在A股上市兩年後，來自江蘇常州的房企新城控股（601155.SH）成為了市場明星。
這家公司的股價自2017年10月16日開始，走出周線15連陽。股價表現最好的時候，其市值一度突破了千億元大關。如果將時間線拉長至去年全年，新城控股有著156.57%的漲幅。同期，其在港交所上市的母公司新城發展控股（1030.HK）漲幅更是高達219.63%。
截至3月23日收盤，新城控股總市值750億元，雖然與市值最高時相比有所回落，但依然亮眼。
在多位業內人士看來，去年絕對算是新城控股的“高光”時刻。一方面，杠杆型擴張以及商住綜合體模式為新城控股帶來了爆發式增長，使其規模不斷上升；另一方面，在去年股市價值投資的潮流中，新城控股被充分挖潛，股價迎來翻倍式增長。
但新城控股也不是沒有隱憂，經營模式的可持續性、杠杆高企以及現金流等問題都是對這家公司的考驗。事實上，經歷了一輪高速增長，新城控股收入與風險的賽跑已經開始了。
超預期的業績
新城控股現在已經是新晉千億銷售房企。
2017年，新城控股完成合約銷售額1264億元，實現營業收入405.26億元，同比增長44.89%，歸屬於母公司股東的淨利潤（下稱淨利潤）60.29億元，同比增長99.68%。這一業績超出此前市場預期。
過去5年，尤其是近3年，新城控股保持了良好的經營增速，營業收入從2013年末的207億元增長至2017年末的405億元，同期淨利潤更是從12億元大幅增長至60億元。
新城控股近5年營業收入及淨利潤情況
新城控股現在的經營模式類似於此前的萬達——通過商住綜合體一攬子拿地方案，然後住宅和商業地產同時開建，通過銷售配套住宅以及一定數量的商鋪獲取的利潤來覆蓋拿地以及建安成本，之後商業地產自持來收取租金。
該種經營模式大致有以下優勢：
首先，一攬子拿地的住宅部分成本相比於通過參與招拍掛獲取的住宅成本低很多，而售價則近乎相同、甚至有過之而無不及，其利潤程度可想而知。
據一位從事商業地產的投資經理透露，目前新城吾悅廣場的品牌已經打開局面，有多家三四線地級市政府主動尋求與其合作，還有地級市政府的商住兩用的土地招標公告就是為新城控股量身建造。
其次，這個模式相當於以零成本甚至負成本獲取一個商場，然後只要商場不關門，就有永續收入。一位有多年商業地產運營從業經驗的人士向界面新聞表示，從經驗來看，優秀的商業地產商能夠做到開業第一年租金收入3000萬元、其後第二年、第三年和第四年分別達到5000萬元、8000萬元以及1.1億元，之後租金會繼續提升。
新城控股的業績表現與公司銷售額持續快速增長不無關係。
這家房企從2013年開始連續超額完成銷售計劃——2013年計劃銷售200億元，最終銷售206億元，同比增長28%；2014年計劃銷售240億元，最終銷售245億元，同比增長19%；2015年計劃銷售280億元，最終銷售319億元，同比增長30%；2016年計劃銷售400億元，最終銷售650億元，同比增長104%；2017年計劃銷售850億元，最終銷售1265億元，同比增長94%。
新城控股近幾年計劃銷售與實際銷售情況
杠杆上的規模擴張
最近幾年，新城控股與港股內房三巨頭（中國恆大、碧桂園、融創中國）一樣，選擇了大量杠杆型擴張動作，拿地金額連續三年快速提高，2015-2017年分別達到238億元、536億元和724億元，2015-2016年拿地金額佔同期銷售金額的比例也居高不下，2017年儘管降至57.21%，也正是由於之前加速拿地換取了之後銷售金額的大爆發所致（2017年銷售金額超額完成比例高達49%）。
新城控股近5年拿地金額與銷售金額情況
眾所周知，房地產行業2015年迎來了一輪從一二線城市蔓延至三四線城市的瘋狂漲價潮，“量價齊升”使得此前瘋狂加杠杆做多的房企迎來了爆發式增長。
從新城控股上述時期的融資情況也能夠看出當時加杠杆的力度——2013年-2014年，公司的期末融資總額分別為60億元、59億元；而2015年-2017年則攀升至156億元、246億元和395億元。
雖然因為追求規模快速增長而導致融資總額快速增長，但是新城控股通過合理安排融資方式，較好控制了融資成本，並且呈現出逐年下降趨勢。
2014年，新城控股首次通過資本市場實現融資，發行20億元公司債，同時還有銀行貸款金額39億元，當年融資加權平均成本為7.71%；2015年公司成功發行50億私募公司債，整體融資平均成本降至7.26%；2016年，公司成功發行80億私募公司債，加權平均成本僅為4.74%，整體加權平均成本為5.49%。
進入2017年，新城控股也通過融資工具，在市場整體利率上行的大背景下，實現了整體加權平均成本的進一步下行。公司完成三期中期票據發行，合計募集資金45億元，綜合票面利率5.55%；完成一期PPN發行，募集資金20億元，票面利率6.3%；完成一期5年期高級美元債券發行，募集資金2億美元，票面利率5%；完成一期ABN發行，發行金額21億元，優先A票面利率5.38%，優先B票面利率6.2%。報告期末，公司整體平均融資成本為5.32%。
新城控股近幾年融資情況
融資為新城控股在過去幾年房地產高景氣時期規模快速增長以及利潤能力的提高奠定了基礎。自2013年之後，這家房企毛利率一路上行，從2013年的22.50%提升至2017年的34.85%。
新城控股近5年毛利率情況
除此之外，新城控股的企業運營建設能力也成為公司快速發展的助推器。
公司實際控制人王振華常常把新城控股比作一隻駱駝，他認為駱駝文化有持久的耐心和踏實的勤奮，並要求公司以駱駝的姿態穩步快速擴張。為了擴張，新城控股還力邀陳德力、章晟曼以及袁伯銀等一批業內有影響力的職業經理人加盟。
2016年下半年，新城控股不惜重金從萬達挖來其負責運營商業地產的副總裁陳德力，其在萬達任職的6年，是萬達商業地產真正開啟加速的6年。2016年下半年陳德力加盟新城之後，吾悅廣場發展進入加速期，2017新開業12座，超過之前4年的總和，同時2020年的開業目標也上調至100座，截至2018年3月24日，包括開業、在建以及拿地的吾悅廣場總數量已經達到67座。
而曾在財政部、世界銀行、花旗集團和香港證券及期貨事務監察委員會等多個機構任要職的章晟曼，依托於自身強大的證券及銀行背景助力新城控股持續實現商業地產輕資產化運營，2017年公司發行的PPN以及ABN只是剛剛開始。
此外，從萬科挖來專管人力資源事務的副總袁伯銀，在新城控股扮演著“大內總管”角色。他們與分管住宅事業部的聯席總裁梁志誠以及副總裁歐陽捷一起組成了目前新城控股的管理層團隊。
通過觀察這家公司的存貨周轉，可以看出其運營能力。
一般對於房地產企業來說，從拿地、建設開發、銷售到回款整個周期如果越快，那麽企業銷售規模就會越快增長，同時利潤也會越多，相應的企業現金流就越不容易出現問題，還可以通過回款繼續投入到新項目中去。
從近幾年新城控股存貨周轉率來看，在2017年銷售前20名的房企中位居前列，基本均處於0.5以上，僅有2017年略有下滑至0.45。
質疑與未來隱憂
儘管業績方面有著亮眼表現，但市場上仍不乏對於新城控股質疑的聲音，包括經營模式的可持續性、負債高企以及現金流等問題。
新城控股目前依托於綜合體模式發展勢頭良好，不過一位從業近20年、歷任多家龍頭房企的運營總監向界面新聞直言，未來新城控股仍然存在一定隱患。
在這位運營總監看來，當前環境下房地產的核心成功因素是現金流要好，現金流包括融資性現金流和經營性現金流。以前住宅開發利潤高的時候，如果住宅利潤可以把自持物業的土地成本和建設成本完全覆蓋，經營性現金流也可以很快回正，那這樣的商業綜合體就是好項目，這也是萬達廣場模式的核心。
自持物業產生的融資性現金流完全是增量，就可以支持萬達廣場迅速的複製擴張，一旦經營困難，因為經營成本中不存在資本化利息支出，所以可以有很大的降低租金太空來吸引主力店入駐，讓其他綜合體沒有生存太空。而一旦市場進一步惡化，可以關店減少虧損，整體還是賺的。
以上模式有兩個重要前提：1.住宅或其他可售資源銷售創造的利潤能覆蓋自持物業的土地和建造成本；2.自持物業能夠有足夠的抵押融資價值（這個得看地段）。目前第1點前提基本現在已經很難實現了；而第2點前提會逐漸惡化——銀行會挑剔商業綜合體的抵押價值，以免形成不良。
他還表示，現在商業綜合體已經是紅海，大部分城市的商業綜合體是超飽和的，新開商業綜合體即使能踩著前輩們的屍體獲得開業成功，背後的財務數據也一定是難看的。
在他看來，萬達廣場成功的模式是可以複製的，但關鍵成功因素是“可以拿到足夠便宜的土地”。而新城控股在江蘇部分城市或許有這樣的機會，但並不具備普遍可複製性。
新城控股要面對的另一個問題是城市能級不高。“或許新城的眾多吾悅廣場中會拿到一些好項目，但未來如果它是鋪開來這麽進行，可能兩年後新城就會遭遇巨大的困難。一開始住宅這部分的利潤會率先體現出來，但隨著商業綜合體的建成，這部分的財務壓力就會劇增，成為公司巨大的負擔。”上述運營總監表示。
另一位在龍頭房企的投資開發部經理則明確表示，從目前新城吾悅廣場的布局情況來看，進入的40個城市大部分為三線城市，一二線城市的項目也大多瞄準邊緣城區的商業空白，這種“農村包圍城市”打法究竟最終能否實現還有待觀察。
2017年新城控股已開業23座吾悅廣場經營情況
新城控股計劃今年新開業吾悅廣場18個，經營管理的吾悅廣場租金及商業管理費收入目標超過20億元，較2017年同比增長近100%。
儘管這一計劃值得期待，但考慮到2018年新增商業廣場主要集中於四季度開業，而且開業初期普遍難以取得大幅收入，這就要求已經開業的23座實現租金較快增長。鑒於目前僅有三座吾悅廣場租金及管理費收入超過1億元（其中常州吾悅廣場以及青浦吾悅廣場之前還被打包資產用於發行ABN，其租金及管理費收入不能完全歸屬於新城控股），其余的商業廣場普遍在5000萬元以下，2018年要想實現這一收入計劃難度較大。
除了經營模式之外，新城控股負債水準迅速增加也引起了市場擔憂。數據顯示，2013年末新城控股的負債總額為346.45億元，佔總資產的比例達到76.64%，隨後儘管2014年略有下降，但隨著2015年公司開始大舉加杠杆拿地，負債總額及站總資產的比例迅速上升，截至2017年末，公司負債總額為1575.45億元，佔總資產的比例也高達85.84%。
新城控股近5年負債情況
不過，對於房地產企業而言，看負債總額以及佔比並不準確——由於房地產企業可以通過對下遊客戶預收款以及上遊供應商應付款的佔用來提高資金使用效率，這種無息負債被認為“好負債”。因此，使用淨有息負債（負債總額-預收账款-應付账款-其他應付款現金）來看待房地產企業的負債情況更為真實、可靠。
相比於負債總額，上述時期新城控股的淨有息負債均有大幅下降，
2013年-2017年的淨有息負債分別下降至142.66億元、118.97億元、153.23億元、293.68億元和518.72億元，下降比例均超過60%。
新城控股近5年淨有息負債與負債總額對比
如果以淨有息負債來看待新城控股的真實負債情況，結合近幾年公司銷售規模的快速增長，市場對於公司負債高企的擔憂實際上可以暫時解除。
在2017年淨利潤大幅增長同時，新城控股也提出了每10股派現8.1元（含稅）的分紅預案。不過相較而言，投資者更關注的是公司去年經營性現金流淨額為-104.85億元。
新城控股在年報中對於該項指標進行了一定說明，公司指出“本年增加較多土地儲備，故經營性現金流為負數”。根據克而瑞研究披露的數據，新城控股2017年全年拿地金額達到724億元，同比2016年增長35.07%。
“對於房地產企業而言，經營性現金流需要與存貨以及銷售去化數據結合起來看，在其規模高速增長、企業變大的過程中，經營性現金流暫時性為負很正常，如果為正則需要考慮企業存在造假的可能性。”一位專業財務分析師表示。
但也有分析師認為，新城控股如此高的拿地速度和土地儲備，對於現金流無論如何都是個挑戰。如果2018年擴張速度不能收斂，一旦銷售回籠資金速度減緩，對於公司現金流將是巨大考驗。
尤其考慮到新城控股的土地儲備在三四線城市居多之後，這一局面更不樂觀。新城控股2017年的新增土地儲備超過六成在三線城市。
三四線城市的房價在2017年內經歷了快速上漲，但多家業內機構人士對於2018年三、四線樓市都持謹慎態度。鏈家研究院認為，2017年三四線城市樓市火爆的部分原因是一二線城市調控的“溢出效應”。大部分三四線城市存在人口流出、老齡化等問題，而且主要靠本地人口消化的現實，對於房地產市場的長期支撐動力不足；國泰君安也認為，三四線城市長期看，由於缺乏產業和人口支撐，棚改貨幣化安置的拉動效應將會逐漸減弱。
對於未來新城控股的業績持續性，一位資深買方研究員表示，新城控股的土地儲備情況還可以至少支撐公司快速發展到2019年。他表示，即使三四線樓市降價，新城控股依舊可以憑借拿地便宜賺錢，隻不過可能賺錢速度慢一點。
新城控股今年計劃銷售額達到1800億元，按照公司目前發展軌跡和預售數據來看，繼續超額完成或將是大概率事件。只是這種過度依賴杠杆、現金流滾資產的模式能持續到何時，還有待觀察。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室