文丨明明債券研究團隊
報告要點
2018年四季度貨幣政策執行報告，去掉了關於貨幣政策“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，更加強調逆周期調節和結構性貨幣政策緩解小微、民營企業融資問題。站在現在這個時點上，未來仍有很多不確定因素，我們認為貨幣政策可能仍有進一步放鬆空間，降息擴表皆有可能。
“中性”和“閘門”的消失，往往意味著邊際寬鬆的貨幣政策。自2016年四季度貨幣政策執行報告以來，“中性”的貨幣政策始終伴隨著“把好貨幣供給總閘門”的表述，代表的中性偏緊的政策取向。在全球增速放緩，未來不確定性增加的背景下，央行在四季度報告中去掉“中性”和“閘門”，更加強調逆周期調節，去杠杆的節奏和力度存在進一步放緩的可能，預計未來貨幣政策仍有邊際寬鬆的空間。
2018年資金面表現：流動性合理充裕，長短端利率均有下降。2018年央行主要通過降準實現長期資金的投放，形成銀行間充裕的流動性。DR007緊貼7天逆回購利率2.55%低位運行，並時有突破，銀行過期率也有所提高。資金利率下行正逐漸傳導至信貸市場，四季度人民幣加權平均貸款利率也有較大幅度下降。
穩健的貨幣政策凸顯“結構性”，目標是緩解小微、民營企業融資難問題。縱觀全年，央行頒布的貨幣政策中結構性政策居多，主要包括定向降準、擴大合格擔保品範圍、創設TMLF工具、創設CBS工具等。TMLF和CBS工具創新借鑒國外經驗。次貸危機以來，各主要經濟體都不同程度地推行了結構性的貨幣政策，並取得了顯著的效果，未來結構性政策和精準調控可能是貨幣政策發展的趨勢。
貨幣政策的傳導中樞在銀行。貨幣政策的傳導取決於資金供、求雙方的意願和能力，關鍵是引導銀行的行為。典型的寬鬆周期中，央行通過銀行資產負債表擴張實現信用創造。目前，銀行資產負債表擴張需補充資本金。央行適時推出CBS工具護航永續債支持銀行補充資本。
貨幣政策存在進一步放鬆空間。從海外來看，全球經濟增速放緩，未來不確定性增加。通脹壓力放緩和貿易摩擦壓力增大背景下，全球多數央行出現轉向跡象。回到國內，我國的政策目標以穩定國內經濟為主。全球貨幣政策轉向為國內貨幣政策騰挪空間，全球經濟不確定性蔓延增大了央行逆周期調節需求。
降息擴表皆有可能，但不會實施QE。降息需滿足三個條件：PPI持續轉負、美聯儲暫停加息、人民幣匯率穩定。降息大概率是調整OMO、MLF等政策利率，也可能與央行創新工具、擴表相聯繫，如再創設新工具並給予利率優惠（類似TMLF）。當然，利率市場化還提供了一種降息方式——下調最優貸款利率（LPR）。
債市策略：展望未來，在穩健的基調上、動態優化和逆周期調節的貨幣政策面臨著穩經濟的目標，海外貨幣政策的逐步轉向也給進一步寬鬆騰挪出空間，存在著降息或擴表的可能。在金融數據有企穩之勢、經濟表現仍需觀察的階段，債市情緒在多空因素交織的環境下較為敏感，我們認為10年期國債到期收益率中樞為3.0%~3.4%。
正文
政策取向：取消“中性”和“閘門”
貨幣政策取向確定為“穩健”、取消了“把好供給總閘門”是2018年四季度貨幣政策執行報告的最大變化。三季度貨幣執行報告強調“把好貨幣供給總閘門”，堅持“穩健中性”的貨幣政策，而四季度貨幣政策執行報告將表述調整為“穩健”的貨幣政策，更加強調逆周期調節和鬆緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。下一階段的穩健貨幣政策是——“根據形勢發展變化動態優化和逆周期調節，適度熨平經濟的周期波動，在上行期防止經濟過熱和通貨膨脹，在下行期對抗經濟衰退和通貨緊縮。”
實際上“中性”與“閘門”始終相伴，都指向中性偏緊的貨幣政策取向；取消“中性”和“閘門”，貨幣政策偏於寬鬆。自2016年四季度貨幣政策執行報告中貨幣政策取向轉為穩健中性後提出“調節好貨幣閘門”，一直到2018年三季度貨幣政策執行報告中“穩健中性”取向始終伴隨著“調節好/把好貨幣供給閘門”的表述。本次貨幣政策執行報告中取消了“中性”和“閘門”的表述，確立了較為寬鬆的“穩健”貨幣政策取向。
在完善宏觀審慎政策框架方面，弱化“鼓勵落實資管新規”，聚焦小微、民營企業融資問題。相比於三季度的報告，四季度去掉了“優化指標結構，鼓勵金融機構落實資管新規”的提法，改為“增設專項指標，考察金融機構支持小微、民營企業融資”。從防範化解金融風險角度來看，平穩有序推進資管新規、金融去杠杆的大方向不會變，但是節奏和力度可以根據實際需要做出調整。在全球經濟走弱，國內經濟下行壓力增大的環境下，去杠杆的節奏和力度存在進一步放緩的可能。
如何理解“穩健的貨幣政策”
先看穩健貨幣政策的具體操作
實際上，2018年二季度以來貨幣政策早就實踐了“穩健”的步伐。先從具體操作來看，實現了流動性大額投放。2018年二季度以來的每一個季度，央行流動性淨投放均超1兆，三個季度累積實現超4兆元的資金釋放，力度並不低於2016年貨幣寬鬆時期。於此同時，央行數量工具的使用也出現向長期流動性投放的轉變。2016年的貨幣寬鬆是以公開市場逆回購操作和MLF操作頻率和規模的增加為特點的，而2018年以來的數量寬鬆則是與2015年類似的以降準為主，二季度以來通過降準釋放的資金佔總釋放量的80%以上，逆回購和MLF投放佔比有所降低。
再看穩健貨幣政策的效果
降準操作對流動性缺口的補充效果非常明顯，流動性缺口轉負，流動性實現超額供給。受春節等季節性因素對流動性需求和供給的影響，2018年1月份流動性缺口季節性擴張至3.5萬元左右，為近年來最高峰；2017年末、2018年初銀行體系流動性缺口均超2兆元，接近歷史最高水準。但隨著2018年二季度起降準政策的連續實施，銀行體系流動性缺口快速收窄，7月降準後流動性缺口小幅轉負；2018年10月降準後，流動性缺口已經連續兩個月為負，銀行體系出現流動性盈余，說明2018年流動性實現了超額供給。
從貨幣政策效果來看，過期率上升、利率下行。2018年下半年以來，DR007緊貼7天逆回購利率2.55%低位運行，並時有突破。與此相對應的是，銀行過期率也有所提高，2018年底已經升至2.4%，一方面存在顯著的季節因素，另一方面也反映銀行間流動性十分充裕。而實際上，正如央行在貨幣政策執行報告中所說，“宏觀政策的效果正在顯現”。在長期的寬鬆流動性化，資金利率下行正逐漸傳導至信貸市場，2018年四季度人民幣加權平均貸款利率較9月末降31bps；從結構來看，一般貸款和票據融資加權平均利率下降28bps和38bps，個人住房貸款加權利率雖然上行3bps，但實際上已經從2018年11月高點有所下滑。
那麽展望未來一段時間，在“穩健”的貨幣政策基調下，貨幣政策操作會有哪些意料之內和超預期的部分？專欄5也明確了，雖然貨幣政策取向保持穩健，但操作原則上仍然需要相機抉擇，“繼續實施穩健的貨幣政策，並不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據形勢發展變化動態優化和逆周期調節”，而我國貨幣政策仍然面臨著長短期、國內外、防風險與穩經濟的三重矛盾，貨幣政策目標更是多元化，在這些條件下貨幣政策的操作尺度會如何拿捏？
先回顧2018年貨幣政策最重要的特徵——結構性，以及其目標——支持小微、民企企業。
結構性貨幣政策，目標定向滴灌
四季度報告更加強調通過結構性貨幣政策刺激銀行信貸，進而改善小微、民營企業的融資問題。報告強調貨幣政策的傳導取決於資金供、求雙方的意願和能力，關鍵是引導銀行的行為，表達了央行將以銀行信用擴張作為中樞，繼續創新和運用結構性貨幣政策工具的政策思路。縱觀全年，央行頒布的貨幣政策中結構性政策居多，主要包括定向降準、擴大合格擔保品範圍、創設TMLF工具、創設央行票據互換工具等。我們對2018年主要工具梳理如下表所示：
TMLF和CBS工具創新借鑒國外經驗。TMLF工具與歐洲央行的TLTRO相似，CBS工具與英格蘭銀行的FLS相似。以TMLF為例，它與歐洲央行的定向長期再融資操作（TLTRO）有異曲同工之妙。2014年6月，歐央行創設的TLTRO引入了一個特別的操作模式，即金融機構收到的央行融資資金與其對非金融部門和居民部門的信貸釋放規模正相關。歐洲央行這項政策的目標並非僅僅修複銀行資產負債表，而是重建私人部門的融資能力。在我國當前階段，不同類型的企業融資能力出現顯著分化。創立TMLF通過“定向”的方式助力小微、民營企業貸款融資，能夠在保證流動性鬆緊適度的前提下，實現相對精準的“滴灌”。
結構性貨幣政策和精準調控解決結構性問題是大的趨勢。次貸危機以來，各主要經濟體都不同程度地推行了結構性的貨幣政策，例如美聯儲購買MBS，日本央行購買ETF和J-REITs，歐央行的資產購買計劃和TLTRO等，這些政策都具有針對特定資產的結構性特徵。實踐證明，結構性貨幣政策在解決結構性的經濟或金融問題方面有顯著的效果。從我國去年的貨幣政策創新來看，TMLF、CBS、民營企業債券融資支持工具等創新工具均是針對特定資產的結構性設計，這也將是我國未來貨幣政策的發展方向。
貨幣政策傳導中樞在銀行，支持銀行擴張資產負債表
銀行資產負債表擴張需補充資本金。表外資產回表及貨幣政策有效傳導是商業銀行擴大補充資本金需求兩大原因。2018年四季度貨幣政策報告中新增了“規範銀行業金融機構發行資本補充債券的行為”這一部分，表明監管當局充分關注商業銀行資本金不足問題。首先，在資本充足率及風險準備要求下，資產端回表增加銀行資本金壓力；其次，我國貨幣傳導機制中樞在於銀行，央行通過貨幣政策釋放流動性，但資本金不足限制銀行進行放貸等多種金融活動，寬貨幣到寬信用傳導不暢，貨幣政策對實體經濟的調節作用受到影響。
典型的寬鬆周期中，央行通過銀行資產負債表擴張實現信用創造。2009年、2012年、2015年：貨幣財政雙寬鬆，央行資產負債表增速下行而銀行加快擴表步伐；2018年下半年以來：寬鬆貨幣政策下，商業銀行資產負債表增速企穩、央行被動縮表；美國信用派生機制中央行主導，中國通過商業銀行完成信用創造和政策傳導。
央行護航永續債支持銀行補充資本。銀行資本補充分為內源性與外源性兩大渠道，永續債作為成熟的外源性渠道成為央行擴寬銀行資本的方式之一。為提高其流動性，央行創設了CBS工具，公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從央行換入央行票據，並將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔保品範圍，同時銀保監會決定放開限制允許保險機構投資商業銀行發行的無固定期限資本債券。
未來貨幣政策的想象空間在哪兒？降息還是擴表？
首先，專欄5中指出“繼續實施穩健的貨幣政策，並不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據形勢發展變化動態優化和逆周期調節”，“既要防止貨幣條件過緊引發風險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和繼續累積風險”，“還需要把握好內部均衡和外部均衡的平衡”。
海外經濟不確定強，國內貨幣政策空間大
首先看海外，全球經濟增速放緩，未來不確定性增加。2018年第三季度央行貨幣政策執行報告中提到“全球經濟總體延續復甦態勢”，第四季度報告中提出“全球經濟總體延續增長態勢，但增長勢頭有所放緩”。美國ISM製造業PMI在12月意外放緩，歐元區GDP增速持續放緩，日本受自然災害影響，經濟波動性增大，英國持續低迷增長，面臨脫歐不確定性。主要經濟體第四季度CPI當月同比下滑明顯，反映出全球經濟復甦放緩跡象。
通脹壓力放緩和貿易摩擦壓力增大背景下，全球多央行出現轉向跡象。1月31日FOMC會議上，美聯儲釋放出強烈鴿派信號；1月24日歐央行利率決議會議上，歐元區三大利率維持不變，歐央行貨幣正常化進程延長；1月23日，日本央行下調核心CPI預期和當面財年的GDP增速預期；同日，由英國央行下調今明兩年經濟增長預期。全球貿易下行壓力增大的背景下，發達經濟體貨幣政策正常化進程中出現轉向跡象。
回到國內，“作為以內需為主的大國經濟體，應以內部均衡為主”。雖然1月份金融數據表現亮眼，但與金融數據搶眼表現形成對比的是實體經濟延續走弱，金融與實體出現分化。PMI方面，1月製造業PMI繼續走低，新訂單指數加速走低，體現實體經濟需求低迷和對未來經濟的悲觀預期。PMI和新訂單指數連續兩個月處於榮枯線以下。所以，在以穩經濟和穩就業為主要目標下，在經濟企穩信號出現前，相對寬鬆的貨幣政策仍然會繼續。
全球貨幣政策轉向為國內貨幣政策騰挪空間，全球經濟不確定性蔓延加強央行逆周期調節需求。全球貿易摩擦持續、國外經濟不確定性加大，國外經濟體對國內經濟衝擊增大。國內受到寬貨幣到寬信用傳導不暢影響，目前看實體經濟復甦程度有限。而海外主要國家貨幣政策轉向為央行貨幣提供空間，“全球經濟增長勢頭有所減弱，國內經濟面臨下行壓力，內生增長動力有待進一步增強，貨幣政策有較大空間”。
貨幣政策存在進一步寬鬆的空間，降息和擴表皆有可能。CPI、PPI和PMI等經濟數據不及預期，折射實體經濟景氣堪憂。疊加日益複雜的國際貿易環境以及全球經濟走弱的趨勢，國內經濟的下行趨勢未必能夠輕易扭轉。隨著美國經濟見頂回落的可能性越來越大，美聯儲可能在今年結束加息甚至步入降息周期，不排除央行在匯率企穩的前提下開啟降息操作的可能性。央行也可能使用創新型擴表工具，帶動銀行資產負債表擴張，TMLF就是最近的一個例子，後續仍不排除有新工具的出現。
QE暫不需要，可能創新其他工具
在報告專欄1中，央行對貨幣發行機制進行了闡述，介紹了貨幣發行的方式。貨幣發行既包括現金發行，也包括存款等廣義貨幣的創造。在信用貨幣體系下，貨幣發行的主要方式包括商業銀行通過發放貸款等資產擴張創造廣義貨幣，中央銀行通過購買國債、央行票據等資產擴張創造基礎貨幣，並通過基礎貨幣的調節對廣義貨幣的創造進行調控。從這一闡述上可以看到，海外QE也屬於貨幣發行的方式之一。
目前來看沒有必要實施QE政策。QE是危機應對政策而非常規政策，在實施上存在一定的風險性和局限性。當前，在利率工具和數量工具依然有效的情況下，貨幣政策仍有很大空間，沒有必要實施QE。我國社融的主要來源銀行貸款，解決融資問題更應該從銀行信貸的角度出發，采取激勵和調節銀行貸款創造存款的方式。
專欄1中提出“下一階段，人民銀行將繼續根據經濟金融發展和金融宏觀調控需要，不斷完善人民幣發行機制，疏通貨幣政策傳導渠道，並以此促進金融更好地支持實體經濟發展”。實際上除了OMO、MLF、PSL外，SLF、SLO、TLF都是央行發行貨幣的方式，而2018年創設的TMLF則明顯有歐央行TLTRO的痕跡，也是央行貨幣發行的方式之一。後續央行完善人民幣發行機制，背後則一定有央行擴表行為。
而從債務周期角度，央行也需要擴表。當前，貨幣政策傳導機制仍受到阻滯。此時，央行可以選擇動用價格工具，也可以選擇進行主動擴表。在信用收縮周期中，降準政策的效果會因為需求端的羸弱和信用派生不暢造成央行資產負債表被動收縮，債務周期的下行要求央行主動擴表。但總的來說，只有當降準、降息、松監管三步走完後，央行才會必要考慮實施QE政策。
降息存在可能，但方式可能有很多種
在經濟的結構性矛盾性，通脹體現出結構性問題，降息看PPI。2016年以來通脹的結構性特徵愈發明顯，PPI與CPI長期背離。2016~2017你那，供給側結構性改革，上遊供給收縮帶來漲價與下遊需求弱，PPI上行而CPI平穩；展望2019，上遊需求不足預計PPI下行，下遊豬價上漲預計拉動CPI上行。而從歷史上看，加息看CPI，降息看PPI。因而若PPI長期轉負，降息的可能仍然存在。
降息更大的概率是調整OMO政策利率，但需要滿足三個條件：PPI持續轉負、美聯儲暫停加息、人民幣匯率穩定。從目前情況看，在油價不大幅上漲前提下，PPI將很快轉負；而最新的FOMC議息會議也透露出美聯儲年內停止縮表、加息概率大大降低的信號；而近期人民幣匯率升值迅速，也給進一步寬鬆留足了空間。時間點則需要等待美聯儲表態之後才能判斷。
另一種降息方式是與央行創新工具、擴表相聯繫，如再創設新工具並給予利率優惠（類似TMLF）。正如前文所說，央行將完善貨幣發行機制，以及擴表需求下，創設新型貨幣政策工具的需求仍然存在，2018年12月創設TMLF並於2019年1月首次操作，其3年期3.15%利率遠低於1年期MLF3.3%的利率，存在定向降息的意味和效果。如若央行再創設新型工具並調低操作利率，實際上也會存在降息的效果。
利率市場化還提供了一種降息選擇：LPR。在1月26日央行媒體見面會上，央行貨幣政策司孫國峰司長認為，貨幣政策傳導在銀行，目前面臨三方面約束：流動性、資本金、利率約束。而央行去年以來一系列政策保持流動性合理充裕（降準、TMLF等），支持銀行發行永續債有效補充資本金（CBS）部分解決了前兩個問題，利率約束與利率雙軌制有關。“兩軌合一軌”的關鍵應該是央行的政策利率發揮更大作用，貸款的參考利率，如LPR（貸款基礎利率）和政策利率協同。而四季度貨幣政策執行報告中也提出下一階段“繼續深入推進利率市場化改革…進一步健全市場利率定價自律機制”，因而引導LPR下行也可能是降息的一種方式。
債市策略
貨幣政策取向確定為“穩健”、取消了“把好供給總閘門”是2018年四季度貨幣政策執行報告的最大變化。但2018年二季度以來貨幣政策實際上早已實踐了“穩健”貨幣政策。那麽展望未來，在此基調上、動態優化和逆周期調節的貨幣政策面臨著穩經濟的目標，海外貨幣政策的逐步轉向也給進一步寬鬆騰挪出空間，存在著降息或擴表的可能。在金融數據有企穩之勢、經濟表現仍需觀察的階段，債市情緒在多空因素交織的環境下較為敏感，我們認為10年期國債到期收益率中樞為3.0%~3.4%。
市場回顧
利率債
2019年2月21日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天分別變動了19.02bps、3.4bps、3.19bps、3.97bps至2.03%、2.29%、2.30%和2.39%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動3.03bps、-0.37bps、1.27bps和1.65bps至2.34%、2.69%、2.92%和3.14%。上證綜指收跌0.34%至2751.80，深證成指收跌0.26%至8451.71，創業板指收跌0.29%至1412.54。
周四央行有1000億1月國庫現金定存到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
信用債
評級關注
評級關注
（1）【華泰集團：“16華泰01”將於2019年2月22日開市起停牌】
2月21日，華泰集團公告稱，“16華泰01”將於2019年2月22日開市起停牌。（資料來源：合肥華泰集團股份有限公司公告）
相關債券：16華泰01
（2）【衡陽城投：公司變更經營範圍】
2月21日，衡陽市城市建設投資有限公司公告稱，公司變更經營範圍。（資料來源：衡陽市城市建設投資有限公司公告）
相關債券：18衡陽城投MTN001
（3）【三胞集團：公司債券將繼續停牌】
2月21日，經公司申請，公司債券將繼續停牌。（資料來源：三胞集團有限公司公告）
相關債券：16三胞01、16三胞02、16三胞03、16三胞05、17三胞02、17三胞03
（4）【重慶公路物流基地建設：公司控股股東變更】
2月21日，重慶公路物流基地建設有限公司公告稱，公司控股股東由重慶市巴南區財政局變更為重慶市南部新城產業投資集團。（資料來源：重慶公路物流基地建設有限公司公告）
相關債券：18渝物流MTN001
（5）【金科地產：變更“19金科地產MTN001”募集資金用途】
2月21日，金科地產公告稱，變更“19金科地產MTN001”募集資金用途。（資料來源： 金科地產集團股份有限公司公告）
相關債券：19金科地產MTN001
（6）【華遠地產：變更“18華遠地產CP001”募集資金用途】
2月21日，華遠地產股份有限公司公告稱，變更“18華遠地產CP001”募集資金用途。（資料來源：華遠地產股份有限公司公告）
相關債券：18華遠地產CP001
（7）【涪陵國有資產投資經營集團：公司總經理發生變動】
2月21日，重慶市涪陵國有資產投資經營集團公告稱，公司總經理發生變動。（資料來源：重慶市涪陵國有資產投資經營集團有限公司公告）
相關債券：18涪陵國資SCP003
（8）【兗礦集團：將“17兗礦MTN002”票面利率下調至3.70%】
2月21日兗礦集團有限公司公告稱，將“17兗礦MTN002”票面利率下調至3.70%；回售登記期2月21-28日，回售價格100元，兌付日3月14日。（資料來源：兗礦集團有限公司公告）
相關債券：17兗礦MTN002
（9）【市北高新：公司監事發生變更】
2月21日，上海市北高新股份有限公司公告稱，公司監事發生變更。（資料來源：上海市北高新股份有限公司公告）
相關債券：15市北債
（10）【山東地礦集團：公司董事長髮生變更】
2月21日，山東地礦集團公告稱，公司董事長髮生變更。（資料來源：山東地礦集團有限公司公告）
相關債券：15魯地礦集MTN001
（11）【萬寶集團：變更“19萬寶SCP001”募集資金用途】
2月21日，廣州萬寶集團公告稱，變更“19萬寶SCP001”募集資金用途。（資料來源： 廣州萬寶集團有限公司公告）
相關債券：19萬寶SCP001
可轉債
可轉債市場回顧
2月21日轉債市場，平價指數收於92.01點，下跌0.59%，轉債指數收於111.03點，上漲0.23%。121支上市可交易轉債，除維格轉債、湖廣轉債、鐵漢轉債、寧行轉債、岩土轉債橫盤外，82支上漲，34支下跌。其中冰輪轉債（14.52%）、特發轉債（8.27%）、杭電轉債（5.10%）領漲，萬順轉債（-3.36%）、康泰轉債（-0.99%）、寒銳轉債（-0.91%）領跌。121支可轉債正股，除崇達技術、聯泰環保橫盤外，45支上漲，74支下跌。其中，杭電股份（10.04%）、泰晶科技（9.99%）、特發信息（9.96%）領漲，台華新材（-3.16%）、桐昆股份（-3.04%）、吉視轉債（-2.99%）領跌。
可轉債市場周觀點
春節後第一周轉債市場表現依舊亮眼，不管是整體漲幅還是個券層面都有不少驚喜，但伴隨著上漲估值也在所難免抬升。今年以來轉債市場的強勢表現已經無需贅述，從背後驅動因素來看一方上市場內生結構的邊際改善吸引了增量資金的進入，另一方面權益市場風險偏好的修複推動正股與估值同向上升。短期而言，轉債市場的行情依舊圍繞上述兩方面開展，但隨著價格與估值的走擴轉債市場整體的紅利正在迅速削弱。
從上周來看，市場情緒已經處於相對亢奮階段，超跌板塊正股對應的轉債標的表現不俗，再次體現了轉債逆周期的投資價值。但隨著價格與估值的抬升，轉債“模糊的正確”這一特性不再鮮明，換而言之我們所關注的低價低估值標的數量迅速減少，轉債市場風險調整後的收益並不具有相對優勢，倘若看好風險資產，股票才是相對更優的資產。當然並非所有的账戶都可以直接投資於股票市場，聚焦到價格與估值整體難言便宜的轉債市場，這一現象意味著正股走勢的持續性愈發重要，且需要兌現溢價率所反映的預期。市場已經有點尷尬的苗頭，投資者正在與時間賽跑，預計市場波動難免加大，對於絕對收益账戶權重藍籌標的可能是當前較為穩妥的選擇，對於相對收益账戶小盤標的則可能是提供超額收益的主要來源。
落腳到具體策略層面，依舊推薦兩條主線，一方面低價標的的逆周期投資仍有尾部紅利，進一步放鬆對溢價率的要求才能篩選出足夠數量的標的，例如汽車、環保、新能源、金融、電子等；另一方面則是關注基於正股主題beta的機會，這一策略則更偏向交易層面，高彈性標的屬於關注的目標區間，例如5G、豬周期、基建、消費電子相關等板塊。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
股票市場
轉債市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於2019年02月22日發布的《債市啟明系列20190222—貨幣政策執行報告點評：消失的“中性”和“閘門”》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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