朱民：全球債務持續攀升 “灰犀牛”風險居高不下

　　《危機10年：我們面對的未知市場》系列文章——第一篇

　　文/朱民（清華大學國家金融研究院院長、 IMF原副總裁）、徐鍾祥（清華大學五道口金融學院博士後）、韓紹宸（清華大學國家金融研究院研究專員）

　　2008年美國次貸危機引發了影響全球的金融危機，危機以來，發生了很多不一樣的改變，全球債務持續上升的變化就是其中最為重要的一個變化。通常一次大型金融危機後都會伴隨著大規模的去杠杆和債務下降，但2008年全球金融危機後全球債務持續增加，全球債務風險繼續集聚，這個特別反常的現象表明全球債務風險在集聚，這是全球面臨的“灰犀牛”風險。這是全球金融危機以來最為重要的世界金融新生態的變化， 我們由此把它放在第一篇。

　　1．  全球債務總量上升

　　從G20國家非金融部門債務總量來看，全球非金融部門債務從2008年的約84.88兆美元增長到2017年的約148.36兆美元。2008年到2017年債務總量增加63.48兆美元，年平均增速達6.4%，超過危機前2000年到2007年的債務增速6.1%，同時大於2008年到2017年GDP的增速5.2%。可見，金融危機後全球債務的增長速度大於GDP的增長速度，並超過了危機以前債務的增長水準。這是一個特別反常的現象。

　　2．  全球債務結構變化

　　1）各債務類別總量變化

　　從G20國家非金融部門債務類別來看，如圖 1所示，全球非金融部門債務持續上升，其中政府債務、企業債務和居民債務均在不斷攀升。2008年到2017年，政府債務總量增加25.87兆美元，年平均增長速度到7.4%，超過危機前2000年到2007年的增速5.6%。企業債務在危機後總量增加10.97兆美元，年平均增速達7.6%，超過危機前5.2%的年平均增速。2008年到2017年，居民債務總量增加了26.64兆美元，但是年平均增速只有3.8%，小於危機前5.2%的增長速度。

　　2）發達經濟體和新興經濟體債務總量變化

　　在金融危機後，全球非金融部門債務主要還是以發達國家為主，2017年發達國家非金融部門債務佔比約為78%。債務總量從2008年到2017年增加了34.80兆美元，年平均增長速度達到4.5%，小於危機前2000年到2007年的增速5.4%。其中，2008年到2017年政府債務增長了19.2兆美元，危機後增長速度較快，達到6.7%，超過危機前5.1%的平均增長速度，並且超過了同期GDP的增長速度5.2%。企業債務在10年間增加了9.9兆美元，危機後增速略有增加，從危機前的4.1%增長到了4.3%。居民債務增加較少，達5.7兆美元，增速在危機後明顯下降，2008年到2017年年平均增速只有2.2%，遠遠小於危機前7.2%的平均增長水準。

　　從新興市場國家來看，非金融部門債務總量從2008年到2017年增加了28.67兆美元，年平均增長速度達到14.4%，遠遠大於同期GDP的增長速度，超過危機前2000年到2007年債務的增速12.3%。其中，2008年到2017年新興市場國家企業債務增長最多，達16.7兆美元，危機後增速達16.3%，超過危機前13.3%的增速。政府債務和居民債務增加較少，分別是6.7兆美元和5.3兆美元。從增速來看，新興市場政府債務2008年到2017年增速達11.1%，超過危機前的9.9%。居民債務增速有所下降，2008年到2017年平均增速達15.1%，小於危機前15.8%的增速水準。危機後新興市場國家各債務增速均大於同期GDP增速。可見，金融危機後，發達經濟體主要以政府債務增長為主，而新興經濟體主要是以企業債務增長為主。

　　3）各國債務總量變化

　　從各個國家債務總量變化來看，從2008年至2017年，中國和美國增加的債務總量最多。10年期間，中國總債務增加了24.4兆美元，增速為20.5%，超過了危機前的16.4%的平均水準。其中主要以公司債務增長為主，增長了14.9兆美元，居民債務和政府債務分別增長了5.1兆美元和4.4兆美元。美國在2008年到2017年之間，債務總量增加了14.2兆美元，但增速為4.0%小於危機前7.9%的增速。美國債務增加主要以政府債務增長為主，增加了9.6兆美元，增速超過危機前水準。公司債務和居民債務增長分別為3.6兆美元和1.0兆美元。其他國家中，印度、日本、韓國和加拿大總債務增加相對較多，從2008年到2017年債務總量分別增加了1.8兆美元、1.6兆美元、1.5兆美元和1.4兆美元。按債券類別來看，日本、印度、英國和德國等國家政府部門債務增加較多，加拿大、土耳其和俄羅斯等國家企業債務增長較多，而澳大利亞和韓國居民債務增加較為明顯。

　　3．  全球債務風險上升

　　1）債務總量上升，但償債能力下降

　　（1）從政府債務佔GDP比重來看，如表 1所示，通過危機前2007年和危機10年後的2017年靜態對比可以發現，發達國家政府債務與GDP比幾乎普遍上升。日本政府債務從2007年GDP的175%增長到2017年GDP的238%，美國政府債務從65%增長到105%，發達國家中英國、法國、加拿大和澳大利亞等國家政府債務佔GDP比增長較為明顯。新興經濟體中的俄羅斯政府債務佔GDP比增長幅度最大，從GDP的8%增長到GDP的16%，南非政府債務從GDP的27%增長到GDP的53%。儘管新興經濟部分國家政府債務佔GDP比增加，但比值數相對發達國家較小。可見發達國家政府債務上升同時政府債務與GDP比值也在上升，政府的償債壓力不斷增加，其中美國、日本和意大利等國情況較為嚴重。

　　（2）從居民債務與收入比重來看，全球居民債務與收入比從2008年44.2%增長到2017年的45.4%，變化不明顯。但從經濟體結構來看，發達國家居民債務與收入比呈現下降趨勢，從2008年的88.2%下降到2017年的82.1%。而新興經濟體居民債務與收入比在危機後不斷上升，從2008年的7.1%上升到2017年的16.9%。新興市場國家中巴西、阿根廷和印度尼西亞居民債務與收入比上升。此外，發達國家中澳大利亞和韓國居民債務與收入比也有明顯上升。可見，新興市場國家和部分發達國家在危機後居民債務不斷上升，居民債務與收入比同時上升，意味著居民的償債壓力在不斷增加。

　　（3）從企業債務與利息備付率（ICR）變化來看，利息備付率（ICR）是企業息稅前利潤與當期應付利息的比值。通過圖 2我們可以發現全球債務負擔依然沉重。包括印度，巴西，中國在內大多數國家現今面臨較大債務償付壓力，ICR小於1的企業份額超過15%，反應出相關國家部分企業已經沒有足夠的資金來支付債務的利息。當關注ICR小於2的企業時，印度，巴西，中國和印尼的企業份額超過約20%。可見企業債務不斷上升的同時企業償還利息的能力在下降，企業面臨巨大的債務違約風險，這種風險在新興市場國家尤為突出。

　　2）風險集聚中的脆弱點

　　在低利率的環境下，全球政府債務、企業債務和居民債務均不斷攀升，隨著杠杆率上升，幾個主要經濟體的償債負擔增加。具體來看，以美國、日本和意大利為主的發達經濟體政府部門債務增長較快但政府償債能力下降，新興國家私人部門債務增長較快但居民和企業償債能力都在下降，風險聚集。債務增加使非金融部門對利率變化更加敏感，如果杠杆率繼續上升，償債壓力可能進一步加大。在未來利率繼續攀升的情況下，政府部門付息成本增加，居民付息壓力增大，此外融資狀況趨於收緊，企業付息成本增加的同時融資成本也在不斷增加，企業將更難償還貸款，這可能導致金融體系出現更大的信貸風險。不僅如此，債務風險的集中暴露將會影響市場中投資者的情緒，從而導致大面積的恐慌，引發經濟的大幅波動。

　　3）歷史債務危機爆發點

　　從歷史來看，2000年後，全球債務危機頻發。例如，2002年阿根廷債務危機，在危機前政府財政赤字，債務惡化。政府債務佔GDP比高達152%，總債務佔GDP達207%。政府償債壓力劇增，2001年政府宣布停止償還所有公共債務本金和利息，並放棄比索盯住美元匯率導致投資者恐慌，比索大幅貶值，引發債務危機；2008年冰島危機爆發前，冰島債務總額佔GDP比高達697%，冰島三大銀行過分借貸，導致杠杆率過高，2008年9月雷曼兄弟破產，全球流動性緊縮，引發冰島危機；2009年，杜拜房地產過度開發，總債務規模佔GDP達141%，其中公司債務佔GDP達86%，償債負擔致本國最大的實體企業杜拜世界遭遇重組；2009年希臘政府財政赤字，政府債務佔GDP比127%，總債務佔GDP達244%。此後全球三大評級機構調低希臘主權信用評級，引發國際避險情緒，拉開希臘危機序幕；希臘危機的爆發加重了市場對歐元區債務危機的恐慌心理，危機向其他國家蔓延開來，葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙等財政問題較為嚴重的國家紛紛陷入危機，包括比利時、德國和法國在內的較為穩健的國家也受到了影響。

　　總體來看，2000年後各國債務危機爆發前，各個危機國家平均總債務規模佔GDP比高達294%，比例最高時為2008年冰島危機時期高達697%。從各類債務佔GDP比來看，平均政府債務佔GDP比為94%，最高為2002年阿根廷危機時的152%，居民債務佔比平均是64%，最高為2010年愛爾蘭危機時的112%，公司債務佔比平均是136%，最高為冰島危機時的524.5%。歷史中每一次債務危機的爆發與流動性和投資者情緒有很大的關聯，未來利率上升，流動性趨緊，債務風險較大的國家將面臨更大的挑戰。

　　綜上，自2008年全球金融危機以來，並沒有發生全球範圍的去杠杆。在全球增長的債務中，主要由政府債務和企業債務的增長為主，發達國家在政府債務增長中扮演重要的角色，而私人部門債務的增長主要是來由新興經濟體驅動的。全球債務上漲聚集了巨大的風險，同時增加了政府部門和私人部門的付息成本，部分國家債務負擔較為嚴重，償債壓力較大。現在美國已經進入加息周期，雖然預計今年美聯儲會暫停加息，2019年全球利率繼續上升的概率在下降，但2019年全球經濟增長速度放緩，主要發達國家已經進入加息周期，債務高企、經濟增速放緩和利率進入加息周期的基本格局決定了世界金融市場正在進入債務風險“灰犀牛”階段。

　　本篇文章為朱民《危機10年》系列文章序言，更多精彩敬請關注。

　　新浪財經意見領袖獨家首發，轉載請注明來源。

　　(本文作者介紹：清華大學國家金融研究院院長、 IMF原副總裁)