中金：業績低於預期 將雲南白藥目標價下調18%

　　雲南白藥：業績低於預期，藥品事業部表現欠佳

　　來源：中金公司

　　業績回顧

　　2018 年 1H 業績低於預期

　　公司公布 2018 年 1H 業績：營業收入 129.74 億元，同比增長 8.47%； 歸母淨利潤 16.33 億元，同比增長 4.34%，對應每股盈利 1.57 元扣非淨利潤 14.19 億元，同比下滑 1.21%。業績低於我們預期，主要是藥品事業部收入有所下滑，拖累公司整體業績。

　　發展趨勢

　　藥品事業部表現欠佳，商業板塊增長近 15%。2018H1，公司工業收入 50.25  億元，同比增長 0.99%，預計藥品事業部收入下滑超5%，表現欠佳，主要是產品提價後引起的銷量下滑，預計健康品事業部增長 5-10%，中藥材資源事業部平穩增長；商業收入 79.30 億元，同比增長 14.53%，保持快速增長，受益於兩票製的推進。

　　經營性淨現金流改善明顯。2018H1，公司綜合毛利率 30.44%，比同期下降 1.34ppt，主要是低毛利率的商業板塊增長超過工業板塊。銷售費用率 14.57%，比同期下降 0.68ppt，控費效率提升。經營性淨現金流 19.69 億元，同比增長 115.61%，主要是票據貼現以及銷售商品、提供勞務收到的現金較上期增加 21.18 億元。

　　“新白藥，新期待”，打造大健康產業平台。過去，公司從“穩中央，突兩翼”到“新白藥，大健康”的戰略更新中保持快速增長。未來，我們認為公司三大事業部均值得期待：藥品事業部有望挖掘培育出以氣血康為首的大品種梯隊，健康品事業部開啟國家化戰略，白藥兒童牙膏已經全球上市，預計未來牙膏系列仍能保持快速增長，此外公司在洗浴、衛生巾等個人護理市場有望開拓新增長點；中藥資源事業部積極打造以豹七為首的養生系列產品。

　　盈利預測

　　由於公司藥品提價後對銷量產生一定負面影響，我們將 2018/19e盈利預測從 3.48/3.99 元下調 6/8%到 3.27/3.68 元。

　　估值與建議

　　維持推薦評級。公司當前股價對應 18/19 年 26/23 倍 P/E，維持推薦的評級，但由於我們下調了盈利預測，我們將目標價從 128.50 元下調 18.29%到 105 元，對應 18/19 年 32/29 倍 P/E，對比當前股價有 23.09%太空。

　　風險

　　提價影響銷量；新品推廣效果低於預期；外延擴張進度低於預期。

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責任編輯：張恆