來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）見智研究所，作者：丁文，文中觀點不構成投資建議。
今天，資本市場迎接BAT之後最重量級的IPO！
美團點評是除阿里、騰訊、百度外，少數幾家建立起與3億以上的用戶強連接能力的互聯網帝國之一，長期資本給出500億美元以上的估值。
對於一家仍在巨額虧損的企業，這一估值水準昂貴麽？如何計量其中的風險？
繼投資圈內大熱的雄文《牛骨美團（上）》（點擊免費閱讀讀）之後，見智研究團隊重磅推出牛骨美團下篇，在這一篇中，我們將用翔實的數據告訴你：
（1）美團500億美金以上的估值是怎麽產生的？
（2）理想化的估值到底隱含著怎樣的風險？
（3）2018年前四個月的經營數據透露了美團哪些秘密？
（4）美團如何迎戰被阿里收入麾下的餓了麽？
（5）美團的邊界擴張能否將其帶向千億美金之路？
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01
樂觀疊加樂觀：長期資本溢價百億美金下注美團
你對未來越有信心，你對現在就越有耐心。——王興
美團的IPO定價包含著國際市場長期資本對BAT後互聯網新生小巨頭滿滿的期待：考慮期權池的因素，美團的估值定價最終為524億美元（大約4112.16億港元）；如果剔除期權池的因素，美團的估值最終為482.81億美元（或3788.97億港元）。
數據來源：見智模型
美團在最新版本的招股書中公布對摩拜的收購事項，見智認為，摩拜業務現有收入無法彌補運營成本，自行車資產仍將持續折舊，即使美團未來優化摩拜運營，摩拜長期仍然看不到盈虧平衡可能性；同時，摩拜的客戶群和美團現有客戶群高度重合，資源價值幾乎為零，因此，收購摩拜而產生的現金支付、未來摩拜的運營虧損及債務承擔一次性在估值中扣除，此部分扣除210億人民幣（或30億美金），經調整的核心業務估值為408億美元。
以408億美元核心業務價值看，長期資本幾乎百億美金溢價下注美團。此部分溢價代表長期資本對美團未來邊界擴張能力的認可，但具體價值並沒有相對數量化的測算方式。有分析指出，目前美團是除阿里、騰訊、百度外，少數幾家建立起與3億以上的用戶強連接能力的互聯網帝國之一，且這一連接能力有著典型的高頻、剛需特徵，進而建立起較強的護城河。展望未來，美團點評在生鮮及食品配送、計程車、消費金融等多個維度，都有可能衍生出百億美金價值的業務，獲得百億美金的估值溢價理所應當。
美團上市前，多篇分析評論甚至誇張的認為：500億美金的估值遠遠無法代表美團，美團的市值目標是進入千億美元俱樂部。見智認為，這種言論極度缺乏嚴謹性，不妨看一組數據。
從最近一個會計年度看：
阿里巴巴市值為4086億美元，營業收入為398億美元，息稅前經營利潤為110.6億美元，息稅前經營利潤率為27.79%；
騰訊市值為3860.87億美元，營業收入為364.26億美元，息稅前經營利潤為101.74億美元，息稅前經營利潤率為27.93%；
百度市值為763億美元，營業收入為129.79億美元，息稅前經營利潤為24.01億美元，息稅前經營利潤率為18.5%；
美團點評IPO估值為524億美元，營業收入為49.45億美元，息稅前經營虧損為6.57億美元，息稅前經營利潤率為-13.28%。
在估值模型的樂觀假設中，五年之後的2023年，當美團現有業務進入成熟發展階段時，預期營業收入為293.9億美元，息稅前經營利潤為29.98億美元，息稅前經營利潤率為10.20%，利潤水準僅僅超過2017年的百度。
美團如果不建立起新的高價值業務，以現有業務體系看，即使在樂觀的假設下，怎麽可能進入千億美元俱樂部？
事實上，美團現在500億美金的估值水準是昂貴且充滿風險的。其風險的核心來源，不是百億美金的估值溢價，而是來自400億美金核心業務價值中樂觀的遠景可能被證偽：
以倍受爭議的外賣業務樂觀模型看：
（1）中國餐飲外賣市場在2023年會達到1.54兆規模，美團會佔有60%的市場份額。在2017年，中國餐飲外賣市場規模為3050億元，預計2018年會達到4790億元，這意味著未來市場太空將在2018年的基礎上五年翻至少三倍，且美團在與阿里巴巴的競爭長跑中持續保持領先地位；
（2）餐飲外賣業務的整體傭金化率在2023年將達到16.86%，美團外賣業務在2017年的傭金化率為11.86%，這意味著未來五年將保持平均每年上升1個點的速度，餐飲是競爭激烈的業務，傭金化率每上升一個點，對餐飲企業都是較大的壓力；
（3）餐飲外賣業務的配送騎手成本在2023年收入佔比將降至72%，美團配送騎手成本在2017年的收入佔比為90.3%。如果（1）所提的外賣規模增長是靠譜的，那麽配送騎手從業人數也將同步翻三倍，在人口老齡化及90後為主的勞動力對工作舒適度要求越來越高的背景下，這一成本佔比目標的壓力顯然非常大，靠無人機解決？
（4）餐飲外賣業務剔除配送騎手成本的其他銷售成本2023年收入佔比降至3%，2017年，這一比例為4.8%；
（5）從毛利率的角度看，2017年美團外賣業務的毛利率水準為8.1%，樂觀模型預計2023年毛利率需提升至28.3%，上升高達20個點，這一方面要求傭金化率的持續提升，另一方面要求成本佔比的持續下降。
如果我們把（1）-（5）連系在一起看，則美團外賣業務的盈利模型非常脆弱：無論是傭金化率不及預期、還是成本控制不及預期，或是市場規模不及預期，都將對最終的毛利潤水準產生重大不利影響。
餓了麽於今年4月被阿里巴巴收購，在2018年上半年，因餓了麽整體資本整合，美團外賣業務享受了一段競爭壓力最小化的“開心時光”，前四個月的進展如何？
美團在最新招股書中公布了前四個月的經營數據，見智第一時間進行了分析和比對，我們將在下面詳細呈現。
02
2018年經營業績將明顯低於模型預測
直接上乾貨：
（1）外賣業務交易額（GTV）增長符合預期
數據來源：見智模型
外賣業務交易總額仍處於高速增長太空，從1-4月實現的交易額看，美團外賣業務仍在快速增長，整體符合預期。
（2）前四個月外賣業務傭金化率同比下降，不及模型預期
數據來源：見智模型
在2017年1-4月份，美團曾實現12.84%的外賣業務整體傭金化率，但2017年全年降為11.86%。2018年1-4月，在競爭較小的時間段內，美團外賣業務傭金化率回升至12.4%，不及2017年同期水準，距離2018年模型指引有較大的距離。
（3）配送騎手成本雖持續優化但仍不及模型指引
數據來源：見智模型
模型顯示，外賣業務的配送騎手成本佔比需在2018年控制在84%左右，2018年前四個月為87.8%，距離全年目標仍有較大的距離。
（4）其他銷售成本佔比意外上升！
數據來源：見智模型
在2018年前四個月，美團外賣業務其他銷售成本意外快速上升。2018年模型的指引為控制在4.4%左右，但前四個月高達6.3%！
我們仔細分析了此部分的成本構成，我們猜測成本佔比的增加來自客戶服務薪酬的上漲。在員工人數保持穩定的情景下，薪酬的上升很可能是上市合規的結果。
（5）外賣業務毛利率遠不及預期！
數據來源：見智模型
2018年1-4月份，一方面是傭金化率不及模型預期，另一方面，其他銷售成本意外上升，配送騎手成本控制不及預期，毛利率水準雖同比2017年雖稍有提升，但遠低於模型的預測。
綜合（1）-（5）現實的外賣業務經營數據遠低於理想化的模型指引，這是美團外賣業務預計樂觀但極度脆弱的真實佐證。
二級市場投資者會如何評估理想的估值模型和骨感的商業現實？見智的理解，在外賣業務交易額還處於高速增長期，投資者會對收入、利潤指標給予更高的包容性，期待著先加速增長後提升變現。但是，如果美團上市後，連續4個季度不及預期，再有耐心的投資者也必須評估長期估值風險，估值調整將是大概率事件。
我們注意到，2018年前四個月，因新業務部分計程車業務產生較大的虧損，進一步加劇了美團整體業務毛利潤水準的下滑：
數據來源：見智模型
美團研發開支佔比加速上升，與見智模型之前的預測出現較大背離：
數據來源：見智模型
數據來源：見智模型
從模型的最終結果看：
2018年，美團的經營虧損很可能擴大到50億以上，這與2015年以來逐年收窄的虧損趨勢形成鮮明對比；
2019年，美團無法實現盈利，樂觀預測對盈利的期待要等到2020年了！
模型很豐滿，現實很骨感。
03
終極對手入局，外賣業務陷入持久戰
世界大戰只有過一次，一戰和二戰是上下半場。每一天都是場新的戰鬥，與東非大草原上動物共勉。——王興
（1）美團如何贏得外賣戰役的上半場？
*在千團大戰中，拉手、糯米等多家團購都先於美團拿到融資。美團一度面臨上線以來的至暗時刻”。王興難得的保持了克制，把精力放在產品服務上做得更優質，美團埋頭做IT後台，較早發力移動端，加快商家供給，並用科學的方法精密地計算每一筆投入產出。王興要求在離消費者最近的這步直接轉換成購買，廣告卡在入口處，提高廣告的投入產出比。美團利用更好的用戶體驗和巧妙的廣告投放策略，把被別家廣告吸引的人轉化為美團用戶，相當於做末期的收割。整體看，大量競爭對手敗在自己手上，美團在千團大戰中只是做好自己，用技巧而非優勢資源打敗對手。
*在外賣市場的競爭中，團購中的策略被平行遷移：在千團大戰中積累的超強團隊戰鬥力、完善的技術系統、商家資源和用戶資源幫了大忙；同時，美團面對百度、餓了麽時保持高資金使用效率，達到相同市場規模，美團花的錢更少。百度花了極大的成本做補貼但卻沒有把另一方逼入死角，一旦補貼停止，美團快速搶回了市場份額；在與餓了麽的競爭中，美團50%的訂單由團購引流而來，餓了麽卻沒有這一優勢，另一方面，美團在代理商的管理策略上做到一致性和強賦能，而餓了麽則出現多次重大的策略變動，導致最終被動的局面。
用王興的話講，美團外賣業務上半場用等待、煎熬和一以貫之的經營策略贏得了勝利：
“我們犯了很多錯誤，交了很多學費才知道這個世界沒有神話，只有一些很樸素的道理：便宜的打敗貴的，品質好的打敗品質差的，認真的打敗輕率的，耐心的打敗浮躁的，勤奮的打敗懶惰的，有信譽的打敗沒信譽的……”
“高水準對決時，誰也不比誰高明太多，就看誰家底更厚，誰鐵了心。”
（2）外賣競爭的下半場：也許美團期待盡快出現賽點，但阿里卻要打持久戰
阿里巴巴已經成為美團的終極競爭對手，這個對手顯然不是不爭氣的百度和缺乏商業經驗的餓了麽。
2018年4月，阿里巴巴正式宣布收購餓了麽；近期，阿里巴巴公布將成立一家新的本地生活服務的控股公司，持有餓了麽與口碑兩家公司；在剛剛結束的阿里巴巴全球投資大會上，阿里巴巴合夥人、餓了麽CEO王磊表示：
“餓了麽將通過更多訂單、更高效的配送、數字化改造等5大措施賦能商家最終惠及用戶。過去將近半年的時間裡，融入阿里新零售的生態是餓了麽最重要的工作。餓了麽內部在戰略、業務、組織方面都做了變革，在阿里賦能之下，引領整個本地生活服務市場的數字化、產品化、線上線下融合的進程，打通會員、數據、倉配、運營、行銷。他說，這場對行業的變革，就要徹底改變過去舊平台對行業參與者”竭澤而漁“的現象，通過賦能商家最終惠及用戶。”
顯然，結束2018年上半年阿里整合餓了麽所帶來的外賣業務美好時光後，上市後的美團必須要準備與重新出發的餓了麽的無限戰爭。也許美團希望與餓了麽的競爭中盡快迎接賽點，但阿里已經鐵了心要將外賣市場拖入持久戰。
在這場與終極競爭對手的較量中，美團還能輕鬆拿下麽？
04
邊界擴張：好鋼需用在刀刃上
CEO最重要的三項工作：設定公司願景和總體戰略並傳達給所有利益相關方、招募並留住最優秀的人才、確保始終有足夠現金。——王興
雖然IPO為美團帶來280億人民幣的現金，但展望未來，美團仍然是一家對現金極度渴望的公司：美團要為高速增長的業務不斷墊入經營性資金、要為突然加劇的競爭打出子彈、也要為計程車、生鮮配送等新的邊界擴張備足資本……
見智就美團收購摩拜事項與多位投資者和從業者進行了探討，我們始終沒能找到收購帶來的協同效應到底是什麽。在見智朋友圈的絕大部分投資者看來，摩拜用戶與美團用戶高度重疊，摩拜也許能給美團用戶帶來新的服務體驗，但無法真正帶來新的客戶資源。
在見智發布的《美團“爆雷”：天坑摩拜》一文中，我們指出：美團收購摩拜的協同效應遠遠不足以彌補未來巨額的資本承擔。從美團公布的4月份摩拜收入及成本結構看，摩拜獲得的騎行收入（1.47億元/月）只夠彌補運營開支（1.58億元/月），固定資產折舊（3.96億元/月）則無法獲得任何補償。按此情況看，自行車固定資產將持續折舊過程中損耗，美團應承擔客戶押金高達80億的負債！而美團支付的現金代價接近100億元，整體看，美團很有可能在摩拜的交易後實質性虧損200億元以上。
既然找不到合理的邏輯，見智只能“不懷好意的”懷疑，美團對摩拜的收購本質上是用巨大的資本代價獲得一個長期虧損並將有持續重大資本承擔的負資產。上市前的美團幫助摩拜股東完成獲利退出，卻事實性攤薄了美團和摩拜不重疊的股東的權益。在見智的估值模型中，我們幾乎“狠心”的將摩拜的資本承擔從整體估值中全部剔除。
好在美團對摩拜的收購發生在上市前。成熟市場的機構投資者對“無厘頭”的現金收購充滿厭惡，登陸公眾市場的美團，不再是少數重要股東的美團，資產諾騰更需考慮外部投資者權益。
更重要的是，美團账上沒有幾個“一百億”，好鋼還請用在刀刃上。
05
牛骨需要血肉和強壯
王興等牛人及其背後的股東團體，用千億人民幣資本的代價為美團打造了一副“牛骨”，IPO為這副牛骨的持續征戰輸入寶貴的血液。但，牛骨更需要血肉和強壯。
以IPO所對應的500億美金估值為起點，美團的千億美金成長之路必然坎坷而艱辛；正如東非大草原上每年都在上演的壯觀的遷徙一樣，我們期待著牛骨美團在追逐每一塊豐美的草場的過程中真正的強壯起來，為全體股東帶來扎扎實實的回報。
Anyway，IPO只有買和不買，二級市場則是多空立體化交易。如果看不清美團“這副牛骨”到底是不是牛股，何不多等幾個季度？
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