來源：阿爾法工場 薛雲奎
01
引子
企業成長方式是選擇購並增長還是內生增長，本無可厚非。但如果購並的目標並非為了增長，而只是為了資本市場的夢想，那麽，這樣的購並就有些偏離正道了。
2015年，華誼兄弟（SZ：300027）的兩起購並，便有諸如此類的運作之嫌，最具爭議的兩個焦點：一是商譽，二是定價。事情雖過去久遠，但後果卻並未消除。
02
增長與購並
華誼兄弟，最早可追溯為浙江華誼兄弟影視文化有限公司，成立於2004 年11 月19 日，注冊資本500萬元。兩年後，注冊資本增至5000萬元。
2008年變更為“華誼傳媒”，經審計的淨資產為1.16億，折1億股。上市前的2008年3月擴增至1.26億股，淨資產2.48億。
2009年10月14日公開發行4200萬股，發行價28.58元，實際募資12億元。2009年10月30日掛牌，掛牌當日以70.81元收盤，市值高達119億。成功實現“三級跳”，初創-融資-上市，一躍成為業界“大哥大”。
根據最新發布的2017年業績快報：公司2017年度銷售收入38.71億，歸屬於上市公司股東淨利潤為8.28億，總資產203億，歸屬於上市公司股東的所有者權益為95.97億，當前市值273億。
根據華誼兄弟的利潤表，銷售收入從上市前的4.09億增長至2016年的35.03億，增長了8.56倍，平均複合增長率為30.78%。算是一家快速成長的公司。
然而，根據華誼兄弟的資產負債表，資產規模從上市前的5.55億增長至2016年的198.53億，增長了35.76倍，平均複合增長率高達56.38%。
兩相比較，資產規模的增長要遠快於銷售收入的增長，其結果必然導致公司管理效率的大幅度下降。其資產周轉率從2008年的0.74次下降為2016年的0.18次。究其原因，便是因為公司增長的驅動因子是持續不斷的企業購並。
根據其年報資訊披露：全資或控股公司的家數從2009年的6家，增長至2015年的87家，2016年雖略有減少，年報僅披露70家，但這或與公司購並策略重大調整有關，或與合並口徑改變有關。參股公司數量在2016年仍然保持大幅度增長。
2009年，參股公司數量為1家，2015年為45家，2016年達到58家。由此可知，購並構成了華誼兄弟自上市以來的發展主基調。
03
商譽及其定義
以購並方式成長的企業，最顯而易見的副作用就是資產的增長遠快於銷售的增長，並伴隨商譽資產的大幅度增加。
因為商人都很精明，好企業不會賣一個壞價錢。買方除了買回來可識別資產之外，還會額外支付一個高昂的溢價，去收購一項不可識別的商譽資產。
舉例來說，甲企業收購A公司，A公司帳面可識別淨資產價值100萬，甲企業願意支付1000萬的代價來收購，那麽，甲企業除了買回來價值100萬的資產之外，還會買回來一項價值900萬的商譽。
所以，商譽不可以自創，只可以在將企業作為整體交易時產生溢價形成。
有人說：商譽代表了一家企業的超額盈利能力或良好聲譽。它可以是公司品牌的價值，也可以是良好的客戶關係，或者雇員關係，甚至是公司的專利權或專有技術，或者兼而有之。它與其他無形資產的區別就在於無法單獨識別或定價。
04
華誼購並與商譽增長
商譽由於與企業整體有關，難以識別或分離，所以，只要被收購企業持續經營和增長，它就被認定為是一項永久性資產。除非被收購企業終止經營或經營惡化，會計師便會對永久性商譽進行減值測試，並一次性計提減值準備。
由於華誼兄弟自上市以來做了大量的企業購並，所以，其商譽增長便在所難免。不僅僅絕對金額有大幅度的增加，而且，商譽在總資產中的佔比也有較大幅度的提升。
華誼兄弟上市前是0商譽，到2016年度末，商譽資產高達35.7億，佔總資產的17.98%。
05
案例：浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司
2015年10月22日，公司發布公告稱，擬以人民幣7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股權。
這是一家成立僅僅一天、注冊資本為1000萬的空殼公司。其股權結構為：睿德星際（天津）文化資訊谘詢合夥企業（有限合夥）持有目標公司15%的股權，明星股東包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫共持有目標公司85%的股權。
也就是說，一家僅注冊成立一天的公司，華誼兄弟便以10.8億的估值，收購其700萬元（1000萬淨資產的70%）的可辨認淨資產。其溢價差額7.49億，便成為華誼兄弟資產負債表上的商譽資產。
以高溢價的方式收購僅僅成立一天的公司，並將所支付的溢價列為商譽資產，這是否符合資本市場的遊戲規則和商譽會計的國際慣例或中國準則呢？回答是否定的。
首先，根據企業會計準則：資產指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。
因此，商譽作為資產，它必須有過去的交易或事項作為支撐。一家僅注冊成立一天的空殼公司又憑什麽來支撐它的商譽高溢價呢？
其次，資產是企業擁有或者控制的經濟資源。雖然明星藝人是這家公司的股東，但卻並不受這家公司的擁有或者控制，而是反過來：股東擁有或控制這家公司。
股東某天不高興了，自然也可以放棄在這家公司所擁有的股權。股東既不受公司擁有或者控制，他又何以成為公司的資產呢？
第三，資產之所以有價，是因為預期會給企業帶來未來經濟利益，那麽，商譽的預期是什麽呢？商譽是指超過企業可辨認資產價值以上的部分，它通常會被認為是企業在同等條件下，獲得高於正常投資報酬率的能力或信譽。
作為一家企業，東陽浩瀚僅僅注冊成立一天，華誼兄弟又如何能夠認定它具有“高於正常投資報酬率所形成的能力或信譽”呢？
也許有人會說：華誼兄弟之所以認定東陽浩瀚具有超能力，是因為它的“明星股東”及其承諾業績。
我絲毫不懷疑這些“明星股東”在演藝市場上的身價，也絲毫不懷疑他們所做出的業績承諾：2015年度承諾的業績目標是——明星股東為目標公司實現的當年經審計的稅後淨利潤不低於人民幣9000萬元，自2016年度起，明星股東承諾每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的淨利潤目標基礎上增長15%。
但問題是：世界上什麽樣的企業可以根據股東的身價或承諾來定價呢？
2018年3月6日，富比士官方發布2018年全球億萬富豪榜，亞馬遜創始人傑夫·貝索斯的財富達到1120億美元，成為世界新首富。那麽，這是否意味著只要貝索斯成立一家公司，我們就可以將這家公司按照貝索斯的身價定價為1120億美元來收購呢？這其間的邏輯顯然是荒誕的。
或許，又有人會說：股東的身價雖不可定價，但他們的承諾業績總是有效的，而且，華誼兄弟支付的市盈率也不算高。這誠然是事實，華誼兄弟收購東陽浩瀚的市盈率只是承諾業績的12倍，要遠低於華誼兄弟股票在資本市場上的定價，所以，這一買賣似乎仍然是合算的。
但問題是：市場業績的定價是市盈率，也就是企業實際盈利與股價之間的倍數，而承諾業績卻只是一種紙面富貴，最多算是“市夢率”，這與市盈率還是有很大差別。
06
案例：浙江東陽美拉傳媒有限公司
一個月之後，2015年11月19日，華誼兄弟將這一收購模式再次翻版，以人民幣10.5億元收購浙江東陽美拉傳媒有限公司的股東馮小剛和陸國強合計持有的目標公司70%的股權。
截止公告日，目標公司未經審計的財務數據為：資產總額為人民幣 1.36 萬元，負債總額為人民幣 1.91 萬元，所有者權益為人民幣-0.55 萬元。
一家淨資產值為負的-5500元的公司何以被華誼兄弟以估值15億元收購？這或許是地球上發生的最小規模公司的收購案例，實在讓人匪夷所思。
當然，定價的依據依然是股東的承諾業績。收購可以完全與會計報表或帳面淨資產無關。這真是又為中國資本市場添加了一個經典中的經典案例。
我想再次強調的是：我絲毫不懷疑鎖定“明星導演”或“明星藝人”對華誼兄弟未來發展的重要性，我也絲毫不反對這些“明星導演”或“明星藝人”因自己的超能力或聲譽而獲得超額的勞動報酬，我更沒有任何個人恩怨而對華誼兄弟管理層有任何敵意。
但作為一名普通投資人或者一名吃瓜群眾，實在是有點看不下去此類交易的肆意妄為。
作為依靠明星導演和明星藝人吃飯的影視公司，究竟應當以何種方式把這些“明星導演”或“明星藝人”作為公司的重要資產？的確是一個值得探討的重要會計問題。它究竟算是商譽資產還是無形資產？這在會計領域極具挑戰。其中既涉及到法律和倫理方面的問題，當然也涉及到財務與會計的制度安排問題。
07
球員轉會與無形資產
無論是在中國還是西方，職業球員在不同俱樂部之間的轉會，或許可以作為明星藝人交易安排和會計處理的重要參考。
一家體育俱樂部可以從公開市場上去購買一位明星球員3年的服務合約，假設合約價格為3000萬元，俱樂部並為此付出3000萬元的代價。那麽，這3000萬元買來的服務合約便可作為俱樂部的無形資產。
為什麽要作為無形資產而不是商譽呢？
雖然3年期的服務合約與商譽一樣，都是不具有實物形態的資產。但服務合約是可辨認和可單獨分離出來的資產，而商譽則不然。
再者，3年的服務合約作為俱樂部運營成本的一部分，必須在3年內攤銷完畢，而商譽則不然。如前所述，商譽是一項永久性資產，勿需分期攤銷。這就對當期盈利產生了很大影響。
一家俱樂部花3000萬買來的服務合約，在3年內是否可以創造遠超過3000萬成本的收入，決定了這家俱樂部的交易是否明智。如果將其列為商譽，那麽，我們便無從考察這項買賣的收入與成本了。
因為成本變成了商譽資產，就成為暫時性的永久資產，於是，俱樂部當期便只有收入，沒有成本。這項買賣在當期的財務報表上，看上去會十分合算。然而，當3年合約期滿，該位明星球員要離開俱樂部時，俱樂部便需要一次性計提3000萬的商譽減值損失，從而導致3年後巨額虧損。
所以，將轉會買來的球員作為無形資產而不是商譽，能夠更好的計量公司收益與風險，也更加符合會計的穩健原則。
由此，我們也可以推及華誼兄弟未來的商譽減值風險。
當東陽浩瀚與美拉傳媒的業績承諾期滿，華誼兄弟似乎便會面臨巨額的商譽減值，即使他們的承諾是無限期的，但由於明星導演或演員作為生物體也有自然的生命極限或創造力枯竭，同樣會導致公司在未來的商譽減值風險。
而企業作為一個持續經營的主體，則不會存在諸如此類的困惑。所以，這也許就是以上購並案例的存疑之處。
08
浩瀚與美拉是否履行對賭協定？
2016年11月24日，中國證券報刊發《華誼兄弟明星IP資本賭約解構》一文，質疑明星導演馮小剛不能完成對賭業績。華誼兄弟董秘高輝獨家對中國證券報表示，馮小剛拍攝電影《我不是潘金蓮》的片酬已計入東陽美拉的營收。“此外，馮導還有很多代言收入，其實已經夠了。”
那麽，讓我們來分析一下華誼兄弟2016年的財報，以上兩個案例的對賭業績是否已經完成或可一目了然？
根據東陽浩瀚股東的業績承諾，2015年度承諾的業績目標是明星股東為目標公司實現的當年經審計的稅後淨利潤不低於人民幣9000萬元。自2016年度起，明星股東承諾每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的淨利潤目標基礎上增長15%。
也就是說，2016年度的業績為0.9億*（1+15%）=1.035億，而東陽美拉的業績承諾是2016年不低於1億元人民幣。以上兩項業績承諾已至少超過2億元。
根據2016年度華誼兄弟利潤表，稅前利潤為12.88億，而當年度減持掌趣科技等股權所獲得的投資淨收益為11.19億，佔稅前利潤的86.91%，而當年獲得的以政府補貼為主的營業外收入1.15億，佔稅前利潤的8.9%。兩兩相加已達到稅前利潤的95.81%。
扣減公司所得稅費用2.94億，稅後淨利潤9.94億，這其中無論如何再也容不下東陽浩瀚與東陽美拉承諾的不低於2億元的稅後淨利潤業績。不知華誼兄弟依何會說：“馮小剛承諾的東陽美拉2016年度業績已經完成”呢？
09結語
看完華誼兄弟的這兩起購並案例，我已然分不清這是電影劇情，還是現實生活。這是資本市場令人匪夷所思的真實存在，卻又是比任何商戰劇本更加夢幻的精彩戲碼。
或許，現實與戲劇本就是分不清的一回事。正所謂人生如夢，只要不曾醒來，虛幻的夢境便就是真實的存在。
責任編輯：陳悠然 SF104
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室