海通荀玉根：A股業績為王的效應逐漸增強

　　【海通策略】A股業績為王的效應逐漸增強（荀玉根、李影）

　　原創 股市荀策

　　荀玉根、李影

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　　核心結論：①1929年以來標普500年化漲幅為5.3%，EPS為5.2%，PE為0.1%，1996年以來上證綜指年化漲幅為7.2%，EPS為9.7%，PE為-2.3%。②長期看A股上漲源於盈利，單獨看牛熊市估值貢獻更大。隨著投資者結構變化，2016年1月底2638點以來A股業績為王的效應逐漸增強。③立足業績，龍頭策略有效，源於行業集中度提高、投資者偏機構化和國際化，行業層面消費銀行等估值和盈利匹配度較好。

　　A股業績為王的效應逐漸增強

　　自2016年1月底上證綜指2638點以來，A股進入第五輪底部。雖然市場處在震蕩磨底階段，但期間消費、周期、金融均有階段性機會，這主要是因為當時業績大幅改善，盈利向好驅動股價上漲，業績為王策略在A股市場越來越有效。

　　1．    對比美股，A股的業績對股價影響力略小

　　長期看盈利對美股貢獻超過95%，無論牛熊盈利都起決定性作用。約翰·博格在《長贏投資》中將股票收益分解為投資收益和投機收益，其中投資收益由股息收益和收益增長構成，對應企業的盈利能力，投機收益由市盈率變動構成，對應企業的估值變化。文中統計1900年以來每10年的收益數據顯示，投資收益僅在1930年代大蕭條時期出現負值，其余時間基本穩定在8%~13%之間，平均值為9.5%，其中股利回報均值為4.5%，盈利增長回報為5%，企業通過經營創造的收益相當穩定。與此相反，投機收益卻隨著市盈率的波動大起大落，在-10%~10%之間劇烈波動，但平均值僅為0.1%。可見，股價上漲的核心驅動力是盈利，估值短期波動劇烈但長期趨於穩定，對股價幾乎無貢獻。另外，從代表指數標普500角度看，長期以來盈利是美股的主角。1929年以來標普500指數年化增速為5.3%，EPS為5.2%，PE為0.1%，盈利是驅動股價上漲的主力，而估值貢獻很小。在牛市中，盈利和估值共同驅動美股上漲，1929年以來美股經歷4輪牛市，期間標普500年化增速均值為12.5%，EPS為9.4%，PE為2.9%。在熊市中，盈利和估值共同帶動美股回落，1929年以來美股經歷3輪熊市，期間標普500年化增速均值為-33.6%，EPS為-21.0%，PE為-16.3%。在震蕩市中，盈利成為驅動股價上漲的絕對力量，1929年以來美股經歷2輪震蕩市，期間標普500年化增速均值為2.2%，EPS為7.7%，PE為-5.1%。

　　長期看A股上漲也絕大部分源於盈利，但是在單邊牛熊市估值對股價貢獻更大。自1996年以來，我國開始實行漲跌停板制度，以此為起點開始考核A股業績為王策略的有效性。1996年以來上證綜指指數年化增速為7.2%，EPS為9.7%，PE為-2.3%，盈利成為驅動股價上漲的核心動力。1996年以來A股經歷了4輪牛市，為1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，期間上證綜指指數年化增速為118.1%，EPS為1.5%、PE為131.1%，估值比業績對股價的貢獻大。1996年以來A股經歷了4輪熊市，分別為2001/6-2002/1、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1，期間上證綜指指數年化增速為-58.3%，EPS為6.6%，PE為-60.9%，估值比業績對股價的拖累大。1996年以來A股經歷了4輪震蕩市，分別為2002/1-2005/6、2009/8-2011/4、2012/1-2014/6、2016/1至今，期間上證綜指指數年化增速為-4.0%，EPS為16.0%，PE為-15.7%，期間業績逐步好轉消化高估值。可見，雖然長期看盈利是A股的主角，但是在牛熊市中A股盈利對股價影響較小，A股業績為王策略比美股適用範圍更小。

　　隨著投資者機構化、國際化，A股業績為王的效應逐漸增強。自2016年1月底上證綜指2638點以來，萬得全A累計下跌-2.3%，EPS累計上漲21.4%，PE累計下跌-19.6%，業績為王策略的有效性逐步加強。從個股看，自2016年1月上證綜指2638點以來A股淨利累計增速低於0的公司漲跌幅為-38.4%，淨利增速處在0~50%之間為-19.4%，淨利增速處在50%~100%之間為-9.1%，淨利增速大於100%為0.6%，業績更優公司股價表現也更好。自2016年1月底以來A股業績為王策略有效性增強，源於投資者結構傾向於機構化、國際化，機構投資者持有自由流通市值佔比從15Q4的23.8%升至18Q2的31.3%，外資從2.8%升至6.4%。從持股偏好上看，機構投資者更傾向於業績股而非主題概念炒作，外資偏好業績穩健的消費白馬，從而外資和機構投資者佔比上升將強化A股盈利在擇股方面的重要性。在《股市：從交易型市場到配置型市場——當前中國對比1980年代美國系列（3）》中，分析到目前我國機構投資者佔比遠低於美國（89.6%，2017年），美股是配置型市場而A股是交易型。1980年代後美國養老金入市推動機構投資者佔比提升，當前我國也致力培育機構投資者、引進外資，包括引導養老金入市、A股納入MSCI、推進滬深股通&滬倫通等，未來隨著機構投資者規模不斷壯大，A股從交易型向配置型市場轉變，業績為王策略的有效性將繼續增強。

　　2．    自2638點以來業績對股價貢獻增多

　　回顧2016年1月底上證綜指2638點以來，A股進入震蕩磨底階段。雖然市場中樞抬升不多，但2016-2017年消費、2016年周期、2017-2018年金融均迎來階段性機會，背後的主要邏輯是當時盈利迅速改善，A股盈利在擇股方面的重要性在增強。

　　2016-2017年食品飲料和家電業績快速改善，股價相對收益明顯。在本輪震蕩行情中，食品飲料和家電漲幅居前，成為本輪行情的中堅力量，期間漲幅分別為82%、41%，其中2016年相對收益（基準為滬深300，下同）為19、13個百分點，行業漲跌幅排第1、2名，2017年相對收益為33、23個百分點，排第2、3名，2018年相對收益為7、-7個百分點，排第7、22名（截止2018/09/11）。2016-2017年消費白馬股表現最優異，源於當時業績改善最顯著，進入2018年後消費白馬股業績增速放緩，對應股價表現也更差。從業績看，食品飲料歸母淨利累計同比從16Q2的9%最高升至18Q1的31%、18Q2回落至30%，家電從16Q1的15%升至17Q4的28%、18Q2回落至21%。在2016年1月底上證綜指2638點時，食品飲料、家電的PE（TTM，整體法）為24.9、17.5倍，分別對應2005年以來估值從低到高的17%、40%分位數。食品飲料和家電估值和盈利匹配度較好，這也吸引了機構投資者持續加倉。從公募基金重倉股看，食品飲料持倉佔比從16Q1的4.4%升至18Q2的14.4%（2005年以來均值為8.5%），家電從2.8%升至8.0%（2005年以來均值為3.4%），特別是2017年基金加倉最快，持倉食品飲料、家電佔比分別提高了8.2、3.2個百分點。另外，近兩年外資持有A股佔比正逐步上升，從最新陸港通北上資金持股結構看，主要集中在消費股，截止2018/09/07，持倉規模最大的行業分別為食品飲料、家電，持倉金額為1309、711億元，佔比為19.3%、10.5%。

　　2016年煤炭和鋼鐵業績反轉，貝塔彈性明顯。在本輪震蕩行情中，煤炭和鋼鐵累計漲幅分別為6%、11%，其中2016年相對收益為13、5個百分點，行業漲跌幅排第4、8名，2017年相對收益為-2.5、-7.2個百分點，排第5、9名，2018年相對收益為-4、2個百分點，排第12、8名（截止2018/09/11）。2016年周期股表現搶眼，當時供給側改革持續推進，以煤炭和鋼鐵為代表的周期股業績扭虧為盈，實現從“0”到“1”的突破，進入2017年後周期股業績增速放緩，對應著股價表現也更差。2015年11月10日，習近平主席首次提出供給側結構性改革概念，2016年1月27日中央財經長官小組第十二次會議召開，會議強調供給側結構性改革的根本目的是提高社會生產力水準。在供給側改革的推動下，上遊行業產能收縮、價格上漲，由此帶來業績改善，煤炭歸母淨利累計同比從16Q1的-21%最高回升至16Q4的893%，鋼鐵從16Q1的-119%最高回升至17Q4的708%。在2016年1月底上證綜指2638點時，煤炭、鋼鐵PB（MRQ，整體法）為1.1、1.4倍，分別對應2005年以來估值從低到高的6.6%、43.5%。周期類業績扭虧為盈，加之估值和盈利匹配度不錯，這吸引機構投資者迅速加倉周期股，從公募基金重倉股看，煤炭持倉比例從16Q1的0.28%最高升至16Q3的0.84%，鋼鐵從16Q1的0.31%最高升至17Q3的0.93%。但是，隨著去產能逐步完成，政策著力點慢慢向“一補”傾斜，通過控制產能導致的價格上漲不具備可持續性。煤炭歸母淨利累計同比從16Q4的893%降至18Q2的9%，鋼鐵從17Q4的708%降至18Q2的128%，業績回落導致周期股價上漲行情逐漸消弭，煤炭、鋼鐵行業漲跌幅排名從2016年的第4、8名降至2018年的12、8名。

　　2017年保險和銀行為業績快速改善，迎來重估。在本輪震蕩市行情中，保險、銀行累計漲幅為97%、25%，其中2016年保險、銀行相對收益10、12個百分點，行業漲跌幅排第6、3名，2017年相對收益為62、-5個百分點，排第1、8名，2018年相對收益為6、11個百分點，排第6、3名（截止2018/09/11）。2017年保險表現最優源於業績反轉，進入2018年後業績增速放緩，對應股價表現更差，2018年銀行更優源於業績持續回暖。從業績看，保險歸母淨利累計同比從16Q4的-15%升至17Q4的46%，此後回落至18Q2的31%，銀行從16Q4的1.9%升至17Q4的4.8%、18Q2的6.5%。此外，當時金融股低估低配，這也吸引投資者持倉向金融股集中。2017年初中國平安、中國人壽、中國太保PEV分別為0.88、1.02、0.94倍，處在2008年以來估值從低到高的13.9%、14.5%、1.2%，當時銀行PB（MRQ，整體法）為0.82倍，處在2005年以來估值從低到高的3%分位。金融股業績加速好轉，加之估值和盈利匹配度不錯，這吸引機構投資者進一步加倉。從公募基金重倉股看，16Q4保險、銀行持倉比例分別為1.0%、5.3%，隨著金融股業績好轉，保險持倉比例最高在17Q4達到6.8%，銀行在17Q3達到6.8%。但是，進入2018年後保險和銀行業績分化。今年保險業績下滑主要源於壽險新單銷售下降、保費負增長，原因包括：監管趨嚴導致保險銷售難度增加、去杠杆導致資金面偏緊等，從而保險業績下滑帶動股價回調。今年以來銀行業績仍在改善，這引發今年1月銀行股大漲12.5%。但是，隨著今年去杠杆持續推進，銀行委外業務收縮，市場擔憂這最終將拖累銀行業績，加之在巨集觀經濟增速放緩背景下，作為巨集觀經濟的縮影的銀行業績也恐難有大起色，從而銀行股在年初大漲後股價略回落。

　　3．    龍頭策略，行業偏消費金融

　　18年醫藥行業異軍突起，源於業績加速改善。今年以來A股較弱主要源於國內去杠杆導致資金面偏緊和中美貿易爭端更新導致市場悲觀情緒發酵，大部分行業表現慘淡，醫藥行業異軍突起，今年以來最大漲幅達36%，相對收益為9個百分點（截止2018/09/11）。今年醫藥行業上漲主要源於業績加速改善，本輪醫藥業績回升始於17年，進入18年業績加速改善，歸母淨利累計同比從17Q1的14%升至17Q4的21%，18Q1進一步升至28%，18Q2略回落至23%，醫藥業績向好驅動股價上漲，機構隨之加大配置力度。從公募基金重倉股看，17Q1醫藥持倉比例為12.0%，較自由流通市值低配0.9個百分點，到2018Q2醫藥持倉比例為15.6%，較自由流通市值超配3.2個百分點。從陸港通北上資金看，17年底北上資金持有醫藥498億元、佔比9.4%，而截止2018/09/07持有704億元、佔比10.3%。期間5月底醫藥股價遭遇回調，這既是因為市場整體行情低迷，也是因為疫苗事件動搖市場對創新藥的信心。近期疫苗案問責結果頒布，藥監管理層調整之後，我們認為國內創新藥發展將延續。2015年以來CFDA（現為CDA）積極推動解決藥品注冊積壓問題、建立優先審評審批制度及MAH制度、加入ICH、開展仿製藥一致性評價等一系列改革，與國際接軌，鼓勵藥品創新，樹立一股藥政新風，近三年以來部分重塑中國製藥業生態，使國內創新藥行業初具制度基礎，並取得一定成績。從市場需求角度看，中國人口老齡化程度正在加深，據我們測算2018我國平均年齡達40歲，老齡化人口對醫療需求增大，這將支撐我國醫藥行業的發展。從盈利周期看，一般醫藥行業持續2-3年，而本輪盈利周期僅持續了1年多，18Q2歸母淨利同比/ROE（TTM）為23%/12.0%，略高於2005年以來中位數為19%/11.4%，醫藥業績仍處在回升趨勢中。

　　立足業績，龍頭效應較強，消費、銀行等估值和盈利匹配度較好。在《盈利二次探底預計不深——2018年中報分析及展望-20180901》中，提出龍頭公司往往業績更優，這是源於隨著新時代我國經濟體由大變強，各行業集中度正逐步提升，在此背景下龍頭公司更有望受益。以各Wind行業市值最大的前三家公司構建龍頭組合，統計得到18Q2龍頭組合ROE（TTM）為12.4%，遠高於A股10.6%。更優異的業績對應更好的股價表現，截止2018/09/12，今年以來龍頭組合漲跌幅均值為-10.4%，高於A股的-21.6%。此外，龍頭股價表現更優也源於A股投資者結構偏機構化、國際化，在擇股方面機構投資者更偏好龍頭股，從而龍頭股價表現更優。從PB-ROE角度看，以滬深300（PB（LF，下同）1.4倍，18Q2/18Q1ROE11.8%/11.5%）作為參照基準，可判斷在金融、地產和周期行業中，銀行較優。銀行目前PB為0.88倍，18Q2/18Q1ROE為12.6%/12.6%。從PE-G角度看，以滬深300（PE（TTM，下同）11.3倍，18Q2淨利累計同比/TTM同比13%/19%）作為參照基準，可判斷在消費和科技行業中，白酒、食品、醫藥較優。白酒目前PE為25.4倍，18Q2淨利累計同比/TTM同比為40.1%/50.2%。食品目前PE為29.4倍，18Q2淨利累計同比/TTM同比為18.0%/32.5%。醫藥目前PE為30.8倍，18Q2淨利累計同比/TTM同比為22.8%/30.9%。

責任編輯：王涵