來源：阿爾法工場
今年4月末，A股上市公司瀚葉股份（600226），鬧出了大動靜。
根據彼時資產重組預案公告，瀚葉股份擬作價38億，收購深圳市量子雲科技有限公司100%的股權。
這個量子雲，作為一家依附於微信公眾號的媒介運營商，號稱管理運營著981個公眾號。
這一事件，被公眾戲稱為“38億買981個微信公眾號”，量子雲則被渲染為“微信生態第一股”。
時隔兩月，就在日前，瀚葉股份發布了修訂後的重大資產重組方案。修訂後的方案中，量子雲估值遭下調6億元，降至32億元。
作為今年以來A股江湖眾最有看點的一場收購，其最終能否闖關有待觀察。
但量子雲這家公司的成色如何，是否配得上如某媒體所言的“新經濟業態龍頭”這一稱謂？我們則可以通過瀚葉股份方面披露的相關財務數據有所檢驗。
01
商業模式大起底
量子雲對自己的未來的業績可謂自信滿滿，預測自己2018年—2022年的淨利潤將可達到2.31億元、3.65億元、4.95億元、5.69億元、6.26億元。
這樣的業績承兌，已經足夠秒殺大部分的A股上市公司。
但我們不能由得它“嘴炮”一打，便聽之信之；小心翼翼地拆解其商業模式，進而求證該公司業績的可持續性才是正道。
量子雲的主營業務分為移動互聯網推廣和微信生態中的社交廣告。
據量子雲稱，基於這兩種業務，其盈利模式為CPS（Cost Per Sale）。
所謂CPS模式，即以實際銷售產品數量來換算廣告刊登金額。通俗點說就是，廣告主為規避廣告費用風險，按照廣告點擊之後產生的實際銷售筆數付給廣告站點銷售提成費用。
移動互聯網推廣商業模式
在實際運營中，流程是這樣的：
我有近千個微信公眾號組成流量矩陣。
你的客戶有什麽傳播需求，我給你列個文案提綱；你看了有沒有問題，你發給你客戶；
如果你客戶沒有問題，請你先付清我的寫稿成本；
完稿以後通過我的流量矩陣發布；
最終你看過流量數據後，確認我的傳播服務收入；
等到你的客戶滿意後，我們再分享你的客戶訂單傭金。
這裡的”我“是指量子雲，”你“是指廣告客戶的代理商。當然，某些時候，廣告客戶也會繞過中間商，直接與量子雲建立合作關係，變身直客，這時候的流程會相應簡化一些。
另外要指出的是，其發布的大量廣告文章，往往並非自己原創撰寫，而是來自客戶供稿。
這就是量子雲的商業模式：基於微信公眾號流量矩陣，提供廣告傳播服務，與代理商分享互聯網流量推廣的蛋糕。
在這個模式中，很關鍵的一點，就是保持與優秀頭部代理商的穩定性合作關係。但通過上圖可見，除了來自騰訊仍是其第一客戶，其他的主要客戶在過去兩年中變動很大。
即使是排在第一位的騰訊，營收貢獻額雖相對穩定，但獻佔比亦存在非常大的降幅。另外，整體而言，前五大客戶的營收貢獻率整體呈下降趨勢。
客戶變化大，意味著量子雲的代理商很不穩定，故而其間的變數尤其值得投資者密切關注。
再說一件事關量子雲估值變化的事件。
上圖可見，整體來看，量子雲在過去兩年ARPU是呈現上升趨勢的。但其中也發生過一次收益率陡崖式下降的現象，即2016年12月—2017年3月這三個月間。
雖然很難追溯當時發生了什麽，但期間一件事關估值變化的大事，正在此時發生。
正是在這一大幅波動發生後，量子雲在此後的三個月內，引進了新的投資人，其估值則從6個億變成了20個億。
ARPU明明是在下降，估值卻能鬥翻3倍，依據何在？我試圖從他的營收數據變化上尋求解釋，但似乎很難講得通；而根據其他公開資訊，則亦難以看到具體的解釋。
02
公眾號文章透漏的玄機
說完了商業模式，我們再來看他的產品，也就是公眾號那些相冊和雞湯。
據量子雲披露，其某主號的粉絲人數為757.51萬人，雖與此前號稱的上千萬相差甚遠，但這個數目也不可謂不壯觀。
再來看看其價目表：頭條報價129340元，二條70980元，三條以後51780元。
這價格似乎在這個行業內評估也不算貴，看看咪蒙的報價都已經70多萬的頭條，這價格看起來很良心很實在了。
不過，即使如此，推敲過後，我們卻能仍發現，這裡的水分仍很大——即，量子雲的實際廣告價格距離報價相差很多。
2016年—2017年，廣告主供稿分別為2148和6422篇。但是別忘了這兩年量子雲營業收入才10262.60、20786.40萬元。
也就是說，這兩年，平均每個廣告主單篇為公司提供收入分別為4.78萬元、3.24萬元。
而且，這還不包括職務推廣類等這些創收類內容；此外，在創作類文章中是否存在付費內容，亦不得而知。
03
業績承兌和估值間的秘密
說完了商業模式和產品，大多數人已經對量子雲這家企業有了形象的認知。接下來，我根據它的業績預估和估值邏輯，再談一些具體問題。
首先我們來看量子雲對未來五年內的業績預判，很明顯具有相當的階段性特點。
從增長率角度來看，如果說2018—2019年二年為業績的爆發期，那麽2020—2021年這二年就是很明顯的出現了第一次業績滑坡，而2022年則會出現第二次業績滑坡。
同時鑒於量子雲自稱其未來五年淨利潤預估分別為：2.31億元、3.65億元、4.95億元、5.69億元及6.26億元，我們就很有必要，對業績承兌中的營收預期與利潤預期之間的“顯性矛盾”進行深度討論。
2018—2019年量子雲預估自己的營業收入同比增長為44.57%，但是淨利潤同比增加高達58.09%，同期量子雲銷售費用同比增長39.48%，管理費用同比增長23.17%。
就這樣的數據，敢問量子雲管理層，有什麽充分把握在這兩年期間內獲得營業外收入，使淨利潤得到大幅增長？
另外再做一組“恐怖”的數據對比，似乎更能揭示問題的玄機。
2016年10月前後，量子雲自稱旗下擁有151個公眾號、1.5億個粉絲，按照當時3億元的估值計算，平均每個粉絲身價為2元。
到2018年4月，量子雲自稱旗下擁有981個公眾號、2.4億個粉絲，按照採用動態市盈率估值後的38億元計算，平均每個粉絲身價達到了15.8元，較兩年前的身價漲了近7倍。
如果這一幕真的是事實，那麽2018年，應該中國每四個人裡面就有一個是量子雲的公眾號的粉絲；再結合上圖的預期來看，而到了2022年基本上中國每一個擁有微信的人，都是他們的公眾號粉絲。
這是何等的“壯觀”與“榮耀”！量子雲簡直就是超越中央電視台的存在了！
但，這樣的故事，你會信嗎？
何況——筆者不得不說的是——量子雲本身账目便就十分混亂，迄今今仍然沒有公開其財務數據“三表”（資產負債表、利潤表和現金流量表）。
這場收購案最終如何收場，所謂的“微信生態第一股”最終能否登上A股舞台，且讓我們“師母已呆”。
責任編輯：陳悠然 SF104
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室