小米“互聯網公司”邏輯再求證

（圖片提供：全景視覺）

經濟觀察報 記者 馮慶豔?小米IPO注定掀起一場“造富運動”，不過，市場給出的最新估值在600至700億美元之間，而今年初市場傳出投行認可的估值為2000億美元。

面對資本市場的估值大考，小米試圖給外界一個“獨一無二”的企業印象。雷軍在招股書前面的公開信裡特別強調，“小米不是單純的硬體公司，而是創新驅動的互聯網公司。”

那麽，雷軍給投資者講述的小米公司的“互聯網公司”的邏輯講的通嗎？

估值大考

在將小米生態鏈企業華米科技送上美國紐交所掛牌之後，短短不到三個月，小米選擇於5月3日，向港交所遞交了上市申請。

西南證券張剛對經濟觀察報分析到，小米很可能先H後A，小米赴港上市也是在香港上市規則改革落實的背景下實施的，目前小米的股權結構還不符合A股條件，何時成行，仍需觀察。

時間回溯到兩年前，雷軍曾明確表態小米五年內不上市，而去年11月份，雷軍稱“會在業務比較舒服的時候上市。”緊接著，雷軍頻繁接觸投行擬以2000億美金的估值上市的消息傳出。到今年初，小米召開了上市啟動會。

不過，招股書披露前，市場還對小米預測了上市後短期內可達1000億美金的估值，在短短幾天后的5月10日，市場傳出小米估值已經調低至600至700億美金。

雷軍近日強調，小米與蘋果和亞馬遜商業模式截然不同。然而在孫燕彪看來，小米招股書與蘋果此前的年度財報多有相似之處。

小米誕生8年來，一直被外界冠以“中國的蘋果”的稱呼，除了開發布會雷軍衣著像喬布斯之外，蘋果的精品路線、饑餓行銷、軟硬體融合生態、蘋果線下零售店等都被小米在中國活學活用。

小米招股書顯示，其營業收入和淨利潤結構以及發展軌跡等，均與蘋果有相似之處。

其中，小米業務結構分為四部分：智能手機、IoT與生活消費產品、互聯網服務及其他。這與蘋果iphone等硬體以及服務收入為主的業務結構頗為相似。

不僅如此，小米智能手機在2017年整個營收中佔比70.3%，互聯網服務佔比8.6%，而且智能手機在2015、2016、2017三年來的佔比是逐年下降的，分別依次為 80.4%、71.3%、70.3%，而互聯網服務收入佔比三年來分別依次為4.9%、9.6%、8.6%。

這與蘋果iphone佔營收大頭，但近年來其佔整個營收從高達70%降至如今的約55%，蘋果服務收入佔比逐年攀升的業績曲線，大致吻合。

5月10日，蘋果的總市值約為9209億美元，市盈率為17.92倍，如以蘋果為小米估值的參照物，“小米2017年營收收入為1146.25億元，淨利潤僅53.62億元，與蘋果營業收入和淨利潤均並不在一個體量上，按照蘋果市盈率來估值顯然會在比較低的水準上，”一位證券公司分析師對經濟觀察報說，“所以小米會考量，性價比模式反而可以作為小米說服資本市場的一個優勢，因為性價比更容易獲得用戶規模，再加上生態鏈和新零售的布局，國內來說，新零售可以參考京東，但由於京東之家是參照小米進行布局的，所以小米在估值上可以要求比京東要定的高些。”

招股書中寫道，目前小米是全球第四大智能手機制造商，並且創造出眾多智能硬體產品，其中多個品類銷量第一。小米還建成了世界上最大的消費級IoT平台，連接了超過1億台智能設備（不含手機和筆電電腦）。2017年按連接數量計算，小米的消費級IoT硬體全球市場份額為1.7%，身後是蘋果0.9%，亞馬遜0.9%，三星0.7%和谷歌0.6%。

雷軍在4月25日武漢召開的小米6x手機發布會上，宣布了以後每年硬體綜合稅後淨利潤率不超過5%的決定，在孫燕彪看來，雷軍有兩層用意，一是向資本市場喊話，我與蘋果高毛利的商業模式不同，我堅持用性價比的利器來打敗蘋果，因為這更容易獲取用戶規模，二是市場行銷策略，對消費者喊話，“我不賺你的錢，你買不買我的手機？”

以小米經調整利潤53.62億元（人民幣．下同）計，700億美元估值相當於82.8倍市盈率，仍遠高於5月10日的騰訊（00700）43.8、阿里巴巴（BABA）48.9、百度（BIDU）25.1倍的市盈率。

西南證券張剛對記者說，他對於市場預測的700億美元左右估值表示認同。但他也認為，硬體毛利率較低，市場狀況不甚理想，市盈率均偏低，這也是小米強調自己是“互聯網企業”的原因之一。

但是，一位手機相關企業高管則對經濟觀察報稱，小米可能希望達到60-80倍的市盈率，但他個人認為，港交所的話，30-40倍市盈率比較合適，300-400億美金估值可能比較靠譜，考慮到企業成長性也可以到500億美金左右。

即使如此，小米此次IPO，仍然有可能打破2014年阿里巴巴250億美元IPO的記錄，成為至今規模最大的一次IPO。雷軍預計今年下半年敲鍾港交所。

爭議5%背後

針對雷軍的5%言論，同樣為新零售代表的華為榮耀總裁趙明日前喊話說，“在中國能讓綜合硬體淨利潤率達到5%的硬體公司，是鳳毛麟角。要是榮耀綜合硬體淨利潤率達到5%，就已經很開心了。”

小米目前為全球第四大手機廠商，市場佔有率為7.5%，僅次於三星、蘋果和華為。

吃掉智能手機和互聯網雙風口紅利過後，小米自2015年至2016年進入谷底期，“2013至2016年，蘋果和三星利潤之和超過了整個產業的全部，那意味著其他手機廠商基本都是虧損的，這兩年才好一些。”一位手機業內人士告訴記者。

招股書顯示，智能手機收入從2016年的488億元增至去年的806億元，銷量分別依次為5540萬台、9140萬台，單台手機價位均在800-900元之間。可見，低端機依然是小米主要銷售機型。

2017年小米觸底回升的原因，在孫燕彪看來，一半是因為國內市場樂視、酷派等手機品牌的衰亡給小米增長提供了太空，一半則是小米在海外市場的擴張布局成效顯著。

印度目前是小米手機第二大銷售市場。竺帆谘詢CEO黎劍對經濟觀察報分析，主打機型紅米的定位非常適合印度市場；小米在印度沒有之前的“屌絲”品牌形象，沒有品牌包袱；印度電商平台亞馬遜和Flipkart的激烈競爭簡介促成了小米在線銷售的暴漲。

小米硬體收入佔比在70%左右，緣何雷軍還強調公司是“互聯網公司”？

某不願具名的手機企業CEO對記者說，雖然小米收入以硬體為主，但小米仍然有互聯網企業的屬性，不僅體現在智能硬體的整合上，還有行銷方式的創新上。

“蘋果iPhone6發布時，股價僅97美元左右，iPhone7時，108美元左右，iPhone8並沒有大的創新，到i-Phone　x時股價已經飆升到160多美元了，從iphone6到x股價漲了60多美元，這跟硬體幾乎沒有多大關係，主要是市場按照蘋果的互聯網收入和淨利潤上升對其的估價，”孫燕彪說。

似乎小米也意識到這一點，小米招股書高職門有一段介紹其miui系統用戶規模以及互聯網收入規模。

小米招股書顯示，miui系統月活用戶超過1.9億，用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時。2015年、2016年、2017年，小米互聯網服務收入分別為32.4億元、65.4億元、98.9億元，年複合增長率達74.7%。2015年、2016年、2017年，小米互聯網服務毛利分別為20.8億元、42.1億元、59.6億元，年複合增長率69.3%。

另外一位手機企業高管對經濟觀察報強調，中國特色的手機，其實是通過軟硬體賺錢的，盈利的大頭在互聯網服務收入上。如果硬體綜合稅後淨利潤率能有5%已經很高了，小米招股書顯示，去年移動互聯網收入近99億元，在整個盈利中佔的比例很大了，這部分收入不同於硬體，要拋去研發、生產、銷售等各個環節的成本，它除了人工成本其他幾乎都是利潤。而且會隨著手機銷售增量一起增長。

“據我所知，互聯網服務收入，OPPO、vivo能有30多億元一年，華為更高一些，金立一年也有十幾億元，”這位企業高管補充道。

經濟觀察報記者從上述高管處了解到，手機的互聯網服務收入包括六部分，軟體商店的下載付費、預裝APP收入、電商分成、廣告收入、按照消費額付費的電商收入，最後一個也是最大的收入來源，即遊戲分成，去年小米線上遊戲營運收入實現25.46億元，佔整個互聯網服務收入的四分之一以上。

關聯交易

作為小米生態鏈企業，華米科技成功赴紐交所上市，作為小米上遊ODM廠商龍旗科技IPO卻折戟了，在今年1月3日，證監會發審委過會審核龍旗科技被否。

孫燕彪對經濟觀察報說，龍旗科技IPO過會被否，跟小米的關聯交易有關。

公開資料顯示，2015年小米系入股龍旗科技，持股比例達20%，小米系入股後，同龍旗科技之間的關聯交易持續上升，2017年1-6月營收佔比更是達到12.20%，為龍旗科技第二大客戶。

數據顯示，自2014年至2017年上半年，龍旗科技的毛利率幾乎僅為同行業可比公司的一半左右，更是跟天瓏移動這種高達20%左右毛利率的企業相差甚遠。

證監會反饋意見稱，報告期內關聯交易較多，小米作為其客戶兼公司股東的關聯方，是過會被否的一大原因。除已披露的相關合作協定外，兩者間是否還有其他利益安排，是否存在利益輸送情形，並說明是否存在其他客戶為關聯方情形，尚不得而知。

招股書顯示，小米集團有著包括峰米科技、米物科技、純米電子等數十家聯營公司，不少都為小米的生態鏈企業以及上遊ODM企業。“很多都是順為資本投資的，”一位手機相關企業副總裁說。

招股書裡提到，小米集團與關聯方的年末結餘為，應收關聯方（包括集團的聯營公司和雷軍的聯營公司）貿易款項，2017年約為1.89億元，2016年約為1.48億元，2015年約為1317.7萬元；而集團應付關聯方（包括集團的聯營公司和雷軍的聯營公司）貿易款項，2017年、2016年、2015年，分別依次約為32億元、20.8億元、7.9億元，可見集團應付關聯方貿易款是逐年增加的，而且增加比例較高。

“雷軍戰略眼光還是挺長遠的，他瞄準的是5G時代的物聯網時代，不是手機而是智能終端，”一位手機相關企業副總裁告訴記者。

一位加盟小米零售店的消費電子代理商對記者表示，由於小米對商品的銷售價格有定價權，小米手機僅給代理商留了5個點左右的價格太空，導致銷售小米產品利潤微薄或者不賺錢。小米生態鏈產品的價格太空會高些，達到10個點左右，但生態鏈產品銷量目前並不太大。

但孫燕彪認為，雷軍布局了8年，發現布局的生態圈越來越大，必須走上市這條路，才能化解繼續擴張過程中的資金流難題。

小米此次上市計劃募資100億美金左右。

VIE架構的小米離岸公司Xiao-mi　Corp.注冊地在開曼群島。招股書披露，執行董事、董事會主席兼首席執行官雷軍持股31.4%，如計入總股本ESOP員工持股計劃的期權池，則雷軍的持股比例為28%；通過雙重股權架構，雷軍的表決權比例超過50%，為小米集團的實際控股股東。

經濟觀察報記者多方採訪小米官方，以及發採訪提綱給雷軍本人，均未得到有效回復。且小米官方表示，目前處於上市前靜默期，不便接受採訪。

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