19城租賃市場“機會”在哪兒？潛力城市是哪些？

上一篇，我們分析了19城租賃市場規模及其發展潛力。（【城市投資價值】二三線城市租房市場綜合競爭力排行出爐）今天，我們從另一個溢價太空與城市差異的角度思考，剖析城市盈利能力，挖掘二三線城市結構性機會及投資風險。

研究方法分為三步，第一步，同策研究院將從城市層面導出長租公寓盈利公式；第二通過歷史的租金數據分析不同城市的住宅租賃市場差異；第三，在此基礎上區分住宅租賃與商辦租賃兩種拿房管道的區別，聚焦於城市之間不同溢價率水準，給出投資建議。

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市場規模潛力大未必盈利能力強，考慮盈利能力應從多個角度

長租公寓的溢價太空，主要來源於成本和收入兩個方面的運作。從城市層面來看，長租公寓行業有多個點會導致其盈利能力出現差別。由於行業發展處於初期，大多數數據不可得，因此下圖成本和收入公式中的數值由同策研究院根據調研結果統一假設。

從成本來看，低價拿房、適當的免租期、商辦和住宅的多種選擇以及適度的裝修組成了長租公寓的成本端。(本篇著眼於行業及城市層面，不計運營成本、財務費用、管理費用和銷售費用，以及各項稅費。)

長租公寓成本構成

●拿房成本的折價率：根據市場調研結果，住宅房源的折價率一般為80%左右，辦公樓房源的拿房折價率一般為60%左右。但個別項目來源差別較大，本篇估算一般情況。

●裝修成本：根據市場調研結果，住宅房源的裝修改造普遍比商辦房源的成本低。主要緣於兩種房源不同的特色：商辦房源主要針對於集中式公寓，需要隔斷、水電以及額外的公共區域的裝修，而住宅房源則主要針對於分散式公寓，沒有額外硬裝的需求。因此，在調研的基礎上，我們假定住宅房源的裝修改造成本為1300元/平，商辦房源的裝修改造成本為1500元/平。折舊年限統一按一般項目時間6年折算。

從收入來看，裝修產生的溢價，管理服務的加成，穩定的入住率和一定的租金上漲太空決定了長租公寓的收入。

長租公寓收入構成

●長租公寓的溢價率：商辦房源的長租公寓相對於周邊普通出租的居民住宅的溢價主要來自於裝修溢價，從市場調研結果，溢價率為150%左右。住宅房源的溢價原本來自於N+1模式的隔斷間溢價以及部分裝修溢價，然而由於政策原因，隔斷間溢價風險較大，因此，根據市場調研，並結合政策規定，住宅房源的溢價率定為130%。

●入住率：長租公寓的入住率取決於運營主體的運營管理效率和產品品質的差別，各城市的長租公寓入住率無法統一區別開。因此，本篇將入住率統一設定為100%。

因此，不同城市間的區別主要來源：①城市間商辦、住宅租賃市場拿房價格、出租價格的區別；②漲價率的區別。

02

不同城市住宅租賃市場差異

在同策研究院監測的19個城市當中，相比於2014年的年均租金，住宅租賃租金在2017年上漲的只有8個城市，佔比42%。按漲幅大小排序分別為：杭州11.78%、南京9.06%、廈門5.94%、武漢3.90%、中山3.60%、青島1.77%、濟南1.26%、無錫0.47%。

19個城市2014 - 2017年年均租金（部門：元/月/平）

其中4年以來持續每年上漲的僅有杭州、南京和中山三個城市。而另外的11個城市，佔比58%，年均租金在四年之間不升反降。其中大連、溫州、成都、昆明、泉州五個城市更是持續每年下降。

也就是說，長租公寓行業每年按照一定的比例上調租金的假設無法得到市場層面歷史數據的支撐，更遑論每年租金上漲5%或10%這種更為激進的假設，就算杭州這種迅猛發展的城市也無法支撐每年上漲5%的租金水準。（相當於過去4年之間上漲21.55%。而實際上，4年以來杭州的住宅租金均值只上漲了11.78%）。

19個城市2014 - 2017年季度租金 - 住宅（部門：元/月/平）

進一步觀察2014 - 2017年的季度租金，我們發現了租金的季節性波動：每年第三季度，不同城市的租金會出現一般性上漲，原因可能是大批高校畢業生進入租賃市場，抬高了價格。而在四季度，年底之時，租金一般會出現下調。因此，雖然長期來看同一城市的租金水準始終保持在一個穩定的水準線上，但是就具體的公寓項目來說，可以順應其季節性波動適當的調整租金。

另外，由於住宅租賃市場尚未完全規範，不同城市間市場供需、市場細分等因素均沒有確鑿的數據予以支撐。因此，唯有通過租金價格作為唯一的管道來描述不同城市間的租賃市場差異。

整體上看，19個城市住宅租賃市場共同點是，住宅租賃租金在一年內季節性的上下波動。因此在投資確定的項目時，可以配合季節性的漲幅踩準推盤、銷售的節奏。然而，過去四年來，除去杭州、南京、中山以外，樣本內大多數城市的租賃市場租金處於平穩或向下的趨勢，在市場並沒有充分支撐的情況下投資這些城市的長租公寓項目需要額外的謹慎。

03

不同城市、不同房源屬性的租金溢價率不同

如前文所述的長租公寓成本和收入的構成，我們測算長租公寓的溢價太空，用以衡量不同城市長租公寓市場的盈利能力。溢價太空 = 收入/成本 - 1。根據同策研究院監測數據,得出19個城市住宅租賃市場的租金溢價率。

租賃市場當中，房源的土地屬性最典型的有住宅屬性和商辦屬性兩種。而商品住宅和辦公大樓由於供給和需求的不同，屬於兩個完全不同的市場。

就住宅屬性房源類型來看，2014 - 2017年以來，有6個，即32%的城市溢價上升、同樣有6個，32%城市溢價率平穩，有7個，36%的城市溢價率下降。

19個城市2014 - 2017年租金溢價率 - 住宅（部門：%）

19個城市2014 - 2017年租金溢價率走勢分類

投資者在進行城市選擇時，建議優先選擇溢價率不斷上升的城市，其次才是溢價率平穩和下降的城市。

對於商辦房源屬性的長租公寓，不同城市之間也存在差別：

19個城市2014 - 2017年租金溢價率 - 商辦屬性（部門：%）

19個城市2014 - 2017年租金溢價率走勢分類 - 商辦屬性

比較兩個房源屬性溢價率的走勢，青島和無錫在住宅屬性房源中溢價率不斷上升，但在商辦屬性房源市場的溢價率卻下降。相反地，福州的商辦房源長租公寓溢價太空卻不同於住宅公寓而上漲。從這一部分，我們已經明顯的看出兩種類型房源的不同。

因此在同一城市當中，兩種房源的市場走勢可能完全不同，以杭州為例，住宅租賃市場明顯好於辦公大樓租賃。住宅租金從2014年的40.08元/月/平，漲到2017年的44.80元/月/平，但辦公大樓租金卻從2014年的41.53元/月/平降低到2017年的40.68元/月/平。而相反的，寧波市的住宅租賃市場卻不如辦公大樓租賃，住宅租賃在2014 - 2017年之間租金下降，而商辦租金卻有所上升。從歷史數據中呈現出有些城市住宅租金相對低，也有些城市的辦公樓租金相對低。

整體上，在假設不同個體的管理、運營能力相同情況下，長租公寓行業的溢價率在不同城市間的差別主要緣於租賃住宅市場與商辦市場不同的租金水準。價格水準的差別又來自於市場供需基本面：部分二線城市近年來經濟持續發展，調整產業結構，商辦租賃市場升溫，人才流入，導致商品住宅市場和租賃市場同時升溫。而另外一部分二線城市，空有火熱的商品住宅市場，其住宅租賃市場價格相對平穩，商辦租賃市場價格反而下降。

住宅或商辦屬性房源的溢價率趨勢

綜合分析了2014 - 2017年的歷史數據，我們認為在考慮不同的房源類型時，應優先選擇住宅、商辦類型溢價率均上升的城市，如：杭州、廈門和中山。應優先回避租金溢價率雙降的城市，如：大連、溫州、成都和泉州。

對於兩種溢價率平穩和穩中有升的天津、濟南和鄭州推薦投資。對於住宅屬性與商辦屬性房源溢價率的走勢相悖的城市（穩中有降和兩者完全趨勢相反）需要根據項目謹慎分析。如：青島、無錫租賃住宅溢價率上升，說明其住宅租賃市場需求、價格上升；與此同時，商辦溢價率下降，說明商辦房源租賃價格高漲，拿房成本上升，且上升程度高於租賃住宅，導致其溢價率呈現下降趨勢。這種情況下，利用商辦屬性物業經營長租公寓項目的投資決策可能不是最優選擇。

總結

最終，同策研究院綜合評估了19個租賃潛力城市的市場規模以及歷史4年租金溢價水準。結果顯示，在以歷史數據作為導向的情況下長租公寓類項目：

（1）應優先投資於規模及規模增長潛力最優的二線城市。其中杭州、南京和廈門最為推薦，住宅、商辦房源均可；天津、鄭州近年來租賃市場租金價格下降，但由於其行業溢價率的提升趨勢依然將其歸類為推薦城市；武漢、蘇州兩城住宅屬性與商辦屬性房源溢價率走勢相悖項目投資需要謹慎分析，長租公寓項目可能並不是最優選擇。

2014 - 2017年規模潛力最優城市中長租公寓項目投資推薦等級

（2）在規模、潛力均為中等的二線城市2014 - 2017年來租賃住宅市場普遍出現了價格與收益率雙降、住宅商辦房源收益率背離的情況。投資需要格外謹慎。

2014 - 2017年規模潛力中等城市中長租公寓項目投資推薦等級

（3）在最後一組規模潛力相對較小的城市中，長租公寓項目反而出現了部分結構性的機會。2014 - 2017年，濟南、中山住宅租賃價格上漲，溢價率上升，為推薦投資住宅租賃項目城市。與此同期，青島、無錫住宅租賃市場向好，且商辦租賃市場價格漲幅更高，因此住宅商辦兩種房源的溢價率走勢出現了背離。在做具體的投資決策時：採用何種房源，投資長租公寓項目或是商辦租賃項目需要額外的謹慎。最後，泉州市場規模、潛力小，價格、收益率雙降，不推薦投資。

2014 - 2017年規模潛力較小城市中長租公寓項目投資推薦等級

END