國泰君安:複盤兵團六師債違約始末 城投信仰如何演化

　　來源：債市覃談　

　　國君固收 | 報告導讀：

　　複盤兵團六師債技術性違約始末，未來市場對於城投“剛兌信仰”如何演化？在城投債擇券上有哪些值得借鑒的經驗教訓？我們對此進行分析。

　　警報解除，兵團六師城投債延期兌付。8月15日上午，於8月13日發生到期實質違約的17兵團六師SCP001完成延期兌付，違約風波暫時平息。據財新報導，新疆兵團快速應對並迅速啟動問責調查，兵團城投的信仰得到修複和重建。

　　一、複盤兵團六師債技術性違約始末——一次時間、地點、主體均出乎市場意料的違約案例。

　　事實上，當周一17兵團六師SCP001發布違約公告時，市場大多數人難以置信，原因在於這次城投違約的地點、時間、主體均大幅超出市場意料：

　　1）在地點上，事件發生在新疆尤其是兵團城投。市場過去對兵團城投主體具有較強信仰，認為其承擔屯墾戍邊職責，實行黨政軍企合一，具有戰略重要性，也有一定體制資源的傾斜，信用資質較同地區一般地級市相對更高一些。因此，兵團六師國資的違約大幅出乎市場意料。

　　2）在時間上，事件發生在7月以來城投融資環境大幅改善時點。從7月央行提供MLF支持銀行購買中低評級信用債，到國常會和政治局會議提出加大基礎設施補短板，保障融資平台合理融資需求；還視窗指導加快信託項目投放等，近1個多月來，城投融資的政策障礙和融資環境已有大幅改善。如果發行人真的缺乏流動性資金，完全可以續發債券或協調主承銀行等金融機構提供流動性支持，但前提是要提前做好相關準備。

　　3）對發行人兵團六師而言，2017年剛接受農發行專項建設資金，通常農發行專項建設資金的投資主體多為當地優質、且承接國家重點項目的主體，具有較好資質。而一周前（8月6日），兵團六師還發布了保證順利兌付公告。因此違約事件一出，市場異常驚詫，雖然在邏輯上更願意相信是一場流動性管理問題，不太涉及基本面，但另一方面，又不得不面臨評級下調、淨值腰斬、恐慌拋售的壓力。

　　二、從城投“打破剛兌”到“信仰重回”，城投信仰究竟在“信仰”什麽？

　　違約事件剛出時，市場上彌漫著城投信仰崩潰、市場信心頓失、交易行情戛然而止的悲觀情緒；而隨著延期兌付完成，市場又感受到“信仰重回”暖意但我們認為，市場對城投信仰之所以屢難打破，不在於“信念”本身，而在於這一“信仰”具有一定的現實支撐：

　　1）城投“信仰”的最重要支撐，來自於城投幫政府做了許多公益性事情，尤其是與地方政府之間存在有大量債權債務義務、往來款項法定支付關係。有些城投幫政府做很多代建項目，並簽訂正式代建協定，項目驗收後，政府就有支付工程款的法定義務；有些城投平台最大的資產是應收账款和其它應收款，裡面很大一塊是地方政府向平台的借款，這使得城投企業的資產負債表與地方政府密切相關，如果一旦違約發生資產清算，很大一塊資產涉及到政府部門往來欠款的話，地方上也會面臨一定壓力。

　　以本次兵團六師債為例，其2017年應收账款中來自五家渠經濟技術開發區管委會、兵團六師財務局欠款有15億；其它應收款裡面，來自農六師財務局、五家渠經濟技術開發區管委會的欠款近52個億，加起來合計67億，佔企業總資產接近1/4，其資產負債表與當地政府信用的掛鉤非常密切。

　　2）城投一旦違約，會導致當地融資環境整體惡化，對後續再融資和其它城投融資造成不利衝擊，甚至可能影響當地官員和城投企業長官業績。因此，雖然財政部三令五申強調不許地方政府兜底隱性債務，但也強調了要嚴守不發生系統性風險的底線，而地方上也大多會積極協調各種資源，避免違約引發當地融資環境的大幅惡化。

　　以本次17兵團六師SCP001延期兌付為例，違約事件發生後，一度直接導致整個新疆建設兵團的後續發債融資遇阻，8月14日發行的規模為3億的“18天恆基SCP003”（發行人為新疆建設兵團十二師）就遭遇了募資不足，被迫取消發行。在違約風波平息後，新疆兵團快速啟動問責調查，顯示出解決問題的能力和決心，體現出當地政府積極的還債意願和應對態度。

　　3）隨著政策對地方融資行為的規範，不同區域、不同層級政府化解風險事件的能力和資源出現明顯分化。地方政府不能再動用財政資金直接化解企業的債務風險，只能盡力協調地方國企、城投企業相互拆借、協調銀行等金融機構進行解決，行政層級較高、掌控較多資源稟賦的地方，政策協調太空較大；而對於部分低層級城投，尤其過去幾年存在大乾快上、融資過度膨脹的地市縣，一旦發生違約，可能會面臨“有心無力”的局面。

　　展望下半年城投融資的政策環境，我們認為：

　　第一，城投企業融資環境將繼續改善，上半年大規模置換債發行完成後，3季度地方專項債開啟大規模新發，銀行信貸、企業發債和信託融資等都將會繼續好轉；

　　第二，在2018年去杠杆環境下，監管層樂於見到點狀、孤立的城投違約，但這種違約事件不會像上半年民企違約一樣，具有大規模傳染效應。事實上，上半年已有雲南、天津、內蒙、貴陽等多家城投非標融資違約，信用市場對城投違約已有一定預期，弱資質城投在一二級定價大多時間均高於預期。

　　第三，對於層級較高、核心和重要性平台，政府化解相關隱性債務的政策工具和手段相對較多，無需過於擔憂系統性風險。對於棚改、扶貧等可獲得國家資金支持的項目，違約概率也較低。

　　三、關於城投擇券，我們可以從“17兵團六師SCP001”延期兌付，借鑒和吸取哪些風險教訓？

　　17兵團六師SCP001遭遇短期流動性問題，在財務上並非無跡可尋，我們總結了6大值得關注和警惕的財務信號：

　　1）不是純公益性城投，而是產投結合平台。從營收結構來看，2017年企業65%的收入來自農業和醫藥研發，25%來自餐飲旅遊，9.2%來房地產。如果城投企業的債務大多基於商業關係所形成，地方政府在償還責任和意願上都會有所弱化。但兵團六師國資作為當地的國有資產管理平台，是當地2大核心平台之一，在實現國有資產保值、增值，促進區域產業經濟發展等具有重要性地位，因此得到當地政策的支持。

　　2、發行人盈利能力較差，主營業務利潤連續4年為負。以主營業務收入-成本衡量的主營業務利潤連續4年，從2014年到2018年1季度，全部是負的，主要靠政府補貼為主的營業外收入作為主要收入來源，三大現金流之和除了2015年是正的，其它年份也全部是負的。我們知道，畢竟隨著城投轉型深入，平台以後要主要靠自身信用去去舉債、靠自身盈利去運營，無論從銀行借錢，還是債市發債，對盈利能力、融資能力考察的重要性上升，近3年經營是否嚴重虧損、連續虧損，大家對這個主營業務的表現會越來越關注。

　　3、短期償債壓力大，貨幣資金/短期債務覆蓋率不足10%。2018年1季度，總負債150億，帶息債務109.6億，1年以內的短期剛性債務就達到接近75個億。短期債務/有息負債比重一直維持在60-70%高位，短期再融資和流動性壓力比較大，而貨幣資金又比較少，整個集團截止1季度僅有貨幣資金6.7億，貨幣資金/短期剛性債務的覆蓋比例不到10%，所以流動性壓力還是非常大的。

　　4、正進行調整改製，資產面臨一定劃轉風險。2017年農業集團被劃入六師國資，同時，從事房地產和旅遊餐飲板塊的子公司青投公司被無償劃出，同時，從16年8月以後，煤炭業務也被劃走不再經營。這種主業結構調整和資產劃轉，可能會影響未來營收和利潤的穩定性與持續性，削弱城投資產品質和融資能力，對投資者而言，是一種不確定風險。

　　5、關注類擔保和對民企委託貸款較多，具有一定或有風險和回收風險。公司最新對外擔保餘額38.28億，擔保比率為26.98%，其中，非關聯方擔保3.85億，對外擔保金額較大，同時，2017年末公司對外擔保中還存在6.09億關注類擔保和0.07億不良類擔保，存在一定或有負債風險。此外，公司其他流動資產中還有委託貸款3.88億，貸款對象為當地競爭性民營企業（新疆昆侖鋼鐵、新疆恆發紙業、新疆光大山河化工科技公司等），有一定的回收風險。

　　6、計提大額商譽減值，大幅侵蝕利潤。兵團六師下屬上市子公司百花村重大資產重組，置入華威醫藥100%股權，六師國資形成商譽17.48億，但被收購企業連續2年未完成業績，導致2017年末兵團六師計提6.23億商譽減值準備，引發公司出現大額虧損。

　　四、策略思考與總結：什麽樣的城投才是好城投？

　　回顧本次兵團六師債技術性違約始末，我們認為，在城投債擇券中，一個相對安全、信用資質較好的城投發行人，應具備以下5大特徵：

　　1）區域方面，當地經濟、財政具備一定體量和較好增長，顯性與隱性債務率適中，最好避開被財政部、審計署通報點名的部分區域。2018年由於地方土地出讓金大幅下滑，需關注這一因素導致地方綜合財力大幅下降的市縣區。

　　2）選擇公益性、核心和重要性城投平台。在判斷城投平台的真實地位時，關注業務範圍是在全市、全區還是園區？應收账款和其它應收款的前5大明細是誰，資金拆借給了哪些主體？土地業務的交易對手是哪個層級政府或相關部門？這些財務細節有助於判斷城投平台的重要性地位。

　　3）在債務結構上，避免短期剛性債務率過高、貨幣資金/短債太低的企業，關注年內短期債券、非標存在集中兌付風險的發行人。

　　4）在擔保和委託貸款方面，為民營企業、競爭性地方國企提供了大量擔保和委託貸款的城投發行人，需要關注或有償債風險。

　　5）在營收結構上，最好以公益性業務為主，同時具有一定的經營性優質資產和相對穩定的現金流收入，能夠起到一定互補作用。

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責任編輯：牛鵬飛