來源：國泰君安證券研究
過去兩周，由於擔心基本面“證偽”，A股市場陷入持續的調整期。國泰君安總量團隊在此期間持續發聲，喊出“為什麽說近兩周是最佳上車機會”的最強音——
從宏觀上調GDP預期，到策略定義三個勝負手，再到固收、中小市值在各自資產類別的價值挖掘，最後由金工定調籌碼交換期的加倉機會。
值此四月開端，良好的PMI數據意味著什麽？接下來市場又會有哪些投資機會？且看國君總量團隊再一次的集體發聲。
01
國君宏觀
令人歡喜的“三高”PMI
我們在《為什麽我們上調GDP預期增速？》提出經濟L型，最糟糕的時刻已經過去，也不排除一季度是經濟底。上調GDP預期至6.4%。
周末公布的PMI數據用“三高”印證了我們對經濟短期企穩的樂觀預期：同比高於往年、高於預期、環比高於季節性波動。
全部細項指標體現供需不差
建築業亮點集中
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
3月製造業PMI顯示出，當前經濟生產與內需環比動能持續回暖，但進出口整體仍然偏弱。濾除季節性因素來看，當前經濟的環比動能改善在顯著提升：
3月製造業PMI水準回升1.3個點，重回榮枯線以上達50.5%，環比反彈動能高於春節位置相近年份，遠超其他年份。
3月製造業PMI反彈動能強於季節性
資料來源：Wind，國泰君安證券研究。
春節相近年份包含2011、2013、2016年，其他年份均值包含2012、2014、2015、2017、2018年。
總體上看，供需缺口延續回升，內需持續改善。本月PMI生產指標分項，較上月回升3.2個點至52.7%，略高於季節性。需求端仍然體現出內需改善，外需不佳的特徵。
本月PMI新訂單指數較上月回升1個點。新訂單指數與產成品庫存缺口較2月繼續回升0.4個點至4.6%。
PMI領先指數仍在回暖
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
庫存指標季節性反彈，但結合季節性來看，庫存去化仍在延續：
原材料庫存指數48.4%，高於季節性47.9%；
產成品庫存指數47%，低於季節性48.1%。
原材料庫存強於季節性
產成品庫存弱於季節性
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
這顯示產成品去庫進程仍在延續，結合外需持續收縮，製造業下行壓力不減。但當前原材料庫存反彈力度較高，原材料補庫意願在逐漸提升或預示本輪庫存周期觸底不遠。
本月PMI新出口訂單指數反彈1.9個點至47.1，進口指數反彈3.9個點至48.7，整體水準低於季節性。綜合2013、2016兩年均值情況來看（新出口訂單：50.2；進口：49.5%），整體反應外需壓力仍然不低。
後續中美貿易談判或將對國內加大進口提出新的要求，當前外需收縮背景中，貿易順差或面臨進一步縮小。
中國PMI超預期強，反應了我國經濟動能恢復較好，有利於全球經濟的企穩，也有利於改善市場對全球經濟企穩的預期。
之前對於歐美經濟過分擔憂對資本市場形成衝擊，此次中國PMI數據有望帶動全球資產價格的一波上行。
02
國君固收
看好後市，關注一季報
權益市場在經過了近一個月的調整後，周五全面上漲，帶動指數逼近前期高點。轉債市場整體走勢強於權益市場，周五同樣迎來大漲。
回顧3月表現，權益市場以震蕩為主，轉債市場的震蕩時間和幅度均小於權益市場。從原因上分析，我們認為主要有2點：
我們認為權益市場調整已近尾聲，轉債投資機會再度來臨。
通過複盤大盤在14~15年的牛市中的走勢，我們發現，上證指數在第一波上漲結束後盤整了一個月左右的時間再次創出新高，走出主升浪行情。目前權益市場調整時間也接近一個月，本次調整幅度不大主要是和外資不斷入場購買藍籌股有關，我們認為指數向下已經有一定支撐。
對應到轉債市場，整體調整時間有限，幅度較小，主要原因是我們前期說的兩點，新券發行和投資者加倉需求。隨著行情回暖，轉債的跟漲動力依然存在。
目前轉債市場出現了幾個具備吸引力的信號：
首先，隨著市場調整的出現，部分高價券回落，價格中樞下移。尤其一些120元附近的中高價券慢慢回落至110元附近，進入布局區間。行情的推進過程中低價券會逐步消除，當這部分區間中的標的逐漸增多時布局時點也相應到來。
其次，近期新上市的新券也開始出現負溢價率情況。這與18年四季度的情況有些類似，說明投資者對於後市的情緒開始出現擔憂。而從歷史結果來看，行情往往誕生於悲觀之中，分歧中上漲，直至改變悲觀預期。
新券上市首日轉股溢價率情況
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
因此，新券的溢價率水準在一定程度上反映了當前市場的態度，也可以作為對後市發展的一個判斷依據。
接下來，轉債市場的進攻屬性開始顯現，建議沿著主線布局。
從當前市場的運行路徑來看，大金融扛起指數衝關的重任，同時受益於資本市場定位提升和科創板推出。其中：
券商前期調整已經較為充分，是標準的牛市品種，高β屬性也是當前市場不可或缺的配置標的。
銀行則受益於低估值，安全性較高，流動性好，是目前配置資金的主要布局方向。
TMT將是貫穿全年的投資主線，轉債中主要有3個細分方向：第一個是5G，第二個是芯片國產化；第三個是自主可控；
農業板塊經過前期調整有望迎來第二波機會，主要驅動力是價格上漲。轉債中的農業標的不多，主要關注豬周期的投資機會。
另外，當前市場中的中低價券依然值得重點關注。目前120元以下的個券數量達到109隻，其轉運站股溢價率20%以內的有62隻。隨著行情的推進，中低價券數量逐漸減少，對於新布局的資金而言，可選標的也越來越少。
因此我們建議盡早布局，持有為主，對於仍需布局的資金來說，只能逐步放寬擇券標準。
打新及新券上市布局方面，我們建議積極應對。首先，近段時間的調整不改我們對於打新市場的看好，在當前市場環境中，以100元的價格布局新券仍然是性價比非常高的方向之一。在監管層規範網下打新亂象之後，中簽率有所提高，打新的收益率水準也逐漸上升。
對於新上市的轉債而言，當前部分個券出現了負溢價率情況，我們認為可以嘗試布局。當前市場環境中，低溢價率可以提供一定安全墊，在市場上漲過程中也會有估值提升的邏輯驅動，因此對於這些較低溢價率的新券品種，我們相對樂觀。
此外，新能源汽車產業鏈也是轉債目前的布局方向之一。投資邏輯主要有3點：正股前期漲幅不大，有補漲需求；新能源車是國家扶持方向，銷量逐步攀升，業績逐漸釋放；特斯拉進入中國後有望帶動整體產業鏈發展。
03
國君金工
預期風險釋放後，如何擇時？
兩周前，我們判斷為最佳上車機會，市場將進入窄幅震蕩區間，最低不會跌破2900點。到目前為止，市場整體節奏與此前判斷吻合。
後續行情何時啟動？首先要理清市場相信什麽，又擔憂什麽。我們認為之所以指數會調整，並不是對政策利好信心的減弱，而是對基本面和政策預期的關係沒有一個清晰的定位。
回顧一季度，市場受政策利好推動，而恰逢1-3月又是業績真空期，上證綜指大漲最高約700點。但是，隨著年報季的到來，市場注意力由政策預期層面回到基本面表現上。
因此，利好如何由政策面傳導至基本面數據是市場最關心的問題。我們認為要重點搞清楚兩點：
1． 市場是否對基本面數據有很高的預期？
我們認為並沒有，投資者更像是基於年報數據對此前預期進行一個有效性評估，以求更好的定位政策面和基本面的關係。
2． 市場漲跌和基本面改善，誰先誰後？
股票價格由預期推動，只要市場認為未來基本面會好轉，那市場就會漲。然而，上漲的幅度和近期即將看到的基本面數據並不是線性關係，重點應該看公布的數據有沒有上調投資者對未來的預期，也就是對原有預期修正幅度的影響。因此，只要年報數據不差，後續市場都會進入上行通道。
4月隨經濟數據發布，市場對於基本面的預期風險將快速釋放，同時進入上行軌道。
從參與者結構來看，4月的上漲節奏將由外資和機構主導，個人和遊資助力，上漲級別有望由日線演繹為周線級別。
從風格來看，我們認為價值和成長都會有機會，但風格內部會有分化，關鍵是要找準定價主體，以及如何根據定價主體選擇對應的板塊邏輯。未來定價主體主要是外資和本土機構，純概念股行情將退卻，利潤是定價核心。
04
國君策略
一個觀察，兩點樂觀，三個勝負手
我們在上周提出了如何提前鎖定2019年收益的三個勝負手：
如何保證已經獲得的浮盈落袋兌現？
如何在後續行情中選擇配置結構？
如何預防今年年尾市場突變以至於相對強弱逆轉？
我們認為，近期盈利支撐疑慮增強，但是中觀早周期領域表現超預期，今年經濟改善預期有望進一步上修。
上半場主導因素是資金，行情分兩階段展開——消費股行情和高風險特徵類股票；
下半場主導因素回歸基本面——經濟數據和盈利數據預期決定了市場方向。
複盤本周行情，市場走勢與基本面趨勢吻合。臨近月末，年報和一季報臨近披露，本周周初市場離場觀望的氛圍濃厚，疊加1-2月工業企業利潤累計同比僅-14%不及預期，基本面問題再次成為市場方向的“指示器”。
年後的市場經歷了2月25日的5.60%和3月29日3.20%兩次上漲，讓人不禁回想起2009、2015和2016的三次盤整後大漲。
我們認為，目前正在經歷的這次盤整後大漲，主要由業績悲觀預期修正下的外資流入趨勢修複。
3月以來，市場一直處於2950-3100點區間震蕩盤整，一方面是兩會之後政策催化減少，另一方面是即將到來的業績披露期，業績暴雷的擔憂加強。這些擔憂在陸股通的流入節奏上反映更為明顯。我們在《用十張圖告訴你，是誰托起了這輪行情》中強調：
當前陸股通的持股比例為4.56%、基金持股的比例為4.41%，外資的定價權正在深化、其趨勢或許更能反映問題。
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
進入2019年以來，每次外資大幅流出總會帶來明顯盤整。我們認為，2大因素帶來的此次盤整後的大漲：
同時，周五的大漲也暗示了一個重要的信號，外資流入是必然過程，外資大幅流出的風險正在降低。
對於市場環境，我們還有兩點樂觀：基本面和CPI。
為什麽我們認為一季度的基本面比大家想的好？
因為早周期領域改善明顯超預期。
資本支出領域，挖機、起重機、重卡等銷售表現超預期。資本支出方面已經開始出現超預期表現：
2月份主要企業挖掘機銷量當月同比達到68.68%，為2018年6月以來高點；
主要企業汽車起重機銷量當月同比達到101.8%，為2018年2月以來新高，2018年12月重卡（主要包括半掛牽引車、重型貨車、重卡底盤）銷量同比為25%，前值為5%。
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
從國泰君安機械團隊在安徽、山東、河南等地區主機廠經銷商行業調研來看，預計3月各類機械產品增長較好，這就意味著資本支出領域的超預期表現將會延續。基於調研分項看：
挖機1-2月銷量增長40%，主流廠商預估3月增長20-30%；
起重機1-2月增速超55%，預估3月增長30%，全年30%左右；
樁工機械以旋挖鑽為例，1-2月增長近50%，預估3月30%，全年20%左右；
混凝土泵車1-2月翻倍，預估3月70%，全年70-80%增長，攪拌站、攪拌車1-2月也有40-50%增長，全年保持樂觀。
固定資產投資完成額增速自2018年9月以來持續上行，目前仍處於改善趨勢中，2019年2月累計同比6.1%。
宏觀維度上看，經濟平穩走強的預期較明顯。儘管2011年以來我國的固定資產投資同比增速處於下行趨勢，但是下行過程中的節奏分化仍較明顯。
我們結合10年期和3個月國債收益率利差判斷階段性的經濟強弱預期，當利差擴大意味著經濟預期向好，利差縮小乃至為負意味著經濟預期向差。利差反映的是經濟預期，因此當期的利差能夠反映未來某期的投資，從數據擬合的角度，將利差數據向前移動9個月兩者擬合效果最優。可以看到，歷年的春季躁動期間10Y-3M利差出現小幅上升，而今年上升趨勢異常明顯，接近2016年的階段性高峰。
因此，結合來看，宏觀和中觀相印證，將對今年經濟改善預期形成進一步強化。
為什麽我們認為CPI不會造成貨幣政策約束？
因為下遊通脹可控，但是上遊通縮臨危。
當前市場上投資者擔憂CPI上行對降準、降息等貨幣政策形成約束，我們認為當前是否寬鬆核心取決於上遊通縮危機。
歷史上，通脹製約貨幣政策甚至加息的關鍵點在於CPI和PPI同時上升導致的物價飛漲，比如
2004年10月CPI為4.3%、PPI為8.4%，央行開始加息；
2010年10月CPI為4.4%、PPI為5.04%，央行開始加息。
當前情形較之前有明顯不同：
其一，CPI和PPI出現較為明顯的背離，CPI平穩有向上預期，PPI向下有通縮預期；
其二，CPI上行並非需求帶動，而是豬肉供給原因導致的被動上行。
當前，2月CPI為1.5%處於可控範圍內，然而PPI已下滑至0.1%，下半年工業生產走弱，PPI將滑落至負區間。貨幣政策錨定的是經濟需求與實體企業投資環境，CPI固然重要，但與PPI背離、非需求推動型的CPI上升缺乏基礎，通脹危機不高，反而工業通縮危機臨近。
下遊通脹可控然上遊通縮臨危
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
注：國債收益率以中債收益率為準。利差反應的是未來經濟強弱的預期，而從數據擬合趨勢上看，10Y-3M利率當前值與9月後的固定資產投資走勢更為吻合。
基於以上，我們重申關注今年投資的三個勝負手：
勝負手之一
保證前期投資收益兌現落袋
上半年市場表現強勢，投資者收益之間分化較大。對於已經獲得相對較高收益的投資者而言，保證前期投資收益能夠兌現落袋，這是決定今年投資勝負手之一。
勝負手之二
對後一階段早周期結構性機會的把握
雖然短期宏觀層面尚不能看到數據體現，但中觀層面早周期領域的積極變化已經發生，而且有相關數據可供投資者跟蹤，以資本支出、地產投資和耐用消費品為主導的早周期板塊行情有望獲得相對收益。
在當前行情階段末，或在下一階段行情初，把握早周期板塊結構性機會，這是決定今年投資勝負手之二。
勝負手之三
今年年尾防風格突變風險
到今年年尾，投資相對強弱格局基本確定，但也存在著年尾風格突變，形成投資排名格局逆轉的風險。
在此階段，收益排名相對靠後的主體可能利用市場阻力將對較小的金融藍籌板塊，帶動市場風格突變，實現排名的快速上升。對於前期已在強勢板塊中取得絕對優勢的投資者，需警惕年尾風格突變風險，這是鎖定全年優勢地位的佔優策略。
我們認為，後續主線可以簡單概括為周期消費搭台，成長唱戲：
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