違約風波下的債券：市場正出清 負債狂歡終到頭

　　[摘要] “出現違約潮的原因主要在於貨幣政策趨向穩健中性以及嚴監管導致融資管道變窄。”中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼在接受時代周報記者採訪時表示

　　對於債券市場，2018年可謂是流年不利。

　　時代周報記者整理資料發現，今年發生的22起債券違約事件，涉及發行主體18家，合計債券餘額約202億元。而在2017年同期，違約的債券僅有9隻，合計規模也僅為72億元。

　　但債券的償付高峰仍未到來。據《財經》雜誌報導，在76.97兆元的債券餘額中，有24.56%的債券將會在一年內到期，15%的債券到期日集中在2018年6月份，對於各發行主體來說，依然有不小的償債壓力。

　　“今年的違約主體依然集中在鋼鐵、煤炭、化工等‘兩高一剩’行業。”在廣東一家外資銀行負責企業債投資的超過十年的高級投資經理李睿（化名）告訴時代周報記者，除去自身的原因，去杠杆、強監管的外部環境，也使不少“舉債發展”的企業面臨融資難、融資成本增高的難題。

　　“出現違約潮的原因主要在於貨幣政策趨向穩健中性以及嚴監管導致融資管道變窄。”中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼在接受時代周報記者採訪時表示，對企業債券違約沒有必要過於擔心和恐慌，這是因為企業債券違約其實是結構性去杠杆的結果之一，是市場出清的一種方式。董希淼進一步指出，相較於我國2017年底74兆元的債券託管餘額，目前違約的企業債券隻佔非常小的一部分，債券市場發生系統性風險的可能性極低。

　　“負債狂歡”終到頭

　　如今違約風波的由頭，還得從2014下半年央行接連降準降息，中國進入貨幣寬鬆周期講起。

　　當時，中國的金融業正處於大爆發的擴張時期，資管亂象又進一步放大了資金供給。在2015年A股大跌之後，貨幣流動性大大增加，並由此湧入債市和非標領域，直接壓低了債券及非標融資利率。

　　“2016年中的時候，不少券商都預測十年期國債的收益率將會跌至1.7%。”李睿告訴時代周報記者，這段時期又被金融機構稱之為“資產荒”。不少金融機構為了尋找資金出路，甚至不惜采取“信用下沉”的策略，並由此產生了種種事後看來頗為“荒謬”的行為。

　　以銀行業為例，一些銀行為了獲得更高收益的低信用值債券，就采取了委託資管機構進行投資的方式，規避相關規定。但在債券市場收益普遍低迷的時期，資管機構也無法找出足夠在收益和評級上均處於期望值的理財產品，為了滿足高收益要求，一些資管機構就暗自違背約定的投資範圍，買入一些更低評級、流動性更差的債券。

　　低廉的融資成本，更是讓不少民企在那一段時間過上“負債狂歡”的好日子。

　　據李睿介紹，當時普遍低廉的息口讓民營上市公司去借新還舊：即通過目前成本低廉的融資管道獲取資金，償還過去成本更高的銀行貸款、信託融資。

　　另一方面，民企的擴張野心與金融擴張周期發生重疊時，往往意味著債務的擴張。

　　根據Wind數據庫的統計顯示，2012年，A股上市公司購買理財產品的金額僅為71億元；2013年暴增至1667億元；2014年增至3474億元；2015年超過5500億元；2016年則逼近8000億元。

　　這一段日子，也正是債券市場發行迎來爆發性增長的日子：2015年新發各類債券22.3兆元，較2014年增長87.5%；2016年新發各類債券36.1兆元，較2015年增長54.2%。在非標領域，2016年信託資產規模突破20兆元，較2015年增長3.7兆元。

　　當利率降到足夠低，大量貨幣在發行之後並沒有進入到實體經濟，導致今日債券違約風波的“流動性陷阱”就在這一時刻出現。

　　擊碎剛性兌付

　　“在2014年以前，債券違約在中國是不存在的。”李睿告訴時代周報記者，2014年之前，在債券市場，有著政府兜底、剛性兌付的不成文規矩，即便是企業經營不善來到破產邊緣，“債券違約”也都會在地方政府的斡旋之後，得以豁免。

　　比如，在2012年4—10月，在紐交所上市的江西賽維被評級機構連續降級，其所發行的“11江西賽維CP001”距離違約僅一步之遙，直到兌付之日的前四天，江西賽維才發布“如期兌付”的公告。

　　而根據當時的媒體報導，江西賽維之所以能籌措到資金及時履約，很大概率是當地政府施以援助之手。

　　“債券的違約從來都不只是一家企業的問題。”在採訪中李睿向時代周報記者指出，每一筆的債務違約，都會對包括當地的企業和金融機構造成“骨牌效應”。在過去，一旦出現債務違約，當地政府通常都會從中斡旋，避免危機爆發，從而消除對當地稅收和企業融資成本等多方面的影響。

　　李睿指出，政府的“兜底”行為使得被稱為“垃圾債”的資質較差企業發行的高利率信用債一直備受青睞：“在國外，垃圾債是高風險高收益；但在國內，由於剛兌的事實存在，垃圾債反而成為低風險高收益的可靠投資產品。”

　　不過，隨著債券市場的迅速擴大，地方政府已經很難為有違約風險的債券兜底。2014年前後，讓債券違約成為常態的呼聲便一直存在。同年，由*ST超日發行的“11超日債”無法支付利息，打破了中國債券市場“零違約”的神話。

　　5月15日，在“健全系統性風險防範體系”專題協商會上，國務院副總理劉鶴講的四句話備受關注：做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。其中“借錢是要還的”這句話，被債市認為是高層要打破政府兜底、剛性兌付的決心。

　　市場風險總體可控

　　儘管違約風波仍未平息，但6月18日央行在其官網推出的接受《金融時報》專訪文章中指出，當前金融市場流動性合理穩定，經濟金融運行平穩。

　　央行稱，總體看，穩健中性的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動性合理穩定，貨幣信貸和社會融資規模適度增長，市場利率基本平穩，綜合社會融資成本穩中有所下降，金融對實體經濟的支持力度較為穩固，為服務實體經濟、防控金融風險發揮了重要作用。

　　“債券違約就像是一個導火索，如果這個危機難以緩解，那些向它借債的租賃金融公司、銀行、信託等，也將會受到牽連。”李睿在採訪中對時代周報記者強調。

　　事實上，一家公司的債券違約一直都不是獨立性事件。中誠信集團創始人毛振華在2017年的一篇文章中寫道：個別違約事件可能會增加局部地區的再融資難度和信用風險。

　　而2016年東北特鋼發生連環違約之後，遼寧地區的債券發行確實遇到較大困難，企業債融資增速持續落後於全國平均值。

　　“債券違約是債券市場發展的產物，打破剛性兌付將推動債券市場更加健康發展。”在董希淼看來，一方面，高杠杆企業債券違約，將有利於債券市場風險定價，提升債券市場運行的品質和效率；另一方面，違約風險事件的發生，將推動市場各方更加重視資訊披露的真實性，市場也將更注重對投資人利益的保護。

　　值得注意的是，央行對於債券市場的支持力度有所更新。

　　6月1日，央行發布公告稱，將進一步加大對小微企業、綠色經濟等領域的支持力度，適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。新納入MLF的主要包括：不低於AA級的小微、綠色和“三農”金融債券；AA+、AA級公司信用類債券，包括企業債、中期票據、短期融資券等；優質的小微企業貸款和綠色貸款。

　　在此之前，MLF通常隻接受國債、央行票據、國開行及政策性金融債、地方政府債券、AAA級信用類債券等信用等級較高的有價證券作為擔保品。

　　“對於債市而言，這是重大利好。”李睿告訴時代周報記者，AAA級企業債大多均由大型國企發行，民企發行的債券難以達到AAA評級，因此擴大MLF擔保品範圍，將會有效解決資質好的民企融資難、融資貴的難題。

責任編輯：陳悠然 SF104