整體上市落定，雲南白藥何時重回千億市值？

記者 | 梁昌均

雲南白藥（00538.SZ）籌劃5個多月的吸收合並控股股東事項一錘定音。

2月28日晚，雲南白藥稱，公司發行股份吸收合並雲南白藥控股有限公司（下稱白藥控股）暨關聯交易事項經中國證監會並購重組委審核獲得有條件通過。中國證監會當日晚間發布的消息顯示，並購重組委要求雲南白藥進一步補充說明此次交易的必要性與合法性。

雲南白藥吸收合並白藥控股事項對外披露始於去年9月18日，2018年11月1日發布的預案稱，此次交易將由白藥控股定向減資和吸收合並兩部分組成，且兩部分互為條件。根據預案，預估白藥控股母公司全部股權淨資產账面價值為203.58億元，預估值為542.69億元，預估增值率近166.57%。在白藥控股定向減資34.55億元後，吸收合並對價初步預計為508.13億元，雲南白藥將合計發行近6.66億股，發行價格為76.34元/股，相較於其在2018年9月19日停牌前的股價溢價約8.7%。

2018年12月12日，雲南白藥發布報告書草案，評估機構確定的白藥控股母公司全部股權淨資產账面價值為203.76億元，評估值為544.83億元，增值率167.39%。這也導致在減資後最終確定的吸收合並對價微增至510.28億元，發行股份的數量也增加到6.68億股，發行價格保持不變。

但此後報告書又歷經三次修改，雲南白藥於今年2月21日發布的最新版報告書顯示，白藥控股新增了承諾事項，即在該交易經中國證監會並購重組委審核通過後30個工作日內，白藥控股完成剝離其間接持有的深圳聚容商業保理有限公司（下稱深圳聚容）100%股權和上海信厚資產管理有限公司（下稱上海信厚）66.67%股權，對應估值分別約為4.92億元、0.23億元。這兩家公司均由白藥控股旗下全資子公司雲南白藥控股投資有限公司直接控股。

根據報告書，深圳聚容和上海信厚是白藥控股財務報表的合並公司，即其在雲南白藥吸收合並白藥控股的資產之列。但是在白藥控股整體資產尚未注入雲南白藥的情況下，這兩家公司卻要被剝離，也被市場看作是白藥控股為完成整體上市而做出的保大舍小的行為，白藥控股也表示剝離這兩家公司是為了順利推進此次吸收合並和根據政策及市場環境變化情況而作出的決策。

值得注意的是，白藥控股與深圳聚容、上海信厚還存在資金往來，具體包括白藥控股向深圳聚容提供7億元借款，上海信厚管理的信厚聚容4號基金在開展投資業務過程中以深圳聚容保理業務債權為擔保向深圳聚容提供融資19.99億元，該基金份額由白藥控股認購。

也就是說，此次交易完成後，雲南白藥將存在合計近32.14億元的款項需要回收，白藥控股承諾將要求深圳聚容、上海信厚的受讓方將有關款項按照約定返還給雲南白藥。這也引起了證監會並購審核委員的關注，其在審核意見中還要求雲南白藥進一步說明資產剝離涉及的相關轉讓款、往來款項的回收保障措施等。

在不到半年的時間內，白藥控股整體上市工作實現落地，是其完成混改後的又一重要舉措。但市場更為關心的是，此次交易能否推動雲南白藥的發展，實現新一輪業績增長，從而獲得更高的估值。

從業務上來看，按照產品系列及服務劃分，雲南白藥主營業務包括以雲南白藥系列產品為主的藥品板塊，以牙膏為主的健康產品板塊，以三七系列產品為主的中藥資源板塊，以及以批發零售為主的醫藥商業板塊。此次交易完成後，雲南白藥將新增茶葉、健康養生等業務，公司將圍繞“大健康”產業開展業務。

具體到財務數據上來看，以2018年前7月的數據為參考，此次交易完成後，雲南白藥總資產將達到543.30億元，增加近95%；淨資產接近390.75億元，增加達110%。從業績來看，營收和淨利潤將分別增加1%、23%，但扣非後淨利潤卻減少近9%，這主要系白藥控股層面計提了一次性資產減值損失。可見，此次交易完成後，將顯著增加雲南白藥的資產規模，但對公司經營業績並未起到明顯的助力作用，這也是市場對此次交易並不十分看好的主要原因。

實際上，雲南白藥近些年的業績增長乏力狀態愈發明顯。2016年和2017年營收和淨利潤增速均呈現部門數增長，與此前持續多年的雙位數增長漸行漸遠，去年前三季度公司的營收和淨利增速依舊低於10%。此外，雲南白藥也時常被市場詬病過於啃老本、不重視研發等多數企業通病，此前公司牙膏產品還因添加西藥成分而引發輿論關注，公司品牌也受到一定影響。

雲南白藥也意圖求變，其在報告書中表示，未來將通過藥品專利授權、戰略合作、新品研發和兼並收購等方式，進一步拓展和延伸產品和業務布局，重點布局骨科、婦科和傷口護理等領域，打造新的競爭優勢和業績增長點，逐步建成覆蓋大健康全產業鏈的綜合性平台。

從股權層面來看，本次交易前，雲南白藥控股股東為白藥控股，無實控人；交易完成後，雲南省國資委與新華都及其一致行動人並列上市公司第一大股東（持股比例為25.14%），均未取得控制權，且雙方還承諾未經對方同意不得增持股份，且不得以任何方式擴大在雲南白藥的表決權。這兩大股東的互相掣肘，能否進一步增強公司經營活力、經營效益和資源整合能力也還需時間檢驗。

此次交易也及時對雲南白藥的股價救了場。在雲南白藥股價自去年下半年持續下跌之際，公司以吸收合並白藥控股事項為由及時停牌，在一定程度上避免了該股更加深度的回調。去年11月23日該股複牌後止跌，並呈現反彈跡象，截至目前累計上漲近22%。

但是此次交易帶給市場的預期也在不斷降低。3月1日，雲南白藥複牌後雖以近5%的漲幅高開，並以89元/股創下半年來新高，但隨後持續下行，當日收於86.55元，漲1.73%，市值為901億元。若未來業績仍難有較高預期，該股重回千億市值仍需等待。