V視角：用巴菲特的理念看民航投資邏輯

紅周刊葉俊文

三大國有控股航空公司未來可能會放緩擴張的步伐，精耕細作本業，並專注於降低成本，利用好當前良好的外部環境。同時，它們的資產負債率大概率會繼續降低，航空公司的經營狀況會持續改善，當有息負債降低到某一程度，航空公司的淨利潤就會快速釋放。

航空股一度被巴菲特譽為“死亡陷阱”，但伯克希爾卻從2017年開始再次配置了美國前幾大航空公司，顯然這也是基於美國的航空公司已經構成較高的“護城河”，慢慢離開價格競爭的泥潭。筆者通過對國內三大航空公司過去幾年的財務數據進行分析，發現了相似的情況。

航空公司進入淨利穩增長黃金期

為什麽在當前階段關注民用航空板塊呢？筆者認為主要有以下幾點原因：

首先，航空公司經營性現金流穩定，抗風險能力強。以中國國航為例，2014~2018年經營性現金流均為正，且大幅高於淨利潤。這是由於航空公司的經營特徵決定的，航空公司的機票收入基本都是預售性的現金收入，基本不存在賒銷的情況，而且航空公司的經營性現金流都比較穩定，抗風性能力較強。

其次，行業集中度高，行業壁壘極高，適合長線投資。目前中國航空公司數量雖然較多，但實際上中國航空企業集中度非常高，機場機位及航線等資源主要集中在三大國有控股航空公司手裡（中國國航、東方航空和南方航空），三大航空公司（包括旗下的控股航空公司）的營收佔比達到國內航空公司總營收80%以上。因此，國內航空業實質上已經是寡頭壟斷行業，新公司要進入的壁壘極高，這也符合巴菲特的選股理念。

第三，航空公司已經進入穩定發展的黃金時期。2010年至2018年的9年間，三大航空公司都在不斷增加自己的固定資產，而最主要的固定資產當數客機。其中東方航空增加幅度達到157.97%，從681億增加到1757億，而增長幅度最低的中國國航的固定資產額也增長了81.82%。截至2018年末，三大航空公司的固定資產額均已達到1600億元以上，筆者認為三大航空公司的固定資產總額已經非常接近，過去這一輪的固定資產擴張期已經接近尾聲。

未來航空公司固定資產變化的著力點應該轉為優化機隊結構，新的經濟型飛機替代老舊的飛機上。當航空公司從固定資產擴張期轉為穩定期的前提下，筆者認為三大航空公司降低資產負債率，減低財務成本，提高利潤率的潛力非常大。在航空客運未來需求穩定發展的前提下，航空公司從今年開始會進入淨利潤穩定增長的黃金時期。

民航供需格局及成本影響因素

為了觀察民用航空行業的供需情況，筆者查閱了民航局公布的數據，如附表（2012~2018年民航行業發展統計公報），過去7年，航空運輸總周轉量增長了97.69%，年化複合增長率為12.03%。航空公司供給方面，全行業在冊運輸飛機數量從2012年1941架，增加到2018年3639架，增長了87.48%，年化複合增長率為11.04%，略低於運輸總量和旅客運輸量的增長。

總體看，我國民用航空業的供需的增長比例正常，供需方面近年來都在穩定增長，我國民用航空業仍具一定的增長空間，但是隨著基數的不斷增加，未來增長速度有可能放緩。

影響航空公司運營成本的主要因素包括油價、人工、折舊等。對這些成本因素的分析，筆者以中國國航2018年的經營數據為例說明：

首先，航空油料成本是影響公司運營最大的成本因素，而油價本身的變動也比較大，因此全年的油價水準會直接影響航空公司的利潤水準。2018年，中國國航油料成本佔營業成本的比例為33.42%，而2017年同期為28.33%，2018年油料成本金額增加了35.45%，增加幅度超過100億元。一般情況下，航空公司可以通過做原油期貨對衝部分成本的衝擊，這要看公司的經營政策而定。

其次，起降及停機費用、人工成本這兩項和航空公司日常運營息息相關。可以理解為，航空公司日常的起落架次和飛行裡數越多，這兩項成本也越多。2018年這兩項成本佔比合計為29.58%，而2017年為30%，總體來看比較穩定。需要特別說明的是，這兩項成本的增長幅度大致會和民航運輸總周轉量接近，因此每年出現穩定增長也是好事情。

第三，固定資產折舊和飛機維修保養費用，這兩項成本的變化和航空公司的固定資產變化息息相關。在過去五年間，中國國航的固定資產變化遠低於南航和東航，因此這兩項成本的變化率也會較低。

以上三項成本對中國國航2018年運營成本的影響佔比超過了80%，是構成影響航空公司成本的主要因素。不過，不同航空公司之間的成本構成會有一定的差異。

大型航空公司優勢強於中小型公司

目前，三大航空公司的固定資產規模都已經達到1600億元以上，而三家中小型航空公司春秋航空、吉祥航空、華夏航空中的規模最大的春秋航空固定資產值才100億開頭，不及三大航空公司的一個零頭。雖然中小型航空公司在經營效率方面更具優勢，但是自身的機隊規模、融資能力等大大地製約了其發展的空間。

中小型航空公司，由於自身實力比較薄弱，擴張的需求是非常大的，它們未來可能會通過增發股票進行融資，顯然這種方式會大大攤薄現有股東的利益，不太符合長期持有的原則。而國有三大航空公司本身的實力就非常強，而且過去已經多次進行增發擴張，現在已經進入擴張後的穩定發展期，短期內進行增發融資的可能性較低，更適合長線持有。因此，筆者認為應重點選擇三大航空公司進行投資。

此外，油價波動因素也應當適當考慮，作為擇時的依據。比如，南航航空公司在2018年年報提及的燃油價格波動風險提示，可見南方航空公司對燃油價格的敏感度非常高，油價每上升10%，年運營成本會增加42.92億元。因此，筆者認為航空股的投資邏輯必須建立在未來油價趨向下跌的條件下才能成立，而油價高企的時候往往會出現較好的買點。

進入5月以來，油價從高位快速回落，這次回落可能預示著今年油價的上漲周期已經結束。但是航空股的股價卻因為大盤的影響沒有隨油價下跌而反彈，筆者認為此時航空股可能出現年內比較好的買點。

（注：作者系頭條號優質創作者）