方正證券：對市場調整保持耐心，不急於搶反彈

摘要及主要觀點

1、市場觀點：對調整保持耐心，不急於搶反彈。周五市場大幅調整，主要原因有三方面，一是外圍市場的連續調整，美股三大股指單周跌幅均超2%，二是出口數據大幅低於預期引發經濟下滑擔憂，PMI連續三個月在榮枯線以下，三是監管有收緊的跡象，包括處罰信貸資金違規流入股市，對場外配資現象的防範清理等。此外，2月金融數據證偽大水漫灌，流動性大幅寬鬆存在諸多限制。短期來看，貨幣寬鬆、財政刺激和中美貿易關係修複對於市場風險偏好的提振作用告一段落，且存在情緒過熱，估值修複過快的現象，需對調整保持耐心，不急於搶反彈。中期來看，市場在良性調整之後，後續需關注一季度的社融增速和結構，關係到經濟和業績的判斷，1-2月社融存量增速10.1%，新增部分集中在人民幣貸款、企業債和地方專項債上，票據套利的擾動基本消除，穩增長的預期仍在。社融企穩之後有望形成慢牛格局，4月是決斷的時刻，將決定估值行情向業績行情的切換。

2、短期情緒過熱的現象較為明顯。從換手率來看，各指數換手率接近2015年3月份的水準，創業板換手率基本同2015年的峰值水準相當、從上漲個股和下跌個股數量來看，上漲下跌比在2月25日到達峰值，超過2015年牛市初期。從漲停個股數量來看， 2月1日以來每日漲停個股數量從未低於50家，平均每個交易日漲停個股數量達到120家，賺錢效應已經回到2015年3月份的水準。從資金流入的結構來看，中長期的資金如陸股通、公募基金邊際上並未大幅淨流入，陸股通最近3個交易日連續淨流出，基金倉位提升不明顯。短期資金流入幅度加大，兩融餘額較2月1日低點增加了近20%，上升的斜率僅次於2015年時的水準。新增投資者數量環比大幅提升超50%，後續預計將延續大幅提升。輿情指標亦顯示情緒高漲。雪球新增關注個股人數從1月初以來開始增加，春節之後加速增長。百度關鍵詞如“牛市”、“回調”、“踏空”的搜索量已經超過2015年時的峰值。

3、年初以來估值大幅修複，後續空間有限。市場整體估值年初以來明顯回升，全部A股和創業板均超過底部的1/4分位，近期股權風險溢價明顯下降，一度觸及到2016年以來均值附近，權益市場的估值水準進一步改善的空間有限。從行業角度來看，部分行業估值大幅修複，已處於較高估值分位，計算機、農林牧漁、非銀金融、電子修複力度均在40%以上，部分行業估值水準已處於2016年以來的較高分位，非銀金融、農林牧漁所處估值分位數為73.8%和60.4%，超過均值水準，而通信、計算機、交運、建材、食品飲料、汽車、醫藥、電氣設備目前所處估值水準在1/4分位至均值之間，尚處於底部區域的行業已為數不多。

報 告 正 文

1 對調整保持耐心，不急於搶反彈

1.1 短期情緒過熱較為明顯

從市場的交易特徵來看，已經出現了一定程度的過熱跡象。年初以來的反彈市場情緒高漲，創業板指在2月上漲幅度達到25.06%，創下有史以來單月漲幅的最大值。從換手率來看，本周上證綜指、滬深300指數、中小板指、創業板指周平均換手率分別為1.59%、1.13%、2.97%、4.76%，均創年內新高，接近2015年3月份的水準。3月8日創業板指換手率更是達到5.58%，基本同2015年的峰值水準相當。從上漲個股和下跌個股數量的比值來看，近一周該指標上行趨勢明顯，上漲下跌比在2月25日到達261的峰值，超過2015年牛市初期，接近2015年11月的近五年高點。從漲停個股數量來看，自2月1日以來每日漲停個股數量從未低於50家，平均每個交易日漲停個股數量達到120家，賺錢效應已經回到2015年3月份的水準。總體而言，從各項情緒指標來看，市場目前的亢奮狀態類似於2015年3月，已經出現了一定程度的過熱跡象。

資金的流入結構正由陸股通向兩融、中小投資者切換。年初以來的行情最大的資金驅動力來自於北上資金，1月淨流入606.88億元，2月淨流入603.92億元，但最近的3個交易日連續呈現淨流出的態勢，大族雷射被MSCI指數剔除事件可能引來連鎖反應。兩融餘額在2月1日觸及近年來的階段性低點7169.7億元之後大幅反彈，最新數據為8587.38億元，較低點增加了近20%，雖然絕對數額仍處於較低位置，但上升的斜率僅次於2015年時的水準。另外，從新增投資者數量來看，2月最後一周新增投資者數量為31.6萬人，環比大幅提升超50%，由於此數據較為低頻且滯後，並不能完全反映目前新增投資者的火爆程度，最新數據預計將延續大幅提升的趨勢。最後，從基金的倉位來看，目前，普通股票型基金、混合偏股型基金以及靈活配置型基金股票倉位分別為86.29%、79.64%、50.06%，普通股票型基金倉位變化不大，混合偏股型基金倉位明顯提升，靈活配置型基金股票倉位小幅提升但上周五大幅減倉，總體來看，基金倉位提升並不明顯。

輿情指標亦顯示情緒高漲。從雪球新增關注的個股人數來看，從1月初以來關注人數開始增加，春節之後加速增長，截至3月8日新增關注個股的總人次接近140萬人次，其中有11隻個股當日新增關注人次在10000以上。另外，從百度指數來看，關鍵詞如“牛市”、“回調”、“踏空”的搜索量已經超過2015年時的峰值，市場情緒異常高漲。

1.2 後續估值修複的空間有限

市場整體估值回升脫離底部1/4分位，風險溢價水準進一步下行的空間有限。從市場整體估值水準來看，年初至今的反彈帶來估值水準的快速回升，全部A股估值在15倍左右，創業板的估值在41倍左右，距離2016年以來的均值17倍和50倍距離不遠，均超過底部的1/4分位。從各個指數來看，本輪估值行情的修複力度最大的是創業板指，估值水準由29倍上升到41倍，估值上升超40%。其次是中小板，估值水準由20倍上升到26.7倍，估值上升超30%。滬深300估值水準由10倍上升到12倍，估值上升20%。從目前各指數所處分位來看，最低的是中小板指，距離底部的分位數不到1/4，最高的是滬深300，距離底部的分位數為34.7%，創業板指所處分位數為26.8%，介於兩者之間。最後，從市場整體的風險溢價水準來看，近期股權風險溢價明顯下降，一度觸及到2016年以來均值附近，近一周有所回升，目前滬深300估值對應收益率在8.35%左右，十年期國債收益率在3.15%左右，股權風險溢價水準在5.2%左右，接近平均水準4.83%，意味著權益市場的估值水準進一步改善的空間有限。

部分行業估值大幅修複，已處於較高估值分位。從行業的橫向對比來看，部分行業年初以來估值修複力度較大，計算機、農林牧漁、非銀金融、電子修複力度均在40%以上，部分行業估值水準已處於2016年以來的較高分位，非銀金融、農林牧漁所處估值分位數為73.8%和60.4%，超過均值水準，而通信、計算機、交運、建材、食品飲料、汽車、醫藥、電氣設備目前所處估值水準在1/4分位至均值之間，尚處於底部區域的行業已為數不多。

1.3 基本面和情緒大幅背離

較弱的經濟數據同市場情緒產生了較大背離。周五市場大跌的原因主要有三方面，一是外圍市場的連續調整，美股三大股指單周跌幅均超2%，二是出口數據大幅低於預期引發經濟下滑擔憂，PMI連續三個月在榮枯線以下，三是監管有收緊的跡象，包括處罰信貸資金違規流入股市，對場外配資現象的防範清理等。從最新公布的2月份金融數據來看，單月數據均低於此前市場預期，結構上來看，融資的增加依然較為依賴票據，居民和企業中長期貸款均有所收縮，實體融資情況依然不容樂觀，不搞大水漫灌的預期強化。總體而言，年初以來市場上漲較快，情緒主導，後續將迎來估值行情向業績轉換的試金石。兩會之後逆周期對衝政策達到高潮，降稅減費政策最終落地，貨幣寬鬆、財政刺激和中美貿易關係修複對於市場風險偏好的提振作用告一段落，市場將逐步進入考察業績的窗口期，關注一季度的社融增速和結構，關係到經濟和業績的判斷，因此4月是決斷的時刻，4月份之前風險偏好大幅波動的可能性提升。

市 場 跟 蹤

2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

經濟、流動性、政策三因素跟蹤：經濟、流動性、政策三因素跟蹤：經濟增長層面，上半年經濟不會失速但仍面臨下行壓力，2月PMI繼續下行，且目前出口數據受貿易爭端的影響正在兌現；流動性層面，2月社融較去年同期出現大幅收縮，信貸增長出現明顯收窄，總體不及預期，目的在於修正市場“大水漫灌”的預期，但這種大幅收縮的情況後續預計不會持續，未來仍將保持量上的適度增長，較去年上半年會有所好轉；政策和市場風險偏好層面，監管有所收緊，後續關注科創板的注冊製改革落地、中美貿易談判動向以及美聯儲加息表述，中期關注減稅降費措施何時落地。

2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

出口衝擊正在兌現，1季度經濟預計將繼續小幅下行。經濟的下行壓力體現在：① 2月份中采PMI為49.2，連續3個月保持在線下運行，較1月份有所下滑，並伴有繼續下滑的趨勢；②從出口數據看，2月份美元計出口金額同比下滑20.7%，是2016.02月以來最大單月下滑，中美貿易互相加征關稅的衝擊正在兌現，此外2月貿易差額順差僅為41.2億，同比下滑了87.24%。預計一季度經濟增速仍會出現小幅下行。市場在經歷1、2月份的密集政策頒布以及數據空窗期後，時間進入3月，經濟數據將更加頻繁，因此市場的關注點將從對未來的猜想過渡到關注政策實施的效果以及經濟基本面上。

流動性層面2月社融、信貸不及預期。2月M2同比增速8%，較上月回落0.1個百分點。2月新增社融7030億，較去年同期同比減少了41%，增速較1月天量新增出現大幅回落。具體細分項目來看，除了企業債和專項債新增規模有所增加、委託貸款回收幅度有所減緩外，其余項目規模皆出現了大幅回落，表外貸款規模也在大幅回收。此外，2月信貸人民幣貸款新增8858億，同比小幅增加5.5%，較一月增幅11.4%有所回落。具體到細分項目看，除表內票據融資延續1月活躍狀態外，無論是短期貸款還是中長期貸款，無論是居民部門還是企業部門的融資也均出現了明顯大幅收縮。在1月份整體社融、信貸寬鬆的背景下，市場出現了“大水漫灌”的預期和跡象，而2月份金融數據則是對這種預期和跡象的一種修正，重新體現出“不搞大水漫灌”的貨幣政策施政思想以統一市場預期。但後續我們認為，如同1月份天量增速不能持續，2月份金融大幅收緊也不太可能持續，後續預計將保持適量增速的態勢，整體情況將較去年上半年有所好轉。

近期監管有所收緊，後續關注科創板的注冊製改革落地、中美貿易談判動向以及美聯儲加息表述。年初以來在政策的呵護下，市場風險偏好情緒明顯提升，成交活躍，但同時也出現了一些不合規的現象和情況，為此監管層近期的監管力度有所加大。另外，值兩會期間，各種消息面較多且會擾動市場神經，因此市場波動有可能加大。後續建議關注科創板的注冊製改革及落地情況、中美貿易談判的最新動向、美國經濟並未大幅下行美聯儲加息態度有可能發生變化。此外，近期外圍市場波動明顯加大，因此還需關注外圍市場劇烈波動帶來的風險傳導。中期關注兩會時提出的2兆降稅減費措施何時落地。

◆首選行業及邏輯◆

通信 | 電氣設備 | 家電

2.2 二月行業配置：首選通信、電氣設備、家電

行業配置的主要思路：總體而言，3月份市場或出現良性調整，但未到戰略退卻時，經濟方面，出口和房地產的衝擊仍不明確；流動性角度來看，準備金率仍有下調空間但是降息預期可能過高；政策角度重點關注金融供給側改革以及科創板的注冊製改革。綜合來看，目前配置關注三條線索，一是科技創新，直接融資和間接融資都在支持科創，細分行業關注通信、電子、計算機等；二是新基建，包括電氣設備、5G、物聯網等；三是關注業績穩定的消費，包括食品飲料、家電等，3月份超配行業維持2月份以來的配置，即通信、電氣設備和家電。

通 信

標的：中興通訊、烽火通信、光迅科技、中際旭創等

支撐因素之一：5G商用進程提速。中央經濟工作會議加快5G商用，5G頻譜落地，全國開始試驗網搭建，運營商加速行業應用測試和5G終端推廣。華為5G折疊手機、小米5G手機發布後，其它手機廠商也將陸續於2019-2020年發布5G手機，通信行業將迎來密集催化。

支撐因素之二：業績挖坑，存在修複預期。通信行業2018H1和Q3業績增速分別為-48.39%和0%，後續存在修複預期，從目前已公布業績預告的公司來看，行業受商譽減值衝擊較小。

支撐因素之三：景氣度向上，製造業投資的驅動力。5G產業鏈景氣度向上，投資增速保持兩位數以上增長，有望繼續成為製造業投資的支撐。

電氣設備

標的：隆基股份、國電南瑞、金風科技、寧德時代、陽光電源等

支撐因素之一：新基建提升行業需求。2018年底的中央經濟工作會議首提新基建，電氣設備有望受益於基建補短板，細分子行業中，光伏平價上網政策落地、特高壓建設重啟、核電項目核準有望開放，將提升行業整體需求。

支撐因素之二：板塊估值處於歷史底部。目前電氣設備行業整體PE為28倍左右、PB為2.3倍，均處於10年來的底部水準，具備估值修複的契機。

支撐因素之三：製造業投資的驅動力。製造業投資中，電氣設備的投資增速持續走高，18年全年增速達到13.4%，有望繼續成為製造業投資的支撐。

家 電

標的：格力電器、美的集團、青島海爾、蘇泊爾、小天鵝A、科沃斯等

支撐因素之一：外資持續流入。1月和2月北上資金月淨流入超600億元，2月流入進一步超過1月流入金額，從外資的偏好來看，家電板塊受到青睞，其中美的、格力持股市值上升明顯，在後續外資持續流入的背景下，家電有望成為重點配置行業。

支撐因素之二：業績估值匹配度不錯。目前家電行業整體估值為13.5倍左右，處於底部區域，安全邊際較高。家電板塊2018H1和Q3增速分別為22.79%和13.32%，業績估值匹配度較好。

支撐因素之三：貿易形勢緩和。中美貿易爭端將隨著兩國元首會面將水落石出，受限制的中國家電產品出口到美國的金額約佔全球總出口額的13%，停止加征關稅有助於改善家電板塊風險偏好。

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風險提示：比較研究的局限性、經濟大幅下行、政策不及預期、全球股市劇烈波動等。