評論：從貨幣視角看房地產稅等長效機制

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 趙燕菁/文中國房地產調控長效機制之所以難，就在於無論是市場解決方案，還是行政解決方案，都無法持久。前者導致高房價，後者導致供給不足。無論是“炒”還是“住”，住房機制都對經濟的其他部分產生著直接和間接的巨大影響。設計房地產調控長效機制決不能就住宅論住宅，而是要把住宅政策對經濟社會的外溢效果一並考慮。

任何新制度的誕生都具有路徑依賴。房地產調控長效機制也不例外。新的制度的設計不能從白紙上開始，而是應該從對現有住房制度的評估開始。

評估與建議1：供地掛鉤就業

2017年4月，住建部與國土部下發《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》提出：“對庫存消化周期在36個月以上的，應停止供地；18-36個月的，要減少供地；6-12個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏”。這個政策還是用管理普通商品的辦法調控房地產市場，而沒有意識到，現在的房地產市場實質上是一個資本市場。這個市場的主要功能，是為城市政府資本性投入提供融資。它不能用來解決住房需求問題。土地供給多少，隻應看融資需求而不能看消費需求。

怎樣尋找合理的融資需求？靠地方政府自己判斷顯然不靠譜。比較可行的是同城市人口規模的增長掛鉤。一個簡單的辦法，就是建立一個與就業需求掛鉤的保障房市場，為所有新增城市就業人口提供保障住房。由於保障房建設規模根據實際就業人口分年度制定，其供給大體上與城市就業人口增長正相關。建案用地的供地規模可以以保障房建設規模為基準，根據巨集觀經濟趨勢是負面還是正面來決定。

比如，中央政府可以規定，每建設8平方米保障房，允許在市場上融資2平方米建案。這樣就業人口增加快的城市，自然供地規模大，反之則規模小。城市要擴張，辦法不是跑中央政府要指標，而是靠自己努力招商，擴大就業人口和保障房供給“創造”指標。只有保障房供給增加，才能獲得在建案市場融資的“額度”。這樣就自然約束了政府的投資行為。建案供地和保障房供地的比例，可以作為中央政府巨集觀調控的工具——如果希望刺激增長，就可以提高建案相對保障房的供地比例；如果希望抑製經濟過熱，就可以減少建案和保障房供地的比例。

為了更好地反映市場需求，供地規模綁定就業後，建案價格就要完全放開。對新進入市場的住房開征財產稅、對到期物業開征財產稅、對二手房新房東開征稅……這些政策的前提，就是存在一個完全區隔的保障房市場。基本居住完全由保障房覆蓋後，建案價格起伏隻影響投資人收益而不影響居住需求。

只有將保障與融資分開，住房政策才能更精確地定位目標，才不會導致隨政策而來的副作用。比如集體土地入市、存量土地“退二進三”、“盤活非房地產企業自有用地作為住宅用地”等，也要按照這個規則判斷：如果這些增量土地進入保障房體系，就不能上市，但可以增加建案供地規模的基數；如果進入建案市場，就要對其征稅（財產稅），並從當年新增建案供地額度中扣減。

區隔兩種住房後，如何保障住的問題，就不在建案供地政策視野之內。建案市場的長效目標就變得簡化——確保不發生價格崩盤。同其他資本市場相似，流通資產的價格實際上會給所有的存量資產定價。而這些資產正是市場上流動性信用的來源。房價的暴跌不僅僅影響房地產所有者的財富狀態，同時會通過貨幣緊縮波及所有依賴貨幣分工的商業模式。建案市場的所有政策，都隻應服從這一個目標。

評估與建議2：住宅改造增量與建案市場隔離

城中村在中國住房體系裡扮演著一個十分重要卻被很多人忽視的角色。由於小產權的定義就是不能進入正式建案市場交易的物業，這就無形中創造了一個以出租為主要收益模式的住房類型。由於這部分住房沒有資本化，其巨大的規模成為資本型住房市場之外，真正以“住”為主要功能的住房供給。

複旦大學范劍勇等人的研究發現，中國的勞動力人口在房價上升快過工資上升時，並未出現預期的人口驅離效果。一個重要的原因，就是大量非正規住宅為非戶籍就業人口提供了方便且廉價的居住太空。按照他們的估計“珠三角地區50%的流動人口居住在企業提供的員工集體宿舍,剩下40%多的流動人口居住在城中村或城郊村。”

城中村把低運營成本（低房租）+廉價資本（高房價）這兩個互不兼容的市場效果組合在一個太空裡，為創新型企業營造了一個既能低成本融資，又能低成本運營的市場特殊環境。創新需要泡沫資本融資，製造需要低運營成本。高建案價有利於低成本融資，卻不利於低成本運營。正是靠非正規住宅，深圳等城市才在高房價下保住了發達的製造業和服務業。創新和製造才得以在深圳共生。

環境決定生存。一旦城中村全部改造為建案，矽谷式的高運營成本（高房租）+低廉資本（高房價）的商業環境，就會取代深圳的低運營成本（低房租）+廉價資本（高房價）的商業環境。研發—創業與快速製造一體化的深圳模式，就會轉變為只有創業和研發的矽谷。如果這個推理是對的，那麽城中村改造就絕不僅僅是治理違章、改善城市景觀這麽簡單，其對中國城市乃至經濟的影響，遠比我們已經了解的更深遠。

城中村改造還給看似無關的“去杠杆”，提供了不同的政策工具。所謂“去杠杆”，並非簡單的縮表、減債，而是降低資本性收入（也就是“未來收益”）在經濟總量中的比重。減少債務固然是一種方法，但在信用貨幣條件下會帶來一個嚴重的副作用——減少貨幣的供給。而貨幣數量的減少，又會影響低回報和高風險商業模式的生存，縮短貨幣分工的市場鏈條，帶來失業等更為棘手的問題。

同縮表、減債這樣的“消極去杠杆”相比，增加現金流收入是一種更為無害的“積極去杠杆”。增加現金流（利潤、稅收）的重要手段，就是減少現金流產生過程中的一般性成本。對於幾乎所有商業模式而言，一般性支出最大的就是勞動力成本。而勞動力日常支出的最大項就是住房。在中國以間接稅為主的經濟中，降低居住成本對於實體經濟的支持，遠大於減稅對實體經濟的支持。

城中村改造的方法多種多樣，但判斷其是否“正確”的標準只有一個，就是改造後的城中村是增加了“住”的房，還是增加了“炒”的房。目前很多城市改造城中村都是通過增加容積率，然後在房地產市場融資（出讓）覆蓋城中村改造的成本。這樣的改造方法一定是拆除“住”的房子增加“炒”的房子，全社會的債務杠杆一定是增加而不是減少。這樣的改造與城市轉型更新恰好是南轅北轍。

拆除違章也好，城中村改造也好，棚戶區改造也好，都要盡量將住宅的增量引入保障性住房體系而不是建案體系。各種小產權，只要不讓其進入建案市場，就可以創造條件給予確權。在保障房體系內允許自由交易。非正規物業改造的成功與否，不是外觀形象的改善，而是能否與建案市場區隔。只要能將其引入保障房體系，即使外觀形態沒有多大改善，也是“成功”的改造。反之，改造後城中村都成為投資型的建案，儘管外觀比以前靚麗，也是“失敗”的改造。

評估與建議3：先租後售而非隻租不售

中央提出住房是用來“住”的，不是用來“炒”的之後，中央部門和地方政府頒布了一系列鼓勵租賃住房市場的政策，這無疑是正確的。但也有不少地方頒布的政策，簡單地把“租”和“住”劃等號，把“售”和“炒”劃等號，有的城市甚至提出“隻租不售”。

把“租”和“售”對立起來，實際上又走到房地產市場資本化的另一端。實踐表明，那些看上去簡單、痛快的調控方案，多數都難以“長效”。建案的資本功能，在我國貨幣生成體系扮演著重要作用。當今中國的商業繁榮，很大程度上都是建立在貨幣“大爆炸”基礎上的。特別是在出口增長乏力的今天，“順差創造貨幣”的機制不斷萎縮，“貸款創造貨幣”日益成為主要的貨幣生成機制。資本市場在貨幣生成中的角色就變得更加重要。

中國不是沒有過“隻租不售”的試驗。改革開放之前，中國的住房制度實際上就是“隻租不售”，實踐的結果是只有極少部分人可以通過這個制度獲得基本住房。“隻租不售”看似簡單痛快，但並沒有解決真問題。現實中，真正需要政府解決“租”的需求，並沒有想象的大——只要沒有自有住房的城市居民，必定是租住他人住房。“隻租不售”很大程度上是在解決一個已經被市場解決的假問題。

社會對住房市場不滿不是沒有房子租，而是不滿沒有機會購買住房以分享社會財富的增長。過高的投資門檻，才是當前公眾對住房市場不滿背後的深層原因，才是住房的“真問題”。沒有財產性收入的家庭算不上真正的“中產階級”，在信用為錨的貨幣制度下，即使有足夠的現金流收入，也很快會被有產者更快速的財富積累所淹沒。

正確的政策住房供給制度，既不是隻售不租，也不是隻租不售，而是兩者的結合——“先租後售”。首先，將住房租給新就業城市居民，並將房租積累到個人账戶；一定年限後，補足成本差價，獲得完整的建案產權。由於勞動力有隨著時間“折舊”的特點，只要解禁時間足夠長，太空套利的可能就變得很小。這實際上也是當年“房改”的制度路徑。

一個成功的實踐，就是東莞政府為了吸引華為在松山湖建廠，專門推出了針對華為職工“先租後售”的公共住房制度。這個實例具體地展示了“先租後售”是如何支持實體經濟並造就新的中產階級的。

2015年12月31日，東莞政府以樓面地價1820元/平方米的超低成本，向華為提供可以建設總建築面積約41.43萬平方米，由20棟住宅樓、一棟幼稚園及社區配套組成住宅用地。整塊土地預計可容納5000多人居住。按照華為內部公布的東莞松山湖第一批住宅配建項目（湖畔花園）的分配方案，帶精裝修價格只要8500元/平方米，遠低於松山湖目前2.5萬元以上的建案市場均價。

按照規定，前5年是租賃，期滿後由員工購買（員工擁有完整產權），購買5年後允許轉讓，也就是相當於總共要10年後才能入市流通。據報導，東莞將通過這種“先租後售”模式，為華為提供多達3萬套員工住房。

東莞的效果幾乎是立竿見影。根據鳳凰財經調查，從2015年下半年到2016年5月，華為公司在深圳繳納個稅的人數持續減少，從去年的7.29萬人降到了2016年一季度的6.3萬人，而到五月份員工則減少到2.05萬人。減少人員月均稅額4000元，測算減少年度稅源9.84億元。現金流從深圳向東莞迅速轉移。2015年當年，華為就在東莞創下了10億元的稅收，成為了東莞第一納稅大戶，並在2016年成為東莞第一個產值破千億企業。

好的“去杠杆”不應是簡單粗暴的“消極去杠杆”，而應是“積極去杠杆”——通過增加新的、低貼現率的高品質信用，稀釋、攤薄高風險的信用，從而確保市場通貨供給的充足。“杠杆”是資產與其現金流的比值。消極的去杠杆是縮表、還債，積極地去杠杆則是增加現金流。兩者效果都是去杠杆，但社會痛苦大不相同。在實施“先租後售”過程中，東莞政府沒有增加新的負債，稅收的增加意味著債務的降低，從而實現“積極去杠杆”。

“先租後售”與“隻租不售”最大的差別，就是企業員工可以以較低的價格購買城市“原始股”，滿一定時間後，期權解禁，從而獲得分享城市增值的資產。對比與政府合資入股，分享增值的“共有產權”，“先租後售”的帶給參與者的財富效應要大得多。循此途徑，大批新入職的就業者可以順利成為穩定的“中產階級”，中國經濟也就可以從“外需依賴”轉向“內需依賴”，就能更有資本應對保護主義日漸濃厚的國際環境。

需要指出的是，“先租後售”不是福利房，其盈利模式是以低價住房為“餌”，從企業稅收中“獲利”。資本的來源是將原來無法資本化的低端勞動力資本化——通過將未來租金作抵押，盤活了原來因流動而無法定價的低端勞動力。同打壓房價解決“住”的策略不同，“先租後售”不減少不動產市場上的總信用，只是增加了產生更多現金流（租金）的“好信用”。不僅不會導致通貨緊縮，反而有利於稀釋金融風險。

“去杠杆”是一個多重目標高度複雜的政策設計。怎樣既保持足夠貨幣供給數量，又不增加經濟運行的風險，是設計的“兩難”。簡單地限購、去債、縮表、打壓房價，都有導致“未來收益”這一商品的大幅縮水。而靠抵押這些財富生成的貨幣一旦消失，整個經濟就會面臨“大蕭條”。

“先租後售”由於成本較低融資壓力不大，但卻可以通過“租”創造穩定的現金流，從而成為低貼現率的“良”信用，攤薄高貼現率資產在貨幣構成中的比重，降低金融資產的風險，達到“去杠杆”的目的。這樣的“積極去杠杆”不僅不會減少貨幣的供給，反而創造更多的貨幣，實現“在前進中解決發展帶來的問題”。

評估與建議4：財產稅

如果說杠杆就是“未來收益”（虛擬財富）和真實現金流收入（實體經濟）的兌換率，那麽增加現金流收入本身就是“去杠杆”。“高速度增長階段轉向高品質發展階段”就是資本型增長轉向現金流型增長。對不動產為主的財產徵收財產稅，既可以抑製房價上漲，又可以增加現金流收入，可謂一舉兩得。隨著地方政府土地出讓趨於尾聲，現金流缺口擴大，開征財產稅的呼聲越來越高。

但與此同時，我們也必須看到開征財產稅的副作用。很多對財產稅的批評，都是集中在財產稅徵收合理性和徵收阻力的上，而忽略了財產稅對信用，對資本乃至整個金融體系穩定有可能帶來的風險。看上去開征財產稅正好符合“房子是住的，不是炒的”這一要求，但其代價就是住房作為資產的功能減弱。

財產稅的本質，就是政府開始支取本來包含在地價裡的“現金流收益”。地價的來源就是未來收益的貼現，財產稅越高，“未來收益”越小，不動產價值就越低，不動產的資本性功能就越弱。對比資本市場就可以理解財產稅的去資本化效應——如果企業向股東的股票征稅（而不是分紅），這樣的股票還有價值嗎？

中國的房地產市場之所具有比其他國家房地產市場更顯著的資本市場特徵，很大程度上恰是因為房地產市場沒有財產稅。一旦開征財產稅，資產性住房就可能因集中套現致價格暴跌，全社會的資本存量就會急劇縮水，抵押物大規模貶值必然引發信用危機。在發達國家資本的信用主要來源是債券市場、股票市場、期貨市場，開征財產稅對資本市場乃至貨幣供給數量影響有限。但在中國，經濟增長的核心動力是“土地財政”，大部分信用來自於房地產，一旦房地產市場資本屬性消失，很難找到與不動產相匹敵的資本。

在“貸款創造貨幣”的信用貨幣下，貨幣供給數量必然減少，流動性不足，基於貨幣分工的產業鏈條縮短。最終，大規模失業可能將經濟系統性風險轉化為更加凶險的社會危機。在其他國家只會誘發海潮的“財產稅”政策，到了中國引來的可能是海嘯。

沒有了房地產市場創造信用，就只能依靠貿易順差作為貨幣信用的主要來源。中國就會重新失去貨幣主權。貨幣是市場經濟的血液，一旦美國不再施捨順差，中國高度依賴貨幣分工的經濟就只能屈服。今天中國之所以成為少數幾個敢和美國叫板的國家，很重要一點，就是因為中國不再依賴順差創造貨幣。

中國要想擁有貨幣主權，就必須確保“貸款生成貨幣”，而“貸款生成貨幣”的前提，就是有足夠堅挺的信用。貿易競爭到最後，就是看誰的貨幣信用更可靠。財產稅汲取資產的現金流而不是注入現金流，作為資本的不動產必將貶值。其結果，就是摧毀中國經濟信用最大最穩定的來源——房地產市場。因此，在建立替代性的資本市場之前，開征財產稅要極為謹慎。

但“謹慎”並不意味著任由住房市場資產泡沫膨脹。有效的政策應該區分存量和增量：

在存量市場要迅速減少土地供給。限制通過小產權、棚改、“三舊”改造等管道進入建案市場的規模，到期住房開征財產稅，根據租金（比如10倍租金）而不是市價確定抵押品價值等。目的是嚴防不動產市場無預警崩盤。

在增量市場則轉向現金流收入優先。比如，新住房開征財產稅，土地拍賣年租金而不是一次性地價，棚改、“三舊”改造住房進入租賃或保障房市場，大量推出“先租後售”的保障性住宅等。目的是壓低“住”的成本補貼實體經濟，然後再從實體經濟間接獲得現金流的辦法“積極去杠杆”。

結論

中國經濟很大程度上是“土地財政”基礎上經濟。建案（準確地講應該叫“資本房”）在貨幣生成過程中，扮演著極端重要的角色。而貨幣又在市場經濟中“起著基礎性的作用”。涉及“土地財政”的改革（包括農地制度、住房制度、土地指標制度）不僅影響居住，同時影響中國經濟的底層——貨幣供給。“土地財政”通過參與貨幣創造，深刻地影響著經濟的所有方面。房地產市場崩盤，其影響範圍遠大於股票、債券、期貨等其他任何資本市場。在信用貨幣時代，資本市場的萎縮就是流動性萎縮；流動性萎縮就是貨幣分工經濟的萎縮。由於貨幣供給規模決定了中國經濟的市場化程度，一旦基於“土地財政”為基礎的信用體系崩塌，整個經濟就會出現系統性危機，中國在世界經濟的競爭中就會不戰自敗，過去40年的改革就會歸零，沒有哪個行業可以獨善其身。

面對新的貨幣生成機制，貨幣供給管理工具也必須隨之變化。土地財政創造的信用怎樣進入貨幣創造就變得極端重要。目前對這一過程的管理幾乎是一片空白。建案市場沒有像股票、債券、期貨那樣被納入金融管理體系，而被作為一種民生產品由城鄉建設部門管理。認識上的不足必然體現在行動上的不足。過去幾年的房地產政策乏善可陳，實際上正是對新的貨幣生成機制無知的體現。

住宅的長效機制不存在簡單的答案，作為資本的住宅和作為商品的住宅在經濟中扮演著不同的角色。長效機制要能夠區分不同的住房市場：一方面，要規範建案市場，防止其無預警崩盤；另一方面，要開辟獨立的住房供給體系，為創造現金流的實體經濟提供低成本的居住太空。在行政分工上，前者應當主要是金融管理部門的職責；後者則更多的是住房保障部門的職責。

（節選自廈門大學教授趙燕菁所研究的國務院參事室項目:”房地產調控長效機制”子課題——《貨幣視角的房地產調控》一文）