高毅資產邱國鷺：尋找不被世界改變的公司

名家策略 · 013期

4月初的氣象漸漸轉暖，股市也一路攀升。然而市場真漲起來後，不少人又開始疑惑了。

券商中國記者在深圳福田見到了高毅資產董事長兼CEO邱國鷺。在他看來，一季度的股市上漲很自然，是低估值下碰到流動性的寬鬆和減稅等積極財政政策後的自然反應。從歷史對比的角度看，中國當前的狀況更像七八十年代經濟減速之後仍在發展的日本，對中國經濟的長期前景他充滿信心。

邱國鷺認為，中國大多數的行業都在走向集中，即使總量不增長，行業龍頭只要奪取別人的市場份額就能活的很好，未來炒小股票、炒主題、炒概念的日子將不會太好過。投資一定要數月亮，企業一旦成為月亮，日子很好過。不要去數星星，天上星星那麽多，哪裡數得完。

在兩個小時的採訪中，記者明顯感受到，他基於歷史和中外對比的觀察，對中國經濟和股市保持長期樂觀的態度，他看問題簡單卻又深刻，對投資有獨到的見解和智慧。

2014年，邱國鷺從南方基金離職著手打造平台型私募高毅資產。五年後的今天，高毅資產已成長為國內頭部私募的代表，擁有六大長期業績優秀、市場經驗豐富的明星投資經理，管理資產位居行業前列。

精彩觀點

做投資，很多人尋找的是改變世界的公司，但我更喜歡尋找不被世界改變的公司。

便宜是硬道理。好公司買貴了回報就差，最好的是又好又便宜。

全中國行業有三種，一種賺錢不辛苦，一種辛苦不賺錢，還有一種賺辛苦錢，我們盡量找賺錢不辛苦的行業。

白酒、白色家電、醫療、食品飲料、銀行、保險、地產等都屬於賺錢不辛苦的行業。

投資一定要數月亮，企業一旦成為月亮，日子真的很好過。不要去數星星，天上星星那麽多，哪裡數得完。

現在中國大多數的行業都在走向集中，即使總量不增長，行業龍頭只要奪取別人的市場份額就能活的很好，例如房地產、家電、水泥等。

研究員給我推薦股票，我一般先問三個問題：第一，是不是好生意、好公司；第二，為什麽認為它便宜；第三，為什麽現在買。

做好投資，一定要有批判性的思維，從繁雜的外部信息中找到問題的本質，才不容易被上市公司或者市場噪音所蒙蔽。投資經理和研究員都要有獨立思維。

很多人買的越多信心越強，應該是買的越多越懷疑。

實際上媒體報導的那些都不一定是我們的重倉股，只是這些公司市值較小，我們剛好買了才使得基金顯示在十大流通股東中，它們真正佔基金淨值的比例可能很小。

低估值下，又碰到流動性的寬鬆和減稅等積極財政政策，股市就自然容易向上漲。

長期來看，看好一二線城市的地產，因為人口向大城市集中是不可逆的。

一流的人才很貴，但二流的人才更貴。假設你花很便宜的價格請來第二流人才，這個人給你虧了錢，是不是比高價請來的一流人才貴得多？

我從哪裡來、我是誰、到哪去，這三個哲學問題，我們試圖把前兩個問題回答好，了解市場跟經濟的現狀是什麽，它的歷史演變和推動的主邏輯是什麽，至於未來去哪兒，不去做預測。

邱國鷺，高毅資產董事長兼CEO，具有20年基金業投資管理經驗，曾任南方基金管理有限公司投資總監和投委會主席、普林瑟斯資本管理公司基金經理、奧泰爾領航者對衝基金合夥人、美國韋奇資本管理公司合夥人等職，曾獲評中國基金報英華獎“中國基金業20年最佳基金經理”等多個獎項。所著《投資中最簡單的事》及合著《投資中不簡單的事》均曾登上金融投資類暢銷書榜首。

估值、流動性以及減稅等積極財政政策，股市自然容易上漲

券商中國記者：邱總，您對今年一季度股市大漲怎麽看？

邱國鷺：首先是一個價值的回歸。去年底，不管市盈率還是市淨率，都是過去十幾年的低點，它跟2005年998點、2008年的1664點時的估值是差不多的。

在這麽低的估值之下，又碰到流動性的寬鬆和減稅等積極財政政策，就自然容易向上漲。相反，如果估值很高的時候，碰到流動性的收緊和財政的緊縮，就容易向下跌，這是很自然的。

券商中國記者：從歷史上看，您覺得這種行情更像哪一年？

邱國鷺：因為中國股市的歷史不夠長，所以我覺得哪一輪都不太像。其實你回頭看，每一輪的驅動力與演化邏輯都不一樣。如果一定要比，我反而覺得更有可能像七八十年代的日本，經濟減速之後仍在發展的情形。中國過去40年GDP都基本上8%~10%的高速增長，現在高速增長過去了，可能更多的是5%~7%這種新的平衡點。所以，我覺得有很多地方不太好比較，在中國很多時候更關注的是結構性力量，而不是周期性力量。

因為周期性，在中國經常短而快、又不可重複，每個周期有很多不同的東西，很多長期結構性的東西其實才對投資更有幫助。

經濟正在磨底，要到年底才看得更清楚

券商中國記者：對目前的宏觀經濟，去年大家都特別悲觀，尤其在中美貿易摩擦的背景下。但3月PMI卻大超預期，不少人認為國內經濟已經開始企穩，您對經濟基本面怎麽看？

邱國鷺：首先，去年市場都悲觀的時候，我都屬於最樂觀的，去年的倉位也比較高。

第二，再來看市場見底的過程，一般先有政策底，然後市場底、經濟底，最後盈利底。回過頭來看政策底，有可能是去年的6月份。當時央行說去杠杆任務已經基本完成，進入穩杠杆階段。隨後，政策開始邊際寬鬆，但力度比較緩和，真正加碼是在今年一季度，尤其是1月份發放大量的信貸。另外，減稅這些政策也是逐漸加碼。

2018年6月份之前的18個月，我們處在緊縮去杠杆的過程，所以為什麽大家後面感覺比較難受，雖然貿易摩擦也是外因，但最重要的還是去杠杆的內因。那麽，政策轉向後，就要取決於它的力度，一般來講6到9個月後，會看到一些階段性的改善。其實，一季度已經感覺有些數據還可以，這個改善是因為2018年下半年的政策的轉向。但去年政策的放鬆力度比較緩和，所以一季度宏觀的改善是否持續強勁還有待觀察。總體來看，經濟應該處於企穩築底的過程中。二季度、三季度，我覺得都不會特別強，但也不會特別弱，應該是在一個磨底的過程中，真正更明顯的改善，可能要到年底才看得更清楚。

中國現在是一個90兆GDP的經濟體，是一個巨大的航空母艦，轉向或者改變之前趨勢都需要大的外力，同時需要的時間也會長一點。但是股市又經常是前瞻性的，股市真正見底是今年的1月4號，但是金融股其實在去年的7月份、8月份就見底了：銀行、保險去年七八月份見底，券商股去年9月底10月初見底。金融股是最靈敏的，反映貨幣政策的邊際變化。我們從來不去做預測，但我們會觀察市場，過去發生了什麽、我們現在什麽處境，就是我從哪裡來、我是誰、到哪去，這三個哲學問題，我們試圖把前兩個問題回答好，了解市場跟經濟的現狀是什麽，它的歷史演變和推動的主邏輯是什麽，至於未來去哪兒，不去做預測。

券商中國記者：根據你們的研究，比如說五年或者說十年，經濟增長的中位數大概多少是合理的？

邱國鷺：我們覺得不必特別悲觀。中國的消費增長每年大概能夠貢獻近四個點的GDP，投資再貢獻一個點也不難，加起來就有五個點，很健康了。所以，我自己對五到十年中長期前景充滿信心。不管是宏觀面、中觀的行業、還是微觀的企業面，都不用太擔心。年初我們公司年會，我就說要相信中國經濟的韌性和相信中華民族的韌性，那是在市場最悲觀的時候。

大的機會還有，要會觀察和思考

券商中國記者：你覺得未來中國市場大的機會和空間在哪裡？

邱國鷺：現在中國人均GDP為8000到1萬美元，而且中國又是多層次經濟，東南沿海更高、內陸地區稍低。在這個情況下，可以去研究世界各國到1萬美元之後是哪些行業發展比較好。仔細來看，不管是消費、醫藥、金融服務，還是旅遊、文化娛樂，以及為這些提供服務的高科技TMT行業，都會很不錯。

此外，中國又是傳統製造業強國，有些製造業處在從中國冠軍成長為世界龍頭的過程，在這些領域還是不斷可以找到大的機會，但要跟所處的階段相吻合。例如，人均GDP從2000美元到8000美元，一些基礎設施等傳統的行業增長快；從8000美元到10000美元之後，更多地是從投資驅動型的轉向消費，特別是服務驅動型。只要去研究一下美日歐韓國台灣日本新加坡香港等地的發展歷史，你就可以得到答案了，所以大的機會還是有的。

很多行業都處在去產能的過程中，集中度越來越高，所以那些炒小股票的最後日子都不會太好過，因為很簡單，行業集中度提高說明行業龍頭增長比行業裡的小公司增長的快。如果小公司增長快，行業會越來越碎片化、越來越分散。

現在中國大多數的行業都在走向集中，當然有些行業天然是分散的，比如說餐飲或者服裝，每個人口味和衣服偏好都不一樣，這很正常。

但不管是化工、鋼鐵、水泥，都是明顯的去產能，但龍頭公司的盈利在過去幾年卻有著顯著的提升，這就是去產能的結果。包括像房地產，其實前25、前50和百強的集中度都在迅速提升，房地產這幾年銷售上千億越來越多，很早就大家都在說地產是夕陽產業，但即使是總量不增長，龍頭企業只要奪取別人的市場份額就很厲害。

券商中國記者：未來五年來看，大類資產配置方面，股市還是比地產要好嗎？

邱國鷺：不一定，要看哪裡的地產，預測未來是很困難的，但是看長期，人口向大城市集中是不可能逆的，政府不管怎麽引導都沒用，例如首爾、東京，都頒布過各種反擴張、限制人口流入的政策，最後都效果有限，水往低處流，人往高處走，幾千年前我們老祖宗就這麽說了。

投資一定要數月亮，星星那麽多哪裡數的完

券商中國記者：您是怎麽研究行業的，哪些行業是好行業？

邱國鷺：投資需要用產業研究的眼光看行業的格局，我為什麽強調投資一定要數月亮，企業一旦成為月亮，日子真的很好過。我一直說全中國所有的行業有三種，一種賺錢不辛苦，一種辛苦不賺錢，還有一種是賺辛苦錢，我們盡量找賺錢不辛苦的行業。

白酒肯定是，家電也是，特別白色家電，醫療、食品飲料也算，銀行、保險也都很掙錢。汽車其實算賺辛苦錢，還有好多是辛苦不賺錢的。即使同一個行業也有區分，有的是品牌屬性強、有的品類屬性強。有一些行業看著不起眼，但到了一定的集中度，最後會變成好生意。嚴格來講，家電都不算好生意，但是最後集中度達到一定程度，從百舸爭流到月朗星稀，或者一超多強，這個時候日子就好過了。

所以我覺得，不要去數星星，天上星星那麽多，哪裡數得完，數星星又累，最後一定辛苦不賺錢。行業有一百個企業做怎麽掙錢？五個企業做都賺不了錢，真正好就兩個企業，一個企業就更好了。高端白酒好，那是因為只有它一個企業在做，白酒有很多家，但是一千塊以上白酒只有一家，一千塊白酒跟十塊錢白酒就沒競爭，跟一百塊錢也沒競爭。

中國70%是辛苦不賺錢的，20%是賺辛苦錢，賺錢不辛苦的連10%都不到。其實地產都算是賺錢不辛苦的。但地產的問題在於，如果真的地價房價到了歷史性高點，往下走之後，因為杠杆拿地的原因，最後可以變成一個很差的生意模式，而在地價不斷增值的過程中，地產是個很好的生意模式。

每個研究員給我推薦股票，我一般先問三個問題：第一，是不是好生意好公司；第二，為什麽認為它便宜；第三，為什麽現在買。後來我第三個問題都不問了，估值跟品質搞清楚就不錯了。

投資方法和價值體系形成後不斷強化

券商中國記者：大概什麽時候形成了自己的投資方法和價值體系？

邱國鷺：1999年我在美國第一個公司的時候，老闆就是一個堅定的價值投資者，從那個時候我就跟我第一個老闆，他是公司首席投資官，從他身上學了很多東西，基本上那個時候就定型了，後面是不斷的加強跟優化的過程。

券商中國記者：開始轉變的時候有沒有一個痛苦或者反覆的過程？

邱國鷺：還好，最早在國內炒A股，都是看看技術圖形，90年代初期都是這樣。後來出國去讀金融學，接受到學院派市場有效性理論等思想，明白難以擊敗市場，回到現實生活中，1999年碰到納斯達克的瘋狂，上了很好的一課，對價值投資人來說，經歷過一次泡沫，可以成熟得很快。

券商中國記者：您對看好的公司，買完了以後什麽時候會賣？

邱國鷺：對我來講賣出一般有三個原因：

第一，公司基本面發展低於預期，比如說季報或者年報出來，比我預想的差很多，我會堅決的賣，不管是虧還是賺、貴還是便宜，因為你對公司的理解是不夠；

第二，公司確實不錯，但一下子翻了一倍，原來的安全邊際好像沒有了，雖然不代表它短期不會再漲，但我經常不吃最後一口，最後即使漲50%也是比較危險的50%；

第三種，有一個更好的標的，比如你喜歡這家公司預期收益可能年化15%，而另一個公司預期收益可能年化20%，你就把它換過去，但是我的換手率很低，去年下半年我基本就沒換手，除了四季度把倉位加滿之外。

一流的人才最貴，但二流的人才更貴

券商中國記者：高毅在選基金經理方面有一套獨特的標準，目前你們已經有六大基金經理，未來會不會考慮引進新的基金經理，如果有，你們還缺什麽類型的基金經理？

邱國鷺：我們一直在主動尋找新的基金經理，慕名而來的基金經理就更多了。我們一直相信，一流的人才很貴，但二流的人才更貴。假設你花很便宜的價格請來第二流人才，這個人給你虧了錢，是不是比高價請來的一流人才貴得多？2015年共有200多位公募基金經理公奔私，但真正做成功的卻不多。但高毅六個人基本上都算成功了。其實我們已經有三年沒有增加新的基金經理了，雖然這幾年又見了無數的人。

對於基金經理，我們還是有一個比較高的門檻。第一，不論什麽風格，盡量是品類最優。第二，他得有一套完整的、成熟的投資方法和體系，歷史業績好不代表未來業績好，我們更重視產生業績的方法和框架是否可持續，而不只是結果。因為幾千個基金，總有一些人因為運氣而業績好，隨機性很大。

五年前從南方出來，我前面大概籌備了小一年時間，見了數以百計的投研人員，業內有名的基金經理基本上我們都去打擾過，雪球上、網上的優秀投資者也都接觸了很多。

券商中國記者：您覺得一個優秀的基金經理管理多少規模比較合適，有沒有測試過國內私募目前管理資金最大的容量？

邱國鷺：每個人的投資風格不一樣，像巴菲特管幾千億美元都很合適。決定基金經理管理容量主要有幾個因素。首先，價值投資、逆向投資比趨勢投資管理的容量要大，因為趨勢投資是市場好的時候去追，市場不看好的時候，逆向投資者作為唯一的出價者，即大家都在賣的時候去買，想要買多少都有。

第二，長期投資者比短期投資者的容量要大。長期投資者買完都不用賣了，容量就可以很大。如果說天天倒來倒去、換手率很高的短期投資者，容量就比較有限。我們都是偏長期價值投資，所以容量會比別人大。

我們六個基金經理的風格都是偏長期偏價值的，而且完全獨立，彼此之間都不知道其他人買什麽。我經常在讀報紙的時候，才知道他們“重倉”了什麽股。我們是共同研究、獨立投資。但實際上媒體報導的那些可能不是我們的重倉股，只是這些公司可能市值不大，我們剛好買了所以才使得基金顯示在十大流通股東中，它們真正佔基金淨值的比例可能很小。

尋找不被世界改變的公司

券商中國記者：最近您在投資上有沒有新的體會？

邱國鷺：第一，做投資，很多人喜歡去炒新的概念，希望去找改變世界的公司。我比較喜歡找不被世界改變的公司，這種公司護城河是如此寬廣如此深，無論世界怎麽變，競爭優勢都不會改變，這種公司在A股經常不太受待見，但其實它的可持續性更好。而且它不被世界所改變，倒不表示它固步自封，它的優勢是能夠與時俱進的。而且因為市場的巨幅波動，有時候可以很便宜，像我們2016年初買高端白酒才9倍市盈率、買績優銀行可能就4到5倍的市盈率。

第二，便宜是硬道理，這話我說過很多次，但其實時間越長越有體會。沒有什麽東西是好到可以不計價格去買的。好東西買貴了最後回報也很一般，但哪怕是普通的東西，你買的便宜，回報也不會太差，當然最好的是又好又便宜，但兩者不可兼得時，還是要更注重便宜。同時，要防止機械的價值投資，只看到表面上的便宜，容易墜入價值陷阱，表面上買了低市盈率、低價股、低市淨率的股票，但最後買了一個夕陽產業、盈利高峰時的周期股、贏家通吃行業裡的小股票、存在會計欺詐的公司，這類公司看起來很便宜，實際上卻是陷阱。只要規避了價值陷阱，價值投資的長期回報還是比較理想的。

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