管濤：“做多比做少好”，美聯儲的再次冒險

　　意見領袖 | 管濤

　　2020年美聯儲為支持經濟復甦，選擇“做多比做少好”的持續寬鬆，招致了四十年一遇的高通脹；2022年美聯儲為對抗通脹，選擇“做多比做少好”的激進緊縮，造成全球股債齊跌、資產價格大幅縮水，2023年更是因矽谷銀行倒閉引發了歐美銀行業動蕩。如今美國通脹仍具韌性，在物價穩定、經濟穩定和金融穩定的“三難選擇”下，3月份美聯儲選擇繼續加息，或再次踏上了“做多比做少好”的冒險之旅。

• 前期貨幣寬鬆“做多比做少好”導致通脹誤判

　　2020年新冠疫情暴發以來，美聯儲貨幣政策火力全開，零利率加無限量寬，配合多輪財政刺激強力支持美國經濟復甦。在當年8月份的傑克森霍爾年會上，美聯儲主席鮑威爾宣布，為更好完成充分就業和物價穩定的雙重使命，美聯儲將采取靈活的“平均通脹目標製”，希望在通脹持續低於2%的時期之後，允許通脹適度高於2%。

　　這是因為出於對通縮的恐懼而提高了對於通脹上行的容忍度，美聯儲控通脹由先發製人變為後發製人。2020年10月初，鮑威爾曾公開表示，美國經濟復甦尚未完成，政策乾預的風險是不對稱的，支持過多造成的風險要小於支持過少。因為即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣——經濟復甦將更強勁、更快。

　　2021年3月，美國通脹開始抬頭，CPI同比增速升破2.0%達到2.6%。當4月份鮑威爾被問及美國前財長薩默斯等人對美聯儲持續寬鬆或讓通脹失控的擔憂時，他認為由於低基數效應和供應鏈瓶頸等臨時性因素，當前通脹可能是“暫時”的，而且美聯儲有的是工具應對通脹上升。

　　此後，美國通脹節節攀升。CPI通脹從2021年4月的4.2%升至2022年9月高點9.1%，通脹“暫時論”和“見頂論”相繼破產。美聯儲遠遠落後於市場曲線，不得不追趕式緊縮：2021年11月份宣布啟動縮減購債時，上月CPI通脹為6.2%；2022年3月份開始加息時，上月CPI通脹為7.9%；2022年5月份宣布啟動縮表時，上月CPI通脹為8.3%。

　　到2023年3月，美聯儲已連續加息9次，累計達475BP，聯邦基金利率升至4.75%~5.0%，但2023年2月CPI通脹仍有6.0%。截至2023年3月8日（矽谷銀行事件發生前夕），美聯儲資產規模較2022年5月底下降5720億美元，但仍有8.39兆美元，較2020年3月18日（美聯儲宣布無限量寬前夕）多出78%，達3.68兆美元。

• 美聯儲現在選擇緊縮“做多比做少好”

　　2022年8月份傑克森霍爾年會上，鮑威爾一個八分鐘誓言將反通脹進行到底的演講，令全球金融市場大震。同年11月份議息會議的新聞發布會上，他重申了這一鷹派立場，並明確表示，目前（貨幣緊縮）做得太多的風險遠小於做得太少。如果過度緊縮，我們可以用政策工具給經濟提供支持（如疫情初期所做的那樣），而如果做得太少，通脹變得根深蒂固，未來需要再度緊縮，就業的代價也會更高。

　　近期公布的美國就業和通脹數據顯示，美國就業市場依然繁榮，通脹雖有所回落但下行趨緩。2023年前2個月，非農新增就業平均為41.4萬人，較2022年月均38.5萬人高出7.6%；1月份美國失業率降至3.4%，為1969年以來新低，2月份失業率維持低位3.6%。通脹方面，美國CPI同比連續八個月下降至2月份的6%，核心CPI超預期堅挺，季調環比增速達到0.5%。值得指出的是，美國通脹絕對讀數依然偏高，距離美聯儲2%的目標仍有一定距離。

　　2月底披露的1月31日~2月1日議息會議紀要顯示，當時美聯儲關注的金融風險主要是美國房地產和股票市場估值過高。3月7日，鮑威爾在國會聽證會上再次放鷹，暗示最終利率水準可能高於先前預期，若所有數據表明有必要加快緊縮，美聯儲將準備加快加息步伐。同時，再次強調恢復價格穩定可能需要其在一段時間內保持貨幣政策的限制性立場。這使得市場預期3月份加息50BP的概率迅速飆升至70%以上，2年期美債利率一度站上5%。

　　但時隔兩日的3月9日，矽谷銀行遭遇儲戶擠提、股市拋售，次日被宣布倒閉。美國監管層及時出手，發布聲明稱所有儲蓄將得到保證，且美聯儲推出了銀行定期融資計劃向存款機構提供貸款，緩解中小銀行的流動性壓力。

　　這遏製了風險的進一步傳染和蔓延，美國未因此出現流動性緊縮和市場恐慌。3月初~3月20日（此次議息會議前夕），泰德利差（3個月Libor-3個月美債收益率）平均為12BP，較上月僅上升了2BP，其間最高為3月17日的48BP，遠低於2020年3月和4月的日均81和96BP。同期，標普500波動率指數（VIX）日均為22.32，略高於上月的20.12，其間最高為3月13日的26.52，遠低於2020年3月和4月的日均57.74和41.45。

　　3月份議息會議前，各方對美聯儲如何抉擇分歧較大，市場預期也在不加息和加息25BP之間反覆搖擺。以高盛為代表的一些機構認為，考慮到金融不穩定風險，美聯儲3月將停止加息，而以美聯儲前副主席弗格森為代表的則認為，停止加息意味著美聯儲看到了更糟糕的情況，這可能釋放擔憂信號，造成市場恐慌。利弊權衡之下，加息25個基點仿佛成為不得已的選擇。

　　此外，歐央行珠玉在前，頂住瑞信風波的壓力，3月16日堅定加息50BP以對抗通脹。美國前財長薩默斯讚譽歐央行行長拉加德拿到了A+，不僅在近期金融市場動蕩的情況下繼續加息，而且還劃清了貨幣政策與金融穩定擔憂的界限，明確表示歐央行對兩個問題有不同的解決方案，並認為美聯儲應該跟進。3月23日，迫於當地通脹上行壓力，英國和瑞士央行也分別加息25和50BP。

　　3月22日，在議息會議的新聞發布會上，鮑威爾表示，此次會議上討論過暫停加息，但近期的就業和通脹數據指向更高的終點利率。銀行業動蕩可能導致信貸收緊，進而影響需求、就業和通脹，原則上類似於一次加息，但目前沒辦法精確量化信貸收縮的影響。兩重因素相抵之下，決定加息25BP，並維持終點利率不變，聲明由持續加息改為部分額外的政策緊縮可能是合適的，2023年的基準情形是不降息。

• 矽谷銀行事件的影響仍在演進之中

　　儘管過去兩周美聯儲資產規模重新擴張了3920億美元，但全球主要央行大幅緊縮導致的資產價格下跌風險還在進一步釋放。根據美國聯邦存款保險公司（FDIC）的統計，截至2022年底，美國銀行業持有債券有超過6204億美元的未實現損失，是2008年金融危機期間的9.8倍，佔所有銀行總資本的28.1%。

　　對於持有債券資產集中、利率風險管理能力較弱的中小銀行而言，如果高利率環境持續，這部分浮虧將影響公眾對於銀行經營的信心，可能加速存款搬家至大型銀行或者貨幣基金。根據摩根大通的監測數據，自2022年初以來，美國“最脆弱的銀行”可能累計損失了約1.1兆美元存款，其中一半流失發生在矽谷銀行危機之後。有研究表明，目前美國有186家中小銀行存在爆雷風險，FDIC前高管稱美國銀行系統正處於“貝爾斯登時刻”。

　　這將導致美國中小銀行甚至整個銀行業收緊信貸標準，加速經濟下行乃至硬著陸。據FDIC統計，截至2022年底，總資產規模小於2500億美元（非系統重要性銀行）的中小銀行有4693家，佔到銀行總數的99.7%，持有資產佔比44.5%，發放貸款佔比55.1%。以中小銀行敞口較大的商業地產貸款為例，截至2022年末，美國中小銀行發放的商業地產貸款佔總資產比例平均為22%，遠高於大銀行的5%。

　　近幾個月來，由於借貸成本上升打擊了投資者的負擔能力，商業地產價值開始下滑。銀行收緊信貸標準，將加劇商業地產價值的下跌。目前美國銀行業動蕩的本質還只是久期錯配產生的流動性風險，一旦諸如商業地產貸款等難以獲得再融資，造成債務違約，有可能形成信用風險，影響銀行資產質量。同時，持有商業地產較多的機構，有可能遭遇資產縮水的損失。此類機構往往杠杆率高、透明度低，且存在監管真空，信息不對稱可能會引發羊群效應和資產價格的螺旋下跌。況且，本身在隻保儲戶、不保投資者和股東的情況下，對美國中小銀行投資較多的此類機構投資者已開始遭受巨額損失。據報導，瑞典養老基金在過去六年分別投資了矽谷銀行、簽名銀行以及第一共和銀行，其在前兩家銀行的持股減記至零，在三家銀行上的合計損失了145億瑞典克朗（大約人民幣94億元）。

　　前期，美聯儲只是在穩物價和穩增長（就業）之間二選一，現在還加入了一個穩金融的目標。早在一年前，筆者就撰文指出，鮑威爾由此將在反通脹征程上遭遇比沃爾克更大的挑戰（詳見《管濤：美聯儲貨幣政策面臨“走鋼絲”》）。目前來看，美聯儲選擇利用利率工具抗通脹，利用結構性工具解決金融不穩定問題。但二者並非完全割裂，利率升高可能進一步造成資產價格下跌，加大金融風險，而結構性寬鬆也屬於釋放流動性、放鬆金融條件，未來通脹壓力不排除出現反覆。

　　美聯儲正面臨當年的雷曼難題，即沒有雷曼倒閉引發的迫在眉睫的系統性金融風險，大家就不可能取得救市的共識。現在“銀行業動蕩—信貸緊縮—需求冷卻—通脹下行”這種類加息的效果如何，存在很大不確定性，所以，美聯儲只能在顯性的通脹高企和隱性的金融風險之間選擇了抗通脹優先。然而，考慮到貨幣政策效果的滯後性，等到看貨幣緊縮非意向的金融或經濟後果時，貨幣政策再轉向，或者為時已晚。

　　1980年代以來，美聯儲7次加息周期中6次以金融危機收場，其中1980年代下半期儲貸危機、2000年互聯網泡沫破滅、2007年次貸危機均發生在美國本土。2017年6月，時任美聯儲主席的耶倫曾表示，監管機構在金融穩定方面做出了很多努力，在我們有生之年不會再發生金融危機。然而，這種表態可能是基於職業而非專業，大可不必當真。矽谷銀行事件已開始暴露出此次美聯儲激進緊縮的金融後果。美國能否在四十年來最激進的加息周期中躲開金融危機，我們且拭目以待。至少從深受負利率之苦的歐洲來看，情況更不樂觀。

　　注：本文發表於《第一財經日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)