全球債券的年均虧損率接近3.5％重組債券投資組合

(那些沒有考慮利率風險的投資者，在投資非常見固定收益產品時，也應有一個“風險預算”。圖/ 法新)

文 | 達倫·方達（Daren Fonda）

作為Sierra投資管理公司（Sierra Investment Management）的首席投資官，Terri Spath發現自己有時會在與客戶談論債券時扮演著非常不幸的顧問的角色。當初那個投資者可以輕鬆靠著30年期美國國債作為堅固屏障防範股市低迷的日子已經一去不複返了。在利率不斷上升的大環境下，整個的固定收益市場上都“風險破表”。“債券讓我們的客戶愁掉頭髮。”負責Sierra 32億美元的資產的Spath說。

的確，不怪客戶懷疑是否值得投資債券，現在整個市場都出現了負回報，投資級公司債券2018年下跌了4.9％（數據截至2018年7月6日），同樣下跌的也包括債券利息——根據美國美林銀行的數據——創下了1974年以來最糟糕的表現。以前作為對衝股市波動“定海神針”的長期債券也已經下滑了5.5％。

即使是高收益債券市場，如公司垃圾債和新興市場債，收益也是堪堪持平甚至轉負。總體而言，全球債券的年均虧損率接近3.5％，是本世紀以來表現最差的一次。

那麽，投資者在今天高風險低回報環境中應該做些什麽呢？在固定收益投資中獲得高回報當然很難的，但這並非不可能。投資者可以通過繼續持有優質短期基金來規避虧損，並在浮動利率公司貸款和高收益市政債券等有吸引力的領域獲得更好的收益。對於那些願意給投資經理自由發揮空間的投資者，無限制基金則是不錯選擇；這些基金可以主動對賭利率、短期債券，並擁有更多元的固定收益證券。但在重組你的投資組合之前，你需要了解市場上正在發生的事情。

今天的困境在很大程度上是由不斷上升的利率造成的。美聯儲正在“正常化”貨幣政策，這基本上意味著加息，這一變化將急劇逆轉投資者在過去十年中看到的超低收益率。更高利率意味著新債券的收益率會更高，從而導致現有債券的價格下跌。這來得很快——過去一年，美國固定收益市場的總回報率（包括利息支付）下跌了2％。

現在，利率能升到多高是固定收益策略師和基金經理要破解的頭號難題。悲觀者預期，由於政府不斷增加的財政赤字和通貨膨脹壓力，利率將保持上行，導致全線收益轉負。樂觀的情況是，如果能這麽說的話，由於美聯儲放鬆了貨幣緊縮政策，利率並沒有漲太多，至少保證了整個大市場的總回報率還過得去。唯一的共識是：在1982年開啟的那一輪牛市，那個30年期美國國債收益率高達14.6％的盛況，不會重現了。

債券的前景可能黯淡，但股票可能也不會好太多。根據周期性市盈率（CAPE）推算，除了2000年的科技產業泡沫期，這幾年的企業利潤增長已經將美國股票估值推到歷史高點，耶魯大學經濟學家Robert Shiller說。他提出了CAPE比率，並因資產泡沫研究而獲得諾貝爾獎。他指出，債券看起來比幾年前便宜多了，在這個節點上，股票和債券都不可能成為大贏家。“我不能說債券和股票是互不相乾的，因為兩者的名義年回報率可能都是3％。”他說。

市場的哪個部分會感受到利率壓力，感受到的利率壓力有多大，這將是債券收益的關鍵驅動因素。根據美聯儲發布的“點陣圖”（dot plot），預計2018年將以0.25％的幅度再加息兩次或更多，2019年再加息幾次。這將使美國聯邦基金利率升至3％或3.25％，幾乎是目前1.75％至2％區間的兩倍。

危險曲線

對債券投資者來說，更為關鍵的是利率會落在收益率曲線——即兩年期國債和十年期國債之間的利率區間——的何處。

較長期債券的收益率應該高於較短期債券，因為投資者承擔的風險更大。然而長期收益可能不會大幅提高。摩根大通資產管理公司全球固定收益、貨幣和大宗商品部門主管Bob Michele表示，歷史表明，當美聯儲停止加息時，這條曲線會趨平，即所謂的“終點”。這已經發生了：這是自2007年8月以來的最平坦曲線，利差只有28個基點（1基點為0.01％）。Michele說，如果美聯儲2019年的利率達到3％，十年期國債收益率將從最近的2.9％上升至3.5％至4％。

這將令熊市再延長一年。但在過去兩年，這種低迷情況還是有所改善的：今天的十年期收益率已經從2016年7月的最低點1.4％，翻了一番多。

事實上，Michele預測，未來一年美國市場的回報率將在持平至略為正的區間。“這是我從業37年來能記得的固定收益市場中最無痛的熊市，”他說，“投資者應該因為美聯儲和其他央行如此耐心地實施正常化政策而開心。”

平緩收益率曲線可能預示著危險，但市場也有其他因素會延緩這種危險：通貨膨脹壓力越來越大，因為在經濟擴張的第十年，經濟吸收了1.5兆美元的減稅，這是一個巨大的刺激措施；大宗商品價格正在上漲，過去兩年，美國原油價格上漲57％至每桶73美元；工資增長受到抑製，但隨著失業率接近18年來的最低點（3.8％），工資壓力可能很容易加劇。富達（Fidelity）固定收益經理Ford O’Neil表示：“雖然不大可能，但通脹上升遠遠超出市場預期的可能性還是在的。”

通脹或許不是提高收益率的唯一驅動力：政府還計劃對市場的債務偏好進行歷史性考驗。在截至2019年9月的財年，美國財政部將不得不填補1兆美元的財政赤字，而2018財年的赤字為8000億美元。美聯儲還在加速資產出售以縮小其資產負債表，他們計劃從10月份開始，每個月讓500億美元的美國國債和其他政府支持的債券到期。Michele認為，總的來說，市場每個月需要為1330億美元的美國國債尋找買家。

一些分析師表示，市場強勁的需求足以阻止收益率快速上升。O’Neil表示，大型銀行正從美聯儲獲得資本注入（因為美聯儲正在縮減其資產負債表），並可能利用這些資金來吸收美國國債和其他機構發行的證券。在新政府的安全規定背景下，貨幣基金正在囤積國債和其他短期政府債券。美國日益老齡化的投資者將越來越需要退休收入，轉而以債券為來源。歐洲和日本主權債務收益率較低，也使得美國債券相對有吸引力。

但其他策略師認為，收益率需要上升。美林的利率策略師馬克·卡瓦納預測，未來兩個財政年度，美國財政部的總借款將幾乎翻一番，達到每年1兆美元。他在最近給客戶的一份報告中寫道，此次發行將有助於“進一步降低”債券價格。此外，美國政府債券等金融資產可能是全球貿易戰的犧牲品：中國和其他國家可能削減持有的美國國債和抵押貸款證券的規模，作為貿易談判討價還價的籌碼，或者作為對美國新關稅進行報復。

另一個風險是長期利率低於短期，導致收益率曲線倒置（即兩年期國債收益率超過十年收益率）。現在兩年期和十年期國債收益率利差只有28個基點，這條曲線現在正危險地接近反轉。如果這條曲線由於長期收益率的下行壓力而反轉，30年期國債的所有者可能會獲益。

但反向曲線通常是一個不祥的信號：根據美林的數據，自1970年以來的所有七次衰退之前的四至五個季度，都會出現反向曲線。在這種情況下，投資者將看到垃圾債券違約率上升、企業資產負債表惡化，以及整個信貸市場潛在的普遍困境。

降低久期

目前而言，投資者要想獲得最好收益，或許得盯準比彭博巴克萊美國綜合債券指數（Agg，主要投資級基準）利率風險更低的基金。該指數包含了美國國債、政府支持的抵押貸款證券和高級別企業債，令其平均信貸品質達到AA的水準。但在過去十年裡，由於各大企業紛紛發行了收益較低的較長期債券，該指數的利率敞口一直在攀升。太平洋投資管理公司（Pimco）稱，該指數85％以上的“風險因素”是利率。事實上，Agg的5.9年久期的投資幾乎是市場平均收益率3％的兩倍。久期是衡量債券利率波動敏感性的指標；債券的久期越長（以年份為部門），隨著利率的上升，債券的價格就會下跌得越多。鑒於Agg的久期將近6年，如果利率上升1個百分點，投資者將損失6％的本金，而且需要近兩年的利息收入才能彌補損失。

投資級公司債券的收益率略高於Agg，平均收益率為4％左右。然而，從利率角度看，美國投資評級指數（U.S. Investment Grade Index）也有風險，平均久期從十年前的不到4年時間漲到7年了。該指數也帶來了更大的信用風險：指數中近一半由BBB級債券（僅比垃圾債高一個評級）組成，而十年前，BBB級債券僅佔三分之一。與此同時，公司債券和美國國債之間的收益率差距已縮小至1.2％。O’Neil表示，這種“利差”在歷史上處於低端，這表明公司債券並沒有提供太多價值。

債券數學對低久期基金更為寬容。管理著30億美元的Independent Advisor Alliance的首席投資官Chris Zaccarelli表示，由於短期利率為2％，且今年剩餘時間內可能保持在平均2.25％，如果利率上升1個百分點，短期基金的總回報率將達到1.25％。為了防範利率風險，Zaccarelli已經將客戶的投資組合久期從7或8年縮短到3或4年。他說：“持有債券很容易，但我們的做法是減少利率帶來的衝擊。”

如何投資

Zaccarelli自己喜歡的一隻短期基金是Thompson Bond （交易代碼：THOPX），一隻久期為1.1年、收益率為3.4％的投資級基金。而另一隻超短期基金Semper Short Duration（SEMRX）的收益率為2％，今年的回報率為1.1％。晨星的數據顯示，在三個月的時間裡，該基金表現良好，超過了93％的同行。

債券梯是從在不同的時間間隔內到期的債券（或ETF）中創造一個可預測的收益流的好方法。投資者可以根據自己的意願來承擔利率和信用風險（而不是留給基金經理決定），如果他們的收入需要變化或利率發生重大變化，他們可以自己調整投資組合。例如，投資者可以配置投資組合中的25％購買2020年到期的Invesco BulletShares 2020 Corporate Bond ETF （BSCK），再分別買25％的2021年、2022年和2023年到期的BulletShares ETF基金。ETF發行人invesco稱，這將創造出一個收益率為3.3％、久期為3年的高品質短期投資組合。當每隻ETF到期時，如果市場利率繼續上升，投資者可以再投資，以利用更高的收益率。ETF發行人iShares也在出售在類似時間線內到期的公司和市政債券ETF。

債券投資不僅僅關乎可預測的收益，因此，那些沒有考慮利率風險、只是注重尋求較高回報的投資者，在投資非常見固定收益產品時，也應有一個“風險預算”。例如，浮動利率銀行貸款基金今年的平均漲幅為1％，這是市場上為數不多的保持在利好領域的基金板塊之一。這些貸款是短期高級擔保債務，息票根據當前短期利率定期調整。浮動利率債券市場大部分由垃圾級發行機構組成，但債務通常有資產擔保（而不像無擔保的高收益債券）。O’Neil表示，它的違約率很低，可能在下一次衰退之前的12至18個月內不會上升。

表現出眾的Eaton Vance Floating Rate Advantage （EAFAX）2018年上漲了2.5％。該基金利用杠杆或借來的資金來提高其收益率，也提高了風險。但它是由一批經驗豐富的分析師和經理人管理的，他們在過去十年中獲得了一流的回報率。根據晨星的數據，該基金位居該類別的前1％。在ETF中，iShares Floating Rate Bond（FLOT）主要關注的是更高品質的投資級債券，降低信用風險（代價是較低的收益率）。

無限制基金是固定收益類基金中的一個新產品。這些基金幾乎沒有限制——有些基金甚至擁有普通股或優先股——並可能通過出售美國國債期貨或使用其他衍生品來積極對賭利率。許多無限制基金在2010年就在為利率上升而做準備——也太早了點兒——因此直到2015年，回報率都很低。根據投資研究、分析和技術服務商Markov Processes International的數據，低久期和對浮動匯率的低敞口正幫助許多無限制基金領先於美國市場平均水準。

一些顧問建議，對於能夠容忍更多波動性的投資者，無約束基金應作為核心持有，但對於保守投資者，它們應成為投資組合風險套筒的一部分。在市場動蕩中，這些基金相當不穩定，根據它們的投資組合披露和持有量，它們可能承擔不易確定的風險。正如在Sierra任職的Spath所指出的：“當你真正需要的時候，你會希望債券基金能穩得住，像個真正的債券基金。”儘管如此，那些願意給予基金經理更多靈活性的投資者可能從無限制基金中獲得更高的總回報。

Pimco無限制債券（PUBAX）今年初成功地對賭了意大利政府債券和美國垃圾債券。該債券的聯席經理Marc Seidner認為，現在的空頭頭寸，包括意大利、英國和日本政府債券，以及30年期美國國債，它們都沒有提供足夠的收益率來彌補風險。他說，更有吸引力的是房利美（Fannie Mae）債券等在五年內到期、收益率為3％至3.5％的抵押證券。非機構抵押證券看上去也不錯。他表示，這些債券“與收入和房價上漲有關，並將受益於就業前景的改善”。

Seidner還在為通脹上升做準備，投資於美國國庫抗通貨膨脹債券（TIPS）。該債券利息根據通脹率調整，目前的通脹率約為2％，他說，這些債券“不存在通脹上升的壓力風險。這對我們來說似乎是一個相當有吸引力的風險補償”。

Osterweis Total Report（OSTRX）的首席經理Eddy Vataru也青睞抵押證券。儘管這些債券構成利率風險，但它們應該比美國國債更好，部分原因是它們支付了更高的息票。他補充稱，極少的房主會在利率上升時再融資，這就降低了抵押貸款提前贖回的風險（迫使債券經理以更低的利率進行再投資）。如果房地產市場隨著利率的上升而降溫，抵押貸款證券供應可能也會減少。

Vataru出售美國國債期貨，以降低利率敞口。他還大量購買了短期的公司“浮動債券”。他說，這些票據是一種“沒有久期的存錢方式，可以在將來以更高的利率進行再投資”。該基金的一年回報率為1.9％，超過了97％的競爭對手。

一些經理正采取更多非常規措施來提高回報率。ICON Flexible Bond （IOBAX）的首席經理Jerry Paul發現，在那些已經被發行人召回（或贖回）的優先股和高收益債券中，有利可圖的。由於贖回過程中的拖延，這些債券、股票常常在贖回後仍在繼續交易。他擁有Andeavor Logistics （ANDX）發行的優先股，這是一家業主有限合夥公司，正與Marathon Oil（MRO）進行合並。Paul買下了這些優先股，希望贖回推遲，從而多收幾個月6.25％的息票收入。他說：“延長贖回收益的證券無法有效定價，幾乎不構成利率風險。”

Paul還在受到維權投資者攻擊的“事件驅動”型封閉基金中看到了機會。這些基金的股價低於其淨資產價值，如果維權投資者成功地令其進行資產淨值清算或重組為開放式共同基金，就會從中得到豐厚的回報。一家這樣的控股公司Deutsche Multi-Market Income（KMM）已宣布將在2018年12月清算。與其資產淨值相比，其交易價低了2.8％，收益率為4.4％。

當然，很多無限制基金中都充斥著衍生品、杠杆和信用違約掉期（CDS）等複雜工具，只有基金調查的專家博士們才能弄清楚裡面的彎彎繞繞。對於保守投資者來說，這些基金大多不適合作為核心資產，Zaccarelli說，儘管他本人確實在用Pimco Income（PONAX），並將其形容為“少數幾隻值得擁有的無限制基金之一”。

另外，最近有一些大牌基金最近表現不佳，這反映了它們可能面臨的巨大風險。其中值得注意的，是債券傳奇人物Bill Gross管理的全球“巨集觀驅動”型基金Janus Henderson Unconstrained Bond （JUCAX）在意大利政府債務暴跌期間的5月29日下跌了3％。該基金2018年以來下跌了6.1％，落後於97％的同行。Janus基金沒有回應記者的評論請求。

對於處於高稅階的投資者來說，投注於高收益市政債券似乎是一個不錯的選擇。持有26％的基礎高收益市政基金的Sierra Tactical Core Income（Ssizx）的聯席經理Spath表示，當前各州和市政當局正受益於攀升的稅收收入。在過去五年中，BB級市政債券的違約率為2.3％，相較而言，BB級公司債的違約率為8.4％。而市政債券的回收率往往也更高，這使市政債券違約風險更小。

Nuveen 的高收益市政債券（Nuveen High Yield Municipal Bond, NHMAX）就是其中翹楚。

在過去一年中，該債券增長了6.2％，免稅，擊敗了97％的同類債券。該基金9.3年的久期看起來頗具風險，但晨星分析師Brian Moriarty表示，該基金的經理通過出售國債期貨來釋緩利率風險，並在“證券選擇方面表現優異”。該基金持有芝加哥公立學校債券和其他由囊中羞澀的伊利諾伊州政府發行的債券，同時還有市政煙草結算債券（基於卷煙稅收收入派息）。Moriarty說，這種評級較低的市政債券“一直很火爆”，部分原因是稅收收入不斷上升，令收益率高得驚人。該基金在聯邦一級的收益率是4.2％，免稅。

翻譯：張倍鑫

編輯：康娟

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