新一輪通脹“山雨欲來”？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 唐建偉

　　中國經濟最近幾年不但沒有出現過真正意義上的“滯脹”，連市場擔心的高通脹也屢屢被證偽。

　　近期因為豬肉、菜價及房租價格接連上漲，更疊加豬肉疫情、壽光洪災、匯率貶值等事件驅動，使得有關下半年通脹上行的預期持續升溫，新一輪通貨膨脹似乎又是“山雨欲來風滿樓”，市場更是有了“滯脹”的擔憂。但通過逐條仔細分析市場擔心的通脹因素，我們會發現，下半年物價運行仍將整體平穩，通脹很可能只是“雷聲大”而實際的“雨點小”。經濟中雖然沒有“脹”的擔憂，但是“滯”的風險仍然存在。要真正解決“滯”的問題，只能兩條路可走：一是通過大力減稅來增加居民的消費能力和激發企業的研究和創新能力；二是通過大力推進以減政放權為重點的改革來釋放新的潛在增長動能，實現經濟增長動能的切換。

　　一、五大因素碰頭，通脹預期持續升溫

　　綜合來看，目前市場對於下半年CPI重新上漲的預期明顯上升，主要有以下五方面的擔心：

　　一是豬肉疫情將影響豬肉供給，帶來豬肉價格的反彈。目前非洲豬瘟疫情仍在全國蔓延，由於本輪豬肉價格正處於低位反彈行情中，疊加疫情的衝擊，可能明顯影響豬肉供給，從而導致豬肉價格在3季度繼續回升，甚至不排除因為本輪疫情導致豬肉價格進入新一輪上漲周期的可能性。

　　二是山東壽光洪災推升蔬菜價格上漲預期。壽光是我國重要的蔬菜產區和集散中心，壽光的蔬菜價格往往被當作全國蔬菜價格的重要觀察指標。8月份壽光遭受洪災之後，當地蔬菜價格大幅上漲，而8月20日農業部重點監測蔬菜平均批發價也較前一日跳升了接近5%，這自然引發了市場對CPI中鮮菜價格暴漲的擔憂。

　　三是房租暴漲加劇通脹預期。近期關於城市房租上漲的各種報導鋪天蓋地。數據顯示，過去一年在全國的一二線城市中，有13個城市房租漲幅超過20%。房租上漲通過影響CPI中居住類價格進而影響CPI同比，從而加劇了市場對於通脹的預期。

　　四是貿易戰互征關稅加劇農產品漲價預期。中美貿易戰持續更新，作為反製美國貿易戰的措施，中國對於從美國進口的大豆等農產品全面加征25%的關稅。2017年中國從美國進口的大豆進口量佔到國內消費量的30%以上。因此理論上而言，對美國進口大豆加征關稅很可能會導致國內大豆漲價，而大豆又是食用油及豬肉的上遊，是不是意味著我們吃的豬肉和大豆油都要漲價了？

　　五是匯率貶值帶來輸入性通脹壓力。人民幣兌美元匯率的貶值意味著美元標價的國際大宗商品價格的上漲，這會直接帶來輸入性通脹的壓力。加上美伊關係的緊張導致國際油價的持續上漲，國內基建投資加碼等因素，會不會導致新一輪的全球大宗商品牛市從而加劇國內輸入性通脹的壓力？

　　二、通脹可能“雷聲大雨點小”

　　對於以上影響通脹預期的五方面因素，我們逐條分析如下：

　　1、豬肉疫情並不能改變豬周期。本輪豬肉價格負增長已經持續了一年半時間（2017.2-2018.8），預計年內仍將維持同比負增長態勢，因此，本輪豬周期將成為歷史上豬肉價格同比負增長持續時間最久的一次無疑。出現這種情況主要有兩方面原因：一是供給端規模化養殖成為主導。根據農業部公布的數據，年出欄500頭以上的規模化養殖場生豬出欄佔比由 2007年的 29%提升至2017年的 50%。規模化養殖企業抗風險能力明顯高於原來農戶的分散化養殖，使得豬肉供給和價格避免了以前的大起大落。二是經濟總需求放緩。歷史上幾次豬肉價格高峰都與經濟增長高峰重合，表明經濟總需求上升是豬肉價格上漲的外部條件。而近年來，隨著中國經濟增速的持續放緩，豬周期的波峰已經明顯低於歷史峰值，而且周期也明顯拉長，波動性明顯收斂。今年下半年，中國經濟增速仍有放緩壓力，疫情雖然可能短期內影響豬肉供給，導致豬肉價格上漲，預計三、四季度豬肉價格可能企穩回升，也許會帶動食品價格小幅上升，但難以改變整個經濟總需求放緩主導的豬周期運行態勢。

　　2、菜價從來不是一輪通脹的主導因素。歷史上，菜價與CPI同比走勢的相關性非常弱。這一方面是因為蔬菜生產周期短，受氣象等季度性因素影響大，本身價格波動性也大。另一方面是因為蔬菜品種多，整體在CPI中權重也不高（2.4%左右），部分品種價格的波動對CPI同比的影響並不大。山東壽光雖然是全國重要的蔬菜生產基地和全國最大的蔬菜集散中心，但其在全國蔬菜供給中的佔比並不高（隻佔0.6%左右），因此其一個地區的水災對蔬菜價格的影響更可能偏向局部，對全國蔬菜價格的影響比較有限。歷史經驗也表明，即使受災面積更大的水災對菜價的影響也不具備持續性，因為災害性氣象導致全國性菜價暴漲的情況更是幾乎沒有出現過。因此，我們判斷目前全國菜價的回升主要是季節性因素，進入秋季菜價漲幅就可能平穩下來。

　　3、房租並不會形成全國性上漲趨勢。目前看主要還是北京等一線城市的房租出現了短期集中性上漲，但並不是全國性上漲，所以其對CPI的推升作用還需要觀察，如果真蔓延到全國，才可能對下半年CPI產生影響。至少從今年前七個月的數據來看，居住類價格整體平穩，漲幅相比去年同期還略有回落（7月同比2.4%，去年同期2.52%）。而且房租價格只在居住類價格中佔有四分之一左右的權重（居住類佔CPI權重20%左右，房租佔CPI權重估計5%左右），假設下半年房租價格上漲10%（今年前7個月同比漲幅只有2.3%），對全年CPI的拉升作用在0.25個百分點左右（10%*5%/2）。由於房租上漲還可能擠出消費支出和導致企業成本上升，我們必須重視房租短期內出現過快上漲的影響，通過增加多主體供給、租售並舉、加強市場主體行為規範的等措施來穩定租金水準，防止其劇烈波動可能對巨集觀經濟產生的影響。

　　4、貿易戰對通脹的影響不大。本人此前專門針對貿易戰對國內通脹的影響有過分析（參見：貿易戰會帶來高通脹嗎？）。根據我們的測算，針對美國進口大豆加征關稅對國內CPI的最終影響程度大致為0.06-0.2個百分點，應該說整體的影響並不大。而且以上影響幅度只是理論上推算的結果，可能還存在較大程度的高估，國內物價實際受影響的幅度會明顯低於這一理論估測值，原因如下：一是做分析時對相關影響因素的預估程度都選擇的是較高情形，實際的影響程度只可能更低些；二是我們假設大豆價格上漲到CPI相關產品之間是完全傳導。而實際大豆價格上漲到CPI相關產品價格上漲之間存在許多中間環節（如大豆榨油企業、飼料生產企業、生豬養殖企業等），這些傳導環節都會部分“吸收”或“消化”大豆漲價的影響，使實際的影響程度降低；三是以上所有分析都沒有考慮替代效應。其實隨著美國進口大豆漲價，一方面可以通過增加對巴西、阿根廷等其他國家大豆的進口來實現對美國進口大豆的部分替代。另一方面是在食用、榨油以及製作飼料這三個環節中，大豆如果漲價，其實都存在其他可能替代的商品，這也會在一定程度上使大豆漲價難以全部傳導；最後，政府對美國大豆加征關稅只是一種針對美國貿易戰發起的反製措施，為了平抑關稅上調對國內相關產業或通脹的衝擊，政府很有可能會將加征的關稅通過價格補貼的形式轉移支付給相關行業或企業，使大豆漲價根本就不會再往下遊消費端傳導。

　　5、匯率貶值帶來輸入性通脹的可能性較小。首先，近十年以來，人民幣匯率波動與物價之間（不管是CPI還是PPI）並沒有明顯的相關性，因為匯率貶值導致國內通脹只是理論上的推論，現實中並沒有根據。而且在中國央行的匯率管控政策調節下，年內人民幣兌美元匯率出現持續大幅貶值的可能性並不大；其次，今年前7個月，國際原油價格與去年同期相比已經漲幅巨大，普遍都高於40%。但1-7月份國內消費物價CPI的累計同比漲幅雖然高於去年同期的1.4%，仍只有2%的水準。而PPI的累計同比更是只有4%，明顯低於去年同期6.4%的漲幅。也就是說國際原油的大漲對國內輸入性通脹的影響並不明顯，且從國際原油的供求關係分析，預計原油價格在目前位置高位徘徊的概率最大，繼續大幅上揚的可能性較小。最後，在基建補短板的政策支持下，下半年國內基建投資可能會企穩回升，但在環保和債務約束機制下，基建投資出現脈衝式增長進而帶動大宗商品需求大幅上升的太空不大。我們預計今年基建投資增速在8.5%左右，將明顯低於去年全年19%的增速。

　　6、2018年物價仍將平穩運行。以上定性分析表明下半年對於通脹的五個方面的擔憂似乎都沒有必要，任何一個因素都不足以造成高通脹。下面，我們再通過定量的方式測算一下2018年CPI同比的可能區間。我們通過分別測算CPI同比中的翹尾因素和新漲價因素來預測2018年的通脹水準。根據上年數據，測算2018年CPI同比中翹尾因素全年平均為0.88%，略高於上一年的0.64%。新漲價因素方面，在2013-2017這五年中，CPI同比中的新漲價因素平均值為1.2%，最高是2013年的1.63%，最低為2017年的0.63%。預計2018年新漲價因素仍維持在過去五年的運行區間，則2018年CPI同比的區間在1.8-2.5%之間，平均水準在2%左右。而根據前面的分析，我們認為2018年新漲價因素高於2013年高點的可能性很小，維持在過去五年平均水準的可能性最大。因此預計2018年CPI同比在2-2.5%的區間，雖然高於2017年的1.6%，但仍明顯低於3%的政策目標，更談不上是高通脹。

　　三、國內並不具備形成高通脹的條件

　　中國經濟最近幾年不但沒有出現過真正意義上的“滯脹”，連市場擔心的高通脹也屢屢被證偽。主要原因是中國經濟正在發生的一些結構性變化，使得“高通脹”並不具備形成的條件：

　　第一，回顧過去20年來的中國歷次通脹周期，幾乎都與GDP的增速周期一致。2013年以來，市場一直都有通脹的擔憂，但事實上通脹並沒有來，反而是工業領域PPI出現了持續四年的通縮，這背後最主要的原因就是最近五年來，GDP季度增速雖有波動，但整體趨勢是持續放緩的。在GDP增速回落的情況下，國內就不具備支撐高通脹的需求基礎。今年下半年以及2019年，結合國內外形勢分析，出口、消費以及投資這三大需求仍有繼續走弱的可能，因此經濟增速放緩的壓力仍在，這種情況下高通脹的擔憂其實就沒有太大必要。

　　第二，國內流動性環境也不支持物價的大幅上行。在國內基礎貨幣投放機制轉型的背景下，最近幾年國內狹義貨幣M1和廣義貨幣M2的增速都在持續走低。而回顧歷史我們也會發現，此前的每一輪高通脹都是貨幣供給的高增長相匹配，也就是說高通脹需要有市場流動性的支持。而目前持續走低的貨幣供給增速表明國內也不具備高通脹的流動性環境。

　　四、要真正消除“滯脹”之憂唯有降稅和改革

　　綜上所述，目前的中國並不具備出現“高通脹”的條件，通脹已經不是中國經濟運行中的主要矛盾，但這並不代表中國經濟可以高枕無憂。當前中國經濟增速持續下行，如果應對不好就有可能出現經濟硬著陸的風險，所以經濟中雖然沒有“脹”擔憂，但是“滯”的風險仍然存在。而為了應對經濟下行，目前政府通過積極財政和放鬆信用來拉基建投資的方法雖然短期見效快，但由於仍是在走依賴基建和房地產投資拉動經濟增長的老路，且加碼基建投資會導致政府債務率的繼續上升，損害貨幣信用，加劇匯率長期貶值的預期。且由於基建投資對民間投資存在擠出效應，基建投資並不利於經濟的長期可持續增長。要真正解決“滯”的問題，只能兩條路可走：一是大力減稅，降低企業和居民的負擔，增加居民的消費能力和激發企業的研究和創新能力；二是大力推進以減政放權為重點的改革，通過改革來釋放新的潛在增長動能，實現經濟增長動能的切換。

　　(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心首席巨集觀分析師。)