作者：艾森
來源：GPLP(ID:gplpcn)
教育企業是受政策影響最大的行業之一，2018年於新政面前，A股運營幼稚園數量最多的上市公司威創股份，如今想要通過並購實現規模擴張已經再不像往常一般容易，而買在手裡的幼稚園怎麽出去變現也成了個問題。
禍不單行，威創股份還面臨推廣普惠園帶來的市場擠佔。
2018年11月15日發布的學前教育新政，這對於大多數國民來說，是拍手稱讚的善政，但對A股運營幼稚園數量最多的上市公司威創股份（002308，SZ）來說，卻充滿了挑戰，幾家歡喜幾家愁，2018年11月16日，威創股份開盤即大跌。
威創股份未來將何去何從？
幼教“一哥”的豪賭
威創股份原屬電子製造業，由於行業因素，公司業績自2012年達到歷史高點後便持續下滑。2015年正式轉型幼教行業，從那時起，並購成為了公司快速切入幼教業務的主要手段，並一直沿用至今。
2015年一季度，威創股份宣布以5.2億元收購定位中低端人群的紅纓教育100%股權；同年9月，再次宣布以8.57億收購定位中高端的幼教標的金色搖籃100%股權；2017年7月，時隔2年後，以1.06億元收購鼎奇幼教70%股權；僅一個月後，2017年8月，再次公告擬以3.85億收購可兒教育。
至此，威創股份在幼教領域的並購金額累計已高達約18.68億元。然而，GPLP犀牛財經注意到，與此相對應的是，自2009年上市至今9年，威創股份累計實現的所有淨利潤之和是18.34億元。也就是說，威創股份把上市以來賺的所有錢，在2年左右的時間內，全部砸進了幼教行業的四家公司裡，可謂“孤注一擲”式的豪賭。經GPLP犀牛財經整理發現，收購的四家幼教標的，每家都明確簽有對賭協定即業績承諾，承諾期全部為三年。
從圖中可以看到，威創股份收獲了不錯的超額業績，可背後也帶來了難以避免的負面影響。
在2015年收購紅纓教育之初，威創股份與其簽訂的《股權轉讓協定》中，就明確提到了，“為更好的達到激勵效果”而將超額部分的50%作為並購標的核心團隊的“獎勵對價”。在上述業績承諾和實現表格中，我們能看到，紅纓教育三年對賭期已經結束，實現的業績比當初承諾數額高出1億元，威創股份因此在2017年計提了額外的5000萬管理費用，用於支付該獎勵對價，而2017全年公司全部淨利潤也不過時2億元。
不僅如此，在其他幾家收購協定中，也有類似的獎勵對價。我們並不清楚前幾次的成功並購，有沒有令公司變的自負，以至於後來的兩起並購案例品質似乎出現了明顯滑坡。
不僅是外延並購，在每家並購公司內部也都在通過加盟、託管、品牌輸出等方式進行著快速擴張。
與此相對應的是，2016年公司員工總數為1195人，僅一年後，員工數量已達到2436人。急速增加的教育機構和員工數量，對公司管理形成了極大的負擔。
新政猛如虎“刺刀”不見紅
據GPLP犀牛財經了解，2018年1-9月，威創股份幼教業務共實現營業收入4.21億元，佔公司營業總收入51%。其中幼稚園服務性收入佔比為44%，幼稚園商品銷售收入佔比為42%，非幼稚園相關收入佔比14%，可見威創股份的大部分收入都來自於經營幼稚園。
當威創股份正憧憬著幼稚園的陽光未來之時，新政直接掐斷了學前教育公司的資本之路，也打破了這兩年扎堆進入學前教育的上市公司們的美夢。
在A股一眾希望在學前教育的藍海裡挖到金礦的公司裡，威創股份不論是在規模上還是回報上都做的很好。但教育行業，尤其是學前教育行業，很容易出現黑天鵝和政策風險。
距離紅黃藍事件不到一年，2018年10月末威創股份旗下的天津濱海新區金色搖籃東城幼稚園也被曝虐童。學前教育的低門檻，民辦園所的標準不一，教師素質的參差不齊，直至被曝光被抗議。
當資本蜂擁至學前教育，在利潤最大化的追求下，典型做法如緊縮教師薪酬、最大化班級人數、不斷增加的教學任務……直接導致教師心理問題和與孩子、家長之間的衝突。
GPLP犀牛財經認為新政中需要注意的還有一條：幼稚園控制主體或品牌加盟主體變更，須經所在區縣教育部門審批，舉辦者變更須按規定辦理核準登記手續，按法定程式履行資產交割。所屬幼稚園出現安全、經營、管理、品質、財務、資產等方面問題時，舉辦者、實際控制人、負責幼稚園經營的管理機構應承擔相應責任。
責任加重、監管收緊、程式複雜、利潤下降……上市公司和資本還會繼續布局學前教育市場嗎？
在政策限制和普惠園將要增多的局面下，威創股份能做的包括：進一步優化其旗下幼稚園的資質、辦園方向、課程資源、數量規模及管理能力，甚至是取得省級示範園資質。但不論哪一種，想要繼續維持超過60%的毛利率幾乎是不可能的。
GPLP犀牛財經分析認為從中長期看，“嚴監管”下的學前教育行業依舊存在機遇與投資可能，具體包括產業上延至早教、托育，優質玩教具、幼兒書籍板塊以及幼師培訓等領域。學前教育行業的這一塊大“蛋糕”想吃下它很難，不過想讓它消失，同樣也很難。
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