原油期貨對債市意味著什麽？

　　來源：固收彬法  孫彬彬 唐笑天

　　摘要：

　　3月26日，中國版原油期貨即將面世，將擔負起增強我國在國際原油體系中的定價權，助力人民幣國際化等使命。同時，我們也認為一個能反應中國需求、人民幣定價的原油價格指標對於債市投資者也有著較為重要的意義。本文梳理了中國原油期貨在債市的應用前景，大致有如下幾類：

　　（1）觀察油價分析經濟運行走勢，可以較為準確的推測PPI走勢與全球需求變動，尤其是原油期貨合約時間跨度較長，資訊更為豐富。

　　（2）觀察衍生指標：金油比、隱含匯率、跨地區價差等油價衍生指標在特定領域或特定情境下也具有較強的參考價值，可以結合具體市場環境觀察相應指標。

　　（3）對衝交易：通過引入原油期貨的交易，可以在相當大程度上對衝PPI波動風險，尤其是偏外生的油價衝擊，構建高性價比交易組合。

　　3月26日，由上海國際能源交易中心推出的中國版原油期貨即將掛牌上市。原油作為最重要的能源品與化工原料，被稱為“大宗商品之王”。此次中國版原油期貨的推出，肩負著增強中國原油定價話語權、助力人民幣國際化、建立適合亞洲國家的原油定價基準等多項重要使命。

　　同時，從中國債市投資者的角度，一個能反應中國需求的原油期貨品種也同樣有著較廣的應用前景，接下來我們主要從債市的角度談一談此次原油期貨面世的意義。

　　推出背景：中國是原油消費與進口大國

　　推出中國版原油期貨的大背景是我國已經成為世界最重要的原油消費國與原油進口國之一，中國因素對全球油價走勢具有重大影響，但一直缺乏符合中國需求的定價基準，也缺乏適合國內企業、機構進行套保對衝的原油期貨品種。本次上海國際能源交易中心制定的中國版原油期貨，將有助於增強中國在國際原油市場的定價權，為進口原油價格提供更貼合中國市場的定價基準。

　　經過多年經濟高速增長，我國目前已經是世界第二大原油消費國，僅次於美國，2016年的全球佔比為12.7%，且仍然保持了較快的增速。而由於儲量等原因，我國雖然也是世界重要的原油生產國，但產量全球佔比僅為4.3%，與消費量相比存在較大的缺口。

　　正是由於供需缺口較大，我國也是世界最主要的原油進口國之一，總絕對規模看2016年我國原油進口量佔世界總進口量的18%，而從增量意義上看，我國新增需求佔世界新增需求的比例更高，一度能達到30-50%，從而對世界油價走勢影響較大。

　　動態來看，伴隨著我國經濟增長，原油消費需求持續快速增加，但產量難以得到相應速度的提升，我國對原油的進口依存度處於持續提升的狀態，至2016年已接近65%。按國家/地區來劃分，我國進口的原油的地區相對分散，中東地區、俄羅斯、中南美洲、非洲等均有較大比例的進口。

　　儘管原油是大宗商品，全球範圍內價格趨同性較強。但隨著地點、品種、稅費等方面的不同，不同地區的實際油價仍然有著較大的區別。作為最重要的原油消費國與進口國，我國一直缺乏一個符合我國實際進口需求的原油定價基準，也缺乏便於國內企業、機構參與的交易品種。

　　目前原油市場上常用的定價基準主要為具有世界影響力的兩大原油期貨合約：芝商所（CME，旗下的NYMEX）的西得克薩斯中質（WTI）原油期貨合約，洲際交易所（ICE）的布倫特原油（Brent）期貨合約。此外，杜拜商品交易所（DME）的阿曼（Oman）原油期貨合約也具有較大的影響力。

　　芝商所集團（CME group）旗下的能源期貨和期權交易量佔到全球能源交易總量的一半以上，其中西得克薩斯中質原油（WTI）是全球交易量最大的商品期貨，活躍合約成交量保持在每日25萬手左右，大約25000萬桶。WTI現貨主要在北美中陸地區生產、運輸及銷售，每天水陸運輸75萬到130萬桶，管道運輸200萬桶；加拿大方面約為每天200萬桶。絕大部分在北美生產或銷往北美的原油都以WTI原油價格作為定價基準，也是全球石油市場最重要的定價基準之一。

　　布倫特原油的主要用戶是位於西北歐和美國東海岸的煉油廠，在世界原油貿易中以布倫特原油現貨價格為基準定價的原油約佔65%。布倫特原油期貨合約在洲際交易所交易，除現貨交割外還可以採用現金交割，結算價以ICE發布的布倫特指數（Brent Index Price）為基準，成交量處於全球原油期貨交易的第二位，每日活躍合約成交量維持在20萬手附近，大約20000萬桶。

　　杜拜商品交易所位於世界最重要的產油地區中東，其上市的期貨合約是阿曼原油（OQD），它與亞洲原油價格有很高的關聯，因為中東供應的原油能滿足大多亞洲的原油要求。DME合約是兩個中東原油基準之一（另一個為普氏杜拜評估）。作為全球第三大原油期貨合約品種，活躍合約成交量位於8000手左右，大約800萬桶。

　　相較之下，以上合約都有較強的地區特徵。然而亞太地區一直沒有一個權威的基準價格，從而通常採用產地定價的模式。由中東出口至北美和西歐的基準價格是銷地報價，而中東銷往亞太的報價是產地報價。因此中東銷往亞太的報價往往比銷往北美和西歐的同等原油的價格高，形成了亞洲溢價。造成這一現象的很大一部分原因正是亞太地區沒有一個權威定價基準。

　　中國版原油期貨合約的推出則有望彌補上這一定價基準空白。根據目前披露的情況，上海國際能源交易中心對原油期貨的設計思路是“國際平台、淨價交易、保稅交割、人民幣計價”。具體條款與主要特徵如下：

　　1、“國際平台”：指目前中國原油期貨合約設計意圖是成為一個國際化的合約品種。交易、結算、交割等流程設計上盡量國際化，以方便境外交易者也參與進來。由於原油產業鏈將不可避免地涉及到跨國主體、各國主體，如跨國石油公司、原油貿易商、境外金融機構等，吸引境外投資者進入將真正使得該合約具有定價基準功能。

　　2、“淨價交易”：主要指計價為不含關稅、增值稅的淨價，區別於國內主要期貨品種交易價格均為含稅價格的現狀，可以更直觀地與當前主要國際市場油價指標進行比較計算。

　　3、“保稅交割”就是依托保稅油庫進行實物交割，與上述用不含稅價格交易的設計相對應。

　　4、“人民幣計價”：中國原油期貨採用人民幣計價和結算，同時接受美元等外匯資金作為保證金使用。考慮到原油結算交易對貨幣國際地位的重要影響，採用人民幣計價將有助於人民幣國際化，增強人民幣的國際認可度。

　　從而我們可以看出，中國版原油期貨對市場而言至少有兩大不同：一則價格資訊更能反應中國本地供需關係；二則採用人民幣計價，也能反應出國際匯率資訊。

　　與基本面息息相關：通脹、增長的有效指標

　　對非商品投資者而言，原油期貨的一大重要價值來自於其對通脹、增長等巨集觀經濟資訊的反應相對敏感。原油作為最重要的能源品與化工品原材料，被譽為“工業的命脈”、“大宗商品之王”。原油價格走勢與基本面息息相關，對全球經濟而言，經濟形式的好壞可以直接反映到原油需求上；另一方面，對非產油國而言，國際原油價格的高低又能直接影響到本國通脹與經濟增長，具有其他商品品種所難以比擬的地位。

　　具體而言：

　　（1）原油總需求與全球經濟走勢高度相關：即是果，也可以是因

　　由於原油的下遊用途涵蓋了經濟生活的方方面面，從用途來看，包含交通、工業燃料、工業原材料、發電等，深入涉及了巨集觀產業鏈的上遊、中遊、下遊，這一特性決定了原油需求與巨集觀經濟總需求密切相關。

　　而原油與其他巨集觀周期品所不同的是，原油由於其地位特殊，不但是經濟增長的風向標，而且油價水準也能直接影響到全球經濟走勢。一般周期品種，很難單方面由於自身的供需關係失衡而對全球經濟本身形成背離，但原油其在經濟生活中的重要性，具備這一可能性。最典型的例子出現在第一次、第二次石油危機期間，由於地緣政治因素引發中東主要產油國對原油出口、運輸進行限制，導致了油價大幅攀升，並形成了全球經濟下滑。

　　在1973年的第一次石油危機中， OPEC成員國因為地緣政治原因，宣布收回石油定價權，並將基準油價從3.01美元/桶提高到11.7美元/桶；同時對西方國家實施“石油禁運”，以1973年9月的石油產量為基準，OPEC成員國之後每月向西方國家削減5%石油供應量。快速攀升的原油價格對原有的產業結構、價格體系都構成了較為明顯的增長。持續三年的石油危機對發達國家經濟造成嚴重衝擊，G7工業國工業產出明顯下降，CPI、PPI同比增速急劇上升。第二次石油危機同樣因地緣政治因素引起，伊朗國內局勢動蕩，以及隨後的兩伊戰爭導致伊朗對外輸出的原油量大幅收緊，再度推升全球油價。國際油價從1979年13美元/桶猛增至1980年34美元/桶，此次石油成績也成為70年代末西方經濟全面衰退的主要原因。

　　（2）原油價格可以直接影響到通脹水準

　　如前文所述，原油是重要的能源品與化工原料，原油價格對經濟方方面面的服務產品均有較強的傳導效應，原油價格高低直接影響到廣譜能源品價格，能源品價格則可以傳導到社會生活的各種角落。對於工業方面，原油不僅可以作為工業能源來源，也是重要的化工原料，原油價格對工業品價格的影響更為直接。

　　這一特點決定了原油價格對通脹水準有著極為直接的影響，尤其是工業品相關的PPI指標上，原油是最重要的解釋變量。並且也可以通過多種傳導機制對CPI產生傳導影響。

　　我們無論觀察布倫特原油價格與歐盟PPI的關係，還是WTI原油價格與美國PPI都能得到較為顯著的相關性，油價作為單變量對PPI的解釋力一般能達到80%以上。當然由於經濟全球化的影響，歐美PPI、全球原油價格之間本身就具有很強的相關性。

　　（3）較長的合約序列有助於了解市場對經濟遠期預期

　　期貨最典型的特徵是具有不同月度的合約，分批交易、交割結算。因而從完整期貨序列價格中，我們可以了解市場對經濟不同階段的預期如何。

　　目前中國版原油期貨的設計掛牌合約為最近1-12個連續月份與隨後的8個季月，這意味著我們能較為罕見地觀察到市場對未來3年的原油價格預期，這是目前國內交易的各品種中時間跨度最長的。

　　如我們上文所述，原油價格能較為直接地影響到PPI，並且對總需求變化反應較為敏感，如果能觀察到未來3年的原油期貨價格，無疑將有助於我們更好的分析、預判經濟運行走勢。

　　金油比、隱含匯率等衍生指標有特殊參考價值

　　除了原油（期貨）價格本身會直接反應經濟運行的資訊外，通過原油期貨價格我們還可以構造一些衍生指標，對我們分析市場也會有較強的參考價值。我們舉例如下：

　　（1）金油比指標

　　關於油價的一個較為常見且獨特的衍生指標是金油比指標，一般用金價除以油價計算而得。由於原油與國際經濟走勢密切相關，而金價往往受益於避險情緒，所以粗略來看，金油比指標將在全球經濟形勢穩定時下降或保持低位；而在巨集觀經濟形勢面臨動蕩時衝高，從而往往用來預判危機發生的可能性。當然如果危機本身因油價而起，則關係會有所顛倒：長期低迷的油價走勢同樣可能孕育危機；在危機發生時會導致金油比大幅走低（如1986-1990年）。

　　暫不考慮油價本身的衝擊，如上圖所示，金油比的高位往往對應著全球或局部危機的發生。需要解釋的是，最近一次金油比的衝高是在2015年-2016年，並且幅度遠超以往，這則在相當大程度上來自於頁岩油技術突破後導致的2014年來油價大幅下滑。我們預期這一因素的影響將在很大程度上改變以往的金油比波動中樞。

　　（2）匯率相關指標

　　由於石油貿易的廣泛程度與重要性，石油貿易選擇以何種貨幣結算將極大地促進該貨幣的國際認可度，美元的國際地位即在相當大程度上通過石油貿易的結算貨幣地位來鞏固，這也決定了石油貿易與國際貨幣體系息息相關。

　　比如我們可以發現，國際油價與美元指數之間存在一定的負相關關係（當然很多時候也是正相關關係），這一方面來自於強勢美元從換算角度會天然壓低大宗商品價格，另一方面也來自巨集觀經濟屬性，如果是由於非美經濟體的旺盛需求推動油價，則往往表現為油價上行而美元指數下跌。

　　由於本次中國版原油期貨選擇了人民幣計價，一方面有助於增加人民幣在國際原油貿易中的地位，同時也將帶來與匯率的一些衍生指標。比如通過比較相近品種的原油期貨價格，我們可以得到原油期貨上反映出的隱含匯率指標。當然這一指標的含義在不同階段可能相對廣泛，會受到基差因素等多方面因素的影響。但在匯率預期不穩定期間，這一指標大概率會具有一定的指示效果。

　　（3）跨地區油價價差指標

　　跨地區間的油價指標，有時也能反應不同地區的原油供需情況的差異，並進而可以作為經濟強弱對比的部分判斷指標。當然由於受到運費、品種差異、匯率因素等多因素的影響，這一指標也同樣可能僅在特定時期具有較強的觀察意義。

　　最典型的例子就是2010年後，伴隨美國頁岩油技術突破，頁岩油產量大增，而北美地區在出口、煉化等問題上均未適應這一局面，原油供應局部過剩，導致布倫特-WTI價差由負轉正，並顯著擴大。直到2015年，布倫特-WTI價差問題都為市場所關注。

　　固收投資者對原油期貨的應用展望

　　綜上，一個更能反應中國需求、人民幣定價的原油價格指標對於債市投資者也有著較為重要的意義。大體來看，中國版原油期貨的應用前景大致有如下幾類：

　　（1）觀察分析經濟運行走勢

　　如前文所展開分析，原油價格與總需求關係密切，並對PPI有較為直接的聯動關係，可以用來分析判斷經濟運行狀態、通脹情況預測。尤其是在原油期貨合約將有未來3年的合約同時掛牌交易的情況下，有助於我們分析經濟未來走勢與變動路徑。

　　（2）觀察衍生指標

　　金油比、隱含匯率、跨地區價差等油價衍生指標在特定領域或特定情境下也具有較強的參考價值，可以結合具體市場環境觀察相應指標。

　　（3）實現與債券等品種的對衝交易

　　落實到投資交易層面，既然油價對PPI影響極為顯著，並且在相當程度上可以構成一個獨立的波動來源。那麽通過引入原油期貨的交易，可以在相當大程度上對衝PPI波動風險，尤其是偏外生的油價衝擊。對於特定市場環境下，原油與債券可以構建高性價比的對衝交易組合。

　　風險提示

　　國際油價波動較大，全球經濟走勢超預期 

責任編輯：牛鵬飛