並購的魔法與命門：高瓴入股愛爾眼科8個月浮盈7億

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　　本文作者：麵包財經

　　2018年A股的這個行情，至今能夠重倉浮盈超過50%基本上可以被劃入“神仙”級別。

　　2018年以來，愛爾眼科（300015.SZ）漲幅超過50%，跑贏了整個市場98%的個股，讓此前定增入場的高瓴資本账面獲利頗豐。以下為公司股價走勢圖：  

　　2018年1月5日，高瓴資本斥資10.26億元參與愛爾眼科定增，成本價27.6元/股。根據公開數據估算，高瓴入股愛爾眼科8個月之後，账面已浮盈超過7億。

　　從過去四年的業績來看，愛爾眼科營收與利潤保持增長態勢，利潤增速在35%上下，成長性並不算低。但與當前公司80多倍的市盈率相比，這個增速也不算太高。

　　愛爾眼科為何走出“特立獨行”的走勢？核心也許在於獨特的“蓄水池式並購”模式。甚至從某種意義上講“並購”才是最核心的商業模式。

　　體外醫院：愛爾眼科的蓄水池 

　　愛爾眼科是一家連鎖眼科醫療機構，主要從事各類眼科疾病診療、⼿術服務與醫學驗光配鏡業務。於2009年上市之後，其營收與利潤保持增長。

　　受“封刀門”事件影響，愛爾眼科2012年營收增速下滑至25.14%，再加上公司布局的次新醫院還未進入盈利期，其歸母淨利潤增速下滑至6.18%。2012年，愛爾眼科的股價走勢也相當疲弱，全年跌幅超過30%。

　　隨著“封刀門”影響消退，公司利潤增速開始回升，加上股價下跌之後估值回落，愛爾眼科股價在隨後兩年重拾升勢。2013及2014年，愛爾眼科股價年度漲幅分別為84.28%及32.79%。

　　連續兩年的上漲，愛爾眼科估值水準節節攀升，2014年底市盈率已經達到60倍。而2014年，即便公司盈利增速回升，也只有38%，要長期支撐如此高的估值，顯然相當乏力。

　　更為重要的是，當時開設新醫院的速度也較為緩慢，2009-2013年，愛爾平均每年新增醫院數量僅為6家。即便能提升開設醫院的速度，讓新醫院立刻帶來利潤大幅增長也不現實：新開設的醫院初期往往會出現虧損，業務經營成熟之後才能貢獻利潤。如果上市公司大規模開設醫院，初期勢必會拉低整個公司利潤增速，甚至出現負增長。

　　轉折點發生的在2014年。

　　2014年，愛爾眼科“創新性”的推出了“合夥人計劃”：公司核心人才作為合夥人股東與公司共同投資設立新醫院，在新醫院達到一定盈利水準後，公司收購合夥人持有的醫院股權，納入上市公司。

　　與之配套，公司還設立了愛爾東方合夥並購基金等專職投資眼科醫院的並購基金，借力產業基金實現外延式擴張。

　　“合夥人計劃”以及“並購基金”推出之後，愛爾眼科體內外新增醫院數量明顯增加。根據公開數據，2014-2016年，每年新增醫院數量（體內+體外）年均達36家。

　　這些體外醫院拓寬了市場對於愛爾眼科的預期，收購醫院並表也讓公司業績進一步增加。 

　　外延擴張：經營規模擴大 利潤增四成 

　　最新的財報顯示：2018年上半年，愛爾眼科營收37.80億元，同比增加45.94%；歸母淨利潤5.09億元，同比增加40.61%。無論是營收增速還是利潤增速，相比於去年同期均明顯提升。

　　以下為根據公開數據繪製的公司營收及利潤變化：

　　如此高速增長的業績，除了內生性的增長之外，有相當一部分受並購公司並表的影響。

　　2017年下半年，公司完成對歐洲眼科連鎖機構ClínicaBaviera，S.A 96.83%股份的要約收購，並於8月底開始並表。

　　根據公司2018年中報，ClínicaBaviera，S.A今年上半年淨利潤約0.54億元。而上年同期，這家公司還沒有並表。若剔除這家公司並表的的影響，愛爾眼科今年上半年的業績增速將不到30%，低於去年同期。

　　另外，愛爾眼科還在今年上半年收購了10多家醫院的少數股東權益，以下為2018年中報裡的截圖：

　　中報沒有披露詳細的數據，尚不清楚這一部分對整體利潤的影響有多大。若已經並表的公司（非100%控股）盈利能力較好，收購其少數股東權益可增加集團的盈利水準。

　　股價上漲，高管減持：暫時的“四贏”局面 

　　不過，在股價大幅上漲之後，公司高管開始頻繁減持手中股權，尤其是2018年7月公司股價創下歷史新高前後。

　　根據交易所公開披露的數據計算，2017年9月初以來，公司高管及其關聯人合計減持2288.31萬股，減持股份參考市值約6.6億元。其中，2018年6月29日至2018年7月24日，公司四位高管及其關聯人合計減持1230.88萬股，減持股份參考市值約4.09億元。

　　以下為交易所披露的上市公司董監高及相關人員持股變動情況：

　　到目前為止，不管是對於公司高管、高瓴資本、被收購醫院“合夥人”，或是早期跟風上車的小散們來說，還是“四贏”的局面，各方都有账面上的收益。

　　但是，依賴持續並購獲得成長性是有命門的，比如說，商譽。

　　並購的命門：21億商譽 

　　隨著部分體外醫院納入上市公司體系，以及海外並購的推進，愛爾眼科账面上積累的商譽變多。

　　2017年上半年，公司以5.8億元收購9家體外醫院，合並形成商譽約4.6億元；以1.24億元收購美國AWHealthcareManagement，LLC 75%股權，合並形成商譽約1.03億元。

　　2017年下半年，公司以約12.73億元收購歐洲眼科連鎖機構ClínicaBaviera，S.A 96.83%股份，合並產生商譽約11.18億元。

　　截止2017年底，公司账面商譽餘額約21.22億元，相比於2016年底增加了16.74億元。

　　高速增長的業績是支撐愛爾眼科股價上漲的原動力，不管是內生性的增長，還是外延式的並購，要點在於高速增長的業績是否可持續。

　　熟悉財務的人應該知道，並購是把雙刃劍，一方面能較為快速的提升利潤，但一旦並購公司業績不達預期，計提大額商譽減值，會成為利潤的大殺器。（YYL）

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責任編輯：陳靖