海通薑超談降準：貨幣寬鬆加碼，利率下行未止

貨幣寬鬆加碼，利率下行未止——央行降準點評

（海通巨集觀固收薑超、薑珮珊、李金柳）

摘要

2019年1月4日央行宣布，下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。我們的點評是：貨幣寬鬆加碼，利率下行未止。

央行全面降準1個百分點。央行宣布，19年1月實施降準置換MLF，將在1月15日和1月25日分別下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時19年一季度到期的MLF不再續做。而1月2日央行已宣布19年起將普惠金融定向降準小微企業貸款標準由“單戶授信小於500萬元”調整為“單戶授信小於1000萬元”。據央行測算，此次降準釋放資金約1.5兆元，綜合考慮即將開展的TMLF、普惠金融定向降準考核標準調整，以及置換一季度到期的MLF，淨釋放長期資金約8000億元。

對衝春節前壓力。1月資金面將面臨逆回購和MLF到期、春節前取現需求、繳稅繳準以及地方債提前發行的考驗。央行指出，此次的安排能夠基本對衝今年春節前由於現金投放造成的流動性波動，並繼續加大對小微、民營企業支持，同時置換MLF可降低相關銀行付息成本，進而為實體經濟降成本。

貨幣寬鬆加碼。18年以來央行多次降準、增加再貸款再貼現額度、並創設TMLF工具，貨幣政策的實際寬鬆不斷加碼。18年12月舉行的中央經濟工作會議和央行貨幣政策例會，以及19年1月的央行工作會議均提到，要強化逆周期調節，適時預調微調，意味著當前總需求較弱、寬信用未現的巨集觀環境下，為保持信貸和社融合理增長，流動性將繼續維持合理充裕。

利率下行未止。降準意味著短期流動性將保持充裕，對衝近期的資金擾動，有利於帶動短端利率下行，從而打開長端利率下行空間。展望2019年，我們認為債市依舊向好，主要有三大因素的支撐：一是基本面繼續下行，通縮風險再現；二是央行貨幣寬鬆延續，未來存款準備金率仍有下調空間，而為了疏通信貸傳導，央行或下調公開市場招標利率；三是美國經濟明顯減速，美國加息周期即將結束，海外因素對國內利率下行的製約消退。另外，隨著貨幣政策寬鬆和民企抒困政策落地，再融資風險趨降，信用風險緩釋。建議以利率債和優質信用債為主進行配置。

1.央行全面降準1個百分點

央行宣布，19年1月實施降準置換MLF，將在1月15日和1月25日分別下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時19年一季度到期的MLF不再續做。而1月2日央行已宣布19年起將普惠金融定向降準小微企業貸款標準由“單戶授信小於500萬元”調整為“單戶授信小於1000萬元”。

根據央行的測算，此次降準釋放資金約1.5兆元，而綜合考慮即將開展的TMLF、普惠金融定向降準考核標準調整，以及置換一季度到期的MLF，淨釋放長期資金規模約8000億元。

2.對衝春節前壓力

央行指出，此次的安排能夠基本對衝今年春節前由於現金投放造成的流動性波動。19年1月資金面將面臨逆回購和MLF到期、春節前取現需求、繳稅繳準，以及地方債提前發行的考驗。1月MLF是在1月15日到期，因而1月15日的降準，主要可以用於MLF的到期置換和應對1月中的繳稅帶來的資金波動，1月25日繼續降準，則有助於緩解春節前夕取現需求的流動性壓力。而全面降準也是意在繼續加大對小微、民營企業支持，央行表示，置換MLF可降低相關銀行的付息成本約200億元，進而通過銀行傳導，為實體經濟降成本。

3.貨幣寬鬆加碼

18年以來央行多次降準、多次增加再貸款及再貼現額度、並創設TMLF工具，貨幣政策的實際寬鬆在不斷加碼。無論是18年12月舉行的中央經濟工作會議和央行貨幣政策例會，還是19年1月的央行工作會議，都提到了要強化政策的逆周期調節，適時預調微調。而1月4日總理在銀保監會的座談會也提到，要適時運用好全面降準、定向降準和再貸款、再貼現等政策工具，加大對實體經濟特別是民營、小微企業的支持，為保持經濟平穩健康發展提供支撐。

當前經濟的總需求依然較弱，製造業PMI在18年12月跌破榮枯線，並創下16年3月以來的新低和09年以來的同期新低，同時貨幣政策傳導依然不暢，雖然前期央行已多次降準並采取多項措施鼓勵和支持民企融資，但寬信用效果目前尚未彰顯，到18年11月各個口徑下的社融增速仍在下滑，這意味著未來為了保持信貸和社融的合理增長，流動性仍將繼續維持合理充裕。

4.利率下行未止

降準意味著短期流動性將保持充裕，對衝近期的資金擾動，有利於帶動短端利率下行，從而打開長端利率下行空間。展望2019年，我們認為債市依舊向好，主要有三大因素的支撐：一是基本面繼續下行，19年經濟大概率繼續下滑，而通縮風險再現，支持無風險利率繼續下行；二是央行貨幣寬鬆延續，未來存款準備金率仍有下調空間，而為了疏通信貸傳導，央行或下調公開市場招標利率，有助於利率繼續下行；三是美國經濟明顯減速，美國加息周期即將結束，海外緊縮對國內利率下行的製約消失。

信用債方面，巨集觀經濟趨於回落對於信用基本面不利，但減稅降費和資源品價格回落有利於降低企業成本。另外，隨著貨幣政策寬鬆和民企抒困政策落地，再融資風險趨降，信用風險緩釋。建議以利率債和優質信用債為主進行配置。