2日，債市將前日漲幅回吐殆盡，資管新規“預期差”造就的樂觀情緒未能延續。分析人士認為，新規落地後，市場正尋找新主線，前期反彈較充分反映樂觀預期，雖然未必會出現大的調整，但債市收益率繼續下行難度加大。
第一反應：利好
半年來，一直懸在市場參與者心中的一塊巨石落地了。4月27日晚，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），資管新規正式發布。
4月28日，仍然開市的銀行間債券市場，成為觀察市場反應的最佳視窗。當天早間，10年期國開債活躍券170215首筆成交於4.50%，較上日尾盤直接下行近5BP。很明顯，市場將資管新規正式稿當作“利好”看待，與半年前征求意見稿披露時引起的普遍擔憂甚至恐慌相比，新規落地似乎讓很多市場參與者長舒了一口氣。
這裡所謂“利好”，可能包含兩個層面的意思：
一是證券市場上慣有的利空出盡即利好的思維。2016年底以來，金融強監管格局確立，監管政策持續頒布，金融市場以及債券市場最大的主題就是金融監管。資管新規在諸多金融監管政策中，可以說是最受關注、最為重磅的一項，其進展一直牽動人心，任何有關消息都可能在市場上引起不小波動。如今“靴子”落地，短期內再出現力度更大、範圍更廣、影響更為深遠的監管政策繼續頒布的概率不高。
“未來頒布的金融監管政策可能都是局部的修補，更多的在於過去系列政策的執行和落實。金融監管政策最密集頒布的階段應該已經告一段落。”中金公司利率周報指出。
二是資管新規正式稿比征求意見稿寬鬆。最明顯的放鬆是過渡期，由原來的一年半延長至三年，即到2020年年底。市場對資管新規的利好解讀也主要基於這一條。還有一些條款出現一定的放鬆，比如允許過渡期內續發老產品，允許對部分金融資產以攤余成本計量，並未完全禁止資管產品質押融資，對資管產品的份額分級也略有放鬆，等等。
“在經過了長時間的消化之後，資管新規的原則和內容都已經被市場所熟悉和預期，政策真正落地後，帶來的衝擊可能比較小。”有分析人士認為。
然而，新規落地激起的樂觀情緒並未持續太久。4月28日，170215最後成交在4.52%，較早盤回升了2BP。5月2日，170215成交利率進一步回升至4.56%，已高於4月27日收盤時水準。5月2日是資管新規發布後國債期貨的首個交易日，但日內期債持續震蕩走低，10年期主力合約T1806收盤下跌0.18%，延續了4月下旬以來的回調勢頭。
可能才剛剛開始
資管新規靴子落地，債券市場先揚後抑，可能印證了監管政策對市場情緒的衝擊趨弱的判斷，也可能表明市場的解讀回歸理性。
在一些條款設定上，資管新規正式稿的確有所放鬆，但也不完全是放鬆，也有局部收緊的情況。有券商研報指出，新規正式稿對非標的定義比原來更嚴格，或導致被定義為非標的資產增加，加大金融機構處理非標的難度。另外，合格投資者門檻提高，對資訊披露的要求更嚴格。
中泰證券齊晟認為，與征求意見稿對比，資管新規正式稿的確在幾方面存在放鬆跡象，但更多的是許多需要在實際操作層面進一步明確的條款，在更多細則頒布之前，很難科學判斷新規對資本市場的影響。
華創證券固收研究認為，與征求意見稿相比，資管新規正式稿打破剛兌、規範資金池、嚴控影子銀行、實施功能監管和穿透監管的整體方向和思路未變，除了過渡期有所延長外，其他條款的調整並未明顯放鬆，而是考慮業務實際情況作出的明確和規範。
華創點評報告指出，延長過渡期是最顯著利好，但同時可能“說明實際問題不小”，存量業務需要更長的調整時間。報告還稱，資管新規作為資產管理行業監管規則的綱領性檔案，是統一規則的基礎，未來各金融監管部門還將在統一規則的框架下頒布監管細則，包括標準化債權的具體認定標準、各資管子行業的配套實施細則等，特別是銀行理財新規對於理財產品的具體要求仍需密切關注，輕言“監管利空出盡”為時尚早。
中金公司固收研究認為，資管新規落地，表面上規定較原來征求意見稿有所放鬆，但實際上新規帶來的影響才剛剛開始。資管新規將對資管業態產生巨大影響，金融生態加速重塑。中長期來看，銀行理財及泛資管快速擴張時代已結束，債市走向更加取決於基本面和貨幣政策取向。
華創證券固收團隊也表示，資管行業的革新勢在必行，短期對債市影響主要是情緒層面，雖然市場反應有所鈍化，但仍應關注未來監管細則頒布帶來的影響；中期機構行為和業務的調整會使得市場出現局部的流動性摩擦，影響機構配債行為；中長期內，監管將重塑現行資管行業格局，債券市場走勢重回基本面和流動性。
中金固收研究認為，市場對於資管新規會帶來的影響存在低估或者顯得偏樂觀。“目前已經針對資管新規開始努力轉型的銀行寥寥無幾。換句話說，銀行理財都還沒開始行動，也無從見得最終的衝擊很小，因為衝擊還沒開始反應。”
已經漲了不少
不少機構認為，資管新規長期影響不小，短期影響不大，市場反饋最劇烈的階段已經過去。隨著這一重磅政策落地，對金融監管的擔憂情緒緩解，市場需要尋找新的主線和預期差，對金融監管的關注度可能會有所降低。
就近期來看，貨幣政策及流動性貢獻了更多的債券市場波動。4月17日，央行意外宣布降準，一度刺激債市利率斷崖式下行，但隨後貨幣市場出現的緊張情況讓人始料未及，感覺像是經歷了“假降準”，市場開始修正對降準的過度樂觀情緒。當前，金融去杠杆和中美利差都構成貨幣政策放鬆的約束，前期資金面寬鬆刺激非銀機構重新加杠杆，可能引發了監管機構的警惕，而中美利差快速收窄，對匯率和資本流動的影響也不容忽視。研究人士認為，今年貨幣市場流動性有望好於去年，主要表現為穩定性增強，但未必會比一季度更寬鬆。
一季度經濟增長穩中略緩，則構成前期債市利率下行的基本面基礎。不過，全球經濟共同復甦的趨勢沒有發生大變化，中央再度提出“擴大內需”，對穩增長的關注重新上升，也可能意味著基本面對債市的支撐難以進一步增強。
另外，二季度債市供給壓力仍值得關注。今年前4個月，債市供給量一直偏弱，地方債發行進度慢於往年，但未來幾個月，利率債供給大概率放量，供需關係的考驗將真正到來。
當然，當前市場最大的風險還是前期漲了不少。從1月下旬開始，10年期國開債收益率從5.13%一路回調到4月中旬最低的4.31%，累計下行近80BP，目前在4.4%左右，基本處於市場預測的下限位置。10年期國債收益率也來到3.5%-3.6%的重要阻力位。
分析人士指出，利率快速下行後，債市相對性價比降低，對於一些機構尤其是銀行來說，因負債成本相對剛性，銀行理財收益率下行較為緩慢，當前的債市收益率已很難提供太大的吸引力。對於非銀機構來說，前期加回杠杆的不少，目前市場開始修正政策及流動性預期，繼續加杠杆的太空和動力都可能減弱。
說到底，市場已經漲了不少，對樂觀情緒反應比較充分，市場利率在接近預期下限後，進一步下行需要更多實質利好。機構認為，未來更主要的策略是逆向交易，波動操作，調整時買入，大漲時止盈，但建議保持一定倉位滾動操作，避免錯失可能出現的牛市行情。
責任編輯：牛鵬飛
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