別扯淡！今天小米千億美元估值都嫌低

今年3•15剛過，最火的話題莫過於大眾途銳空濾進水、作家六六怒懟京東“售假”，如果不是正值上市前的敏感時期，恐怕雷軍與小米也要出來怒懟一波：市面上出現小米僅有680億美金估值的傳言，明顯太假了！

2018年注定是中國證券史上值得紀念的一個大年，先是港交所加速上市制度改革，推進同股不同權等上市規則修訂的時間表，再到A股張開雙臂擁抱“獨角獸”、海外退市企業以中國存托憑證(CDR)方式回歸，可以說，兩地的IPO將迎來史無前例的機會，小米、微醫、快手、鬥魚、螞蟻金服、陸金所、寧德時代等“獨角獸”，紛紛進入上市倒計時。

無論是哪家機構推出的“獨角獸”榜單，雷軍創辦的小米均名列前茅，千億美金估值本已板上釘釘，可就在3月初，曾有自媒體以“真實的瓶頸與虛幻的王冠”為題，論述了小米所謂的“估值泡沫”，該文作者認為小米估值僅為500億美元左右，近日市場更冒出來一份“小米Pre-IPO股權轉讓方案”，裡面指明小米當前估值為680億美元。小米估值究竟是多少？一時間，這個問題更令人摸不著頭腦了。

有人說，對小米應該以電器製造業或者商品零售行業的估值，而並非互聯網的估值來看待。筆者認為，上述觀點是對小米的極大誤解，該公司在二級市場上將以千億美元起步，5年翻一翻，這種預判有著強有力的支撐。

起跑從手機開始

要理解小米，必須先從小米手機看起。

成立於2010年的小米公司，有著強烈的時代背景：蘋果於2007年推出iPhone、谷歌聯合HTC和三星於2008年開發安卓系列智能手機，開啟了智能機的時代，同時3G移動網絡在2009年誕生，於2010年在國內正式鋪開，移動互聯網時代的潘多拉魔盒從此開啟。就在小米誕生的那一年，業內普遍有這樣一種看法：手機是個人生活所能擁有的最完美的終端產品。

坊間傳言，雷軍在40歲生日的那天，與幾位朋友在北京中關村喝酒，酒過三巡後，雷軍感慨道：“人推著石頭往山上走，會很累，而且會被山上隨時滾落的石頭給打下去。要做的是，先爬上山頂，再踢塊石頭下去。”這番言論，後來演化成“飛豬論”，再後來，雷軍也被捧成了懂得“順勢而為”的大家。在那個年代，最肥的豬，莫過於智能手機。

（小米發展歷程）

2011年8月16日，小米推出了第一部手機。

如果說蘋果的iPhone用科技和體驗征服了用戶，那麽橫空出世的小米，則用“性價比”讓用戶再次尖叫。頭頂iPhone的高售價，腳踢“山寨機”的低品質，一下解決兩個最大痛點，小米手機無疑具有劃時代的意義。

在電商快速崛起的時代，小米首先將精力放在了線上行銷環節，規避掉傳統管道的費用和鋪設過程，輔以“饑餓行銷”的手段，同時積極培育“粉絲經濟”……這一波操作下來，對傳統手機廠商形成了降維打擊，業內有人總結說，小米用的是戴爾模式的輕資產供應鏈管理，亞馬遜模式的電商管道和基於社會化媒體行銷。

2015年，小米手機以6490萬台的出貨量，力壓華為排在中國市場的第一位。2016年，堅持“性能、發燒、低價”原則的小米，將中國安卓手機的平均售價拉低至215美元。

老子在《道德經》第八章曾說：“上善若水。水善利萬物而不爭，處眾人之所惡，故幾於道。”小米自創始以來的打法和路徑，與老子的觀點不謀而合，秉承“順勢而為”的雷軍，也將性價比做到了極致。

2016年，面對出貨量下滑，雷軍帶領小米開始蟄伏：用“新零售”思路鋪設線下管道，拉流量明星月台，讚助當紅的綜藝節目，加大國際化力度搶佔印度市場，傾力打造IoT生態鏈。終於帶領公司在2007年王者歸來，依據IDC數據，2017年前三季度小米手機出貨量達到6180萬部，同比增長71%，出貨量重返全球前五；10月份，小米即提前完成年初制定的1000億全年銷售目標；2017全年生態鏈企業銷售規模同比增長100%至200億，小米之家門市新開約235家至287家。在2018年小米年會上，公司大膽為小米手機制定了一個無人完成過的目標：10個季度內，國內市場重回第一！

（2017年前10月小米銷售規模破千億）

有人說小米估值有水分，是因為這種觀點把小米僅看做是一個手機廠商，那麽按照30倍的PE來看，小米充其量值500億美金。更加聰明的投資者會看到，小米手機背後，已衍生出中國互聯網規模最大，同時也是最健康的一個生態鏈。智能硬體為先，互聯網服務和“新零售”相輔相成，小米逐步構建起完整的閉環，甚至稱之為小米style的生活方式也毫不為過。以製造業的眼光看待小米，未免過時。

筆者認為，正如QQ和微信之於騰訊、淘寶之於阿里，手機之於小米同樣是其整個生態體系的硬體基石。硬要從現有的公司中為小米找一個榜樣和參照，最合適的，無疑是全球TMT行業中最矚目的巨頭——蘋果公司。

價值在生態鏈體現

為什麽小米志不在僅僅做一個手機公司，我們用數據說話：2017，小米手機平均單機利潤僅為2美元，不僅遠低於蘋果151美元的水準，同時也遠低於華為（15美元）、OPPO（14美元）等國產安卓手機廠商水準，如果小米沒有背後的龐大生態圈，這樣的利潤率是很危險的。僅憑手機就想擠進“BAT”的行列，無疑是癡人說夢。

小米與蘋果一樣，都是以硬體為切入口的生態型公司。廣發證券曾用一張環狀圖來示意小米的生態鏈模式：手機作為整個生態的基石，沿不同消費場景進行拓展，從手機周邊進入布局IoT（物聯網），進入家庭智能硬體產品，再延伸至生活耗材，形成小米生態圈。充電寶、耳機、手環、空氣淨化器、平衡車、電鍋、背包、枕頭、旅行箱……你永遠也猜不到，小米的下一槍將開在哪裡。

小米之所以能在IoT領域中任意拓展，不得不提到雷軍前瞻性地做出了MIUI作業系統（國內最早的Android定製優化系統之一），讓小米手機首先製霸安桌市場。目前，MIUI用戶數量已高達3億，小米手機月活用戶為1.3億，IoT聯網設備用戶為8500萬，整個生態平台被3大系統有效串聯起來，同時小米又積極布局電商（有品）、遊戲（小米互娛）、影視（小米影業）和金融（小米金融）等業務，在各機體具備良好造血能力的情況下，整盤已是活棋。

造血能力良好，這是小米生態強於樂視的最大原因，小米採用生態鏈“投資+孵化”的模式，全盤輸出供應鏈、資金、品牌和管道支持，小米“極致性價比”的邏輯（注意，不是賠錢賺吆喝），從1到N得到了完美複製。

(2017年小米生態鏈公司銷售額)

截止到2017年7月，小米投資了89家生態鏈企業，其中有16家年銷售過億，至少4家估值超過10億美元，稱為行業獨角獸，兩家公司IPO成功。為什麽說沾上小米鏈條是利好，沾上樂視鏈條是利空，上述案例給出了完美解釋。

雷軍靠手，賈躍亭靠嘴，所謂物聯網的故事，在中國已有了正反兩面很好的對照，而“雷布斯”和“賈布斯”，必將以截然相反的形象，留名史冊。

糾錯能力看“新零售”布局

巴頓將軍說過：“一個人的成功不是看他爬得有多高,而是看他跌到谷底之後能反彈多高。”

2016年小米業績出現下滑之時，公司猛然發現電商流量紅利期已過，當時網絡零售滲透率保持在20%左右，GMV、新增用戶數增速均呈現放緩態勢，線上銷售成本優勢不在。

轉型，果斷轉型。

（小米全管道布局情況）

當年，小米順勢推出“小米之家”三年千家門市的擴張計劃，線上線下互相引流：線上打造爆款，線下突出購物體驗感和即得性O2O閉環。用最傳統的方式完成翻盤，小米在2017重新抬頭，“新零售”和海外擴張策略功不可沒。

智通財經App了解到，“小米之家”門市設計為200-300平米的小型業態，SKU (Stock Keeping Unit)精簡，門市管理標準化，模式高度可複製，這也是小米能夠在兩年內迅速鋪開250家的原因。截至2017年8月底的數據顯示，小米之家累計客流達到1570萬人次，單店月均銷售額達到519萬元，坪效（銷售額÷門市營業面積）為27萬元，是同行平均坪效2.7萬元的十倍，在全球範圍內僅次於蘋果的每平米40萬元。

而小米的野心遠不至於此，未來的戰略是在2019年開1000家門市，在中國市場的收入五年內突破700億元。這將是小米未來的重要增長點。

小米的海外擴張可簡單一說：小米手機總共是14個國家的前五大手機廠商，除了是印度第一大手機廠商外，同時還是印度尼西亞第二大、緬甸第二大、俄羅斯第三大、烏克蘭第四大、白俄羅斯第四大、以色列第四大、新加坡第四大的手機廠商。由於美國市場智能手機出貨量佔全世界的9%，及利潤的50%，所以小米是否能征服美國，對其至關重要。

從盈利推導估值

都說不談收入利潤的估值是耍流氓，那麽在簡要說完小米生態圈後我們回頭來看看數據。智通財經從所拿到的J.P.Morgan資料顯示，2017年，小米的硬體收入預計為160.66億美元，互聯網收入預計為16.14億美元，總收入約為176.8億美元，EBITDA約為13.88億美元，EBITDA利潤率為8%。

小米目前加權平均資本成本（WACC）約為10%，永續增速（PGR）為3.0%，自由現金流折現價值總和接近294億美元，終值折現值約為834.14億美元，扣除債務、少數股東權益，加上現有現金和上市現金收益（約為100億美元）後，小米的股本價值在1240億美元左右。

如果拿騰訊、亞馬遜、阿里巴巴和Facebook作為參照，小米的WACC稍高於均值0.8個百分點，PGR高於均值0.1個百分點。

按照J.P.Morgan的數據分析，小米在IPO時的估值應為1200億美元左右，在IPO後公司估值將達到1400—1800億美元。

換句話說，如果小米上市估值僅僅為1000億美元，那麽保薦券商的工作可以說是不太合格了。

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