記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
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宋城演藝（300144.SZ）用一台演出加一個公園的模式締造了一個360億市值的演藝帝國。能從一個名不見經傳的小型遊樂園，發展到如今超越國師名導的“印象”、“山水”團隊的行業龍頭，堪稱奇跡。
8月21日晚間，宋城演藝發布半年報。公司實現營收14.2億元，同比下降6%；淨利潤7.9億元，同比增長18.0%。基本每股收益0.54元。經營活動產生的現金流量淨額10.0億元，同比增長17%。報告期內宋城張家界景區也如期開業。
這份中報基本符合市場預期。其中，較為關注的營收增速同比下降的主要原因是六間房出表導致，與此同時原本高懸於頂的23億商譽減值風險也成功排除。如剔除六間房重組影響，則宋城營收為10億元，同比增長16%。
財報中的宋城演藝表現令人驚奇。作為創業板中當之無愧的白馬股，自2010年上市以來，宋城演藝營收以及淨利潤連續10年保持增長。更令人驚奇的是宋城演藝超高的毛利率和淨利率甚至可以碾壓主題公園界的鼻祖——迪士尼。以2018年數據為例，宋城演藝營業收入32億元，淨利潤12億元。毛利率和淨利率高達72%和40%，而迪士尼毛利率和淨利率只有45%和22%。其他同行包括華強方特、海昌海洋和三湘印象（000863.SZ）的毛利率、淨利率均低於宋城。
此外，宋城負債率極低，現金流也非常充足。宋城近年來的經營性現金淨流入都和當年的利潤總額十分接近。從這個角度上看，宋城演藝可以說是個不折不扣的現金牛。
但是有錢任性的宋城演藝也有自身煩惱。自2015年以來，宋城演藝面臨經營市場的下行、項目兌現的困難。加之激進的大手筆收購和保守的財務投資，都讓宋城演藝的淨資產收益率逐年降低。隱藏在高增長背後的煩惱，正在逐漸走向台前。現如今，收購的六間房已經出表，宋城演藝也重新回歸主業。宋城演藝能找回這失落的三年麽?
高毛利的秘密
宋城演藝的高毛利率和其獨有的超大劇場不無關係。因為每台演出成本是固定的，如果觀看人數越多，毛利率則越高。宋城劇院的座位數平均在3700-4700之間，杭州、三亞和麗江千古情座位數均為4700個，九寨千古情座位數3700個。對比國內大多數旅遊演藝包括“印象”系列演出的座位數大多在800-1500左右。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
而且，宋城的演出不受氣象影響，全天都可上演。而“印象”系列則是以實景演出著名。例如，同處杭州的“印象”西湖演出一般每天晚上表演兩場。即便是新開業的張家界“千古情”演出每天也可以達到4場。到目前為止，宋城還保留了世界大型旅遊演藝節目單日最高演出場次，18場的紀錄。
如果只有超大劇場而沒有上座率保證，也無法實現高毛利。那麽，宋城是如何保證高上座率的呢？這就要歸功於宋城的強大銷售能力。
前往宋城的遊客以團客為主，長期以來宋城的團客收入佔比保持在85%以上。為了吸引旅行團，宋城一直採用高票價高返傭的策略，返傭比例往往可達50%以上。到了年底，宋城還會根據旅行社的帶客量再進行返點。這樣一來，宋城和旅行社就形成了互利共贏的合作關係。導遊願意推宋城線路，宋城也可以獲得穩定客源。
除了廣鋪旅行社渠道外，宋城攬客的另一特點是深入基層。宋城往往通過不斷地商談、拜訪各地的酒店、茶樓等等最底層渠道，與他們達成銷售協議，形成一個巨型銷售網絡。這樣，遊客在各地都能看到宋城投放的宣傳資料。同樣，宋城也給予底層渠道很高的返點，使其在推薦旅遊線路時重點推薦宋城。
宋城演藝的經營數據也可以反映這種高返傭的銷售模式。因為宋城演藝95%以上的演藝收入都來自門票。我們根據宋城演藝披露的遊客人次和各項目的營業收入，計算得出宋城的平均票價只有不足50元。而我們發現不論是攜程還是宋城官網，宋城景區門票（附帶千古情演出）都在260元-300元左右。
靠著如此強大的賺錢能力，宋城演藝账上的貨幣資金和交易性金融資產節節攀升，截至19年6月末，已經達到了24.07億元。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
可是，錢太多並不一定健康。在宋城躺著數錢的時候，危機也在悄悄臨近。
危機初現
2017年的時候，宋城演藝旗下的三亞千古情景區曾因違反《海南省旅遊景區管理規定》中的關於旅遊景區實行無差別團體票的相關規定，被海南省旅遊委退出電子行程服務平台數據庫。這就意味著，旅行社暫時不能帶領團隊遊客前往宋城遊玩。雖然，三亞宋城經過整改，已經可以接待團客。但是，可以看出，宋城的高返傭銷售模式始終有行政風險。
值得注意的是，我們計算得出的宋城演藝的平均部門票價呈明顯下降趨勢。而實際上，10年來宋城演藝的門票並沒有降價。這說明宋城演藝的獲客成本正越來越高。
一方面，這是因為旅遊演藝劇目同質化嚴重，競爭激烈。目前宋城項目都位於旅遊熱門目的地。其中，麗江、杭州、桂林、九寨溝都有類似的演藝劇上演。《印象麗江》《印象劉三姐》和《印象西湖》等劇目更是宋城的強勁競爭對手。面對激烈的競爭，宋城獲客成本升高也屬正常。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
另一方面，從2017年開始，宋城所有景區的遊客接待總量增速有明顯放緩的跡象。2018年宋城遊客接待量增速降至6.1%。遊客接待量增速下降的原因除了目前的項目已經運營多年後遊客新鮮感降低帶來的影響外，國內跟團遊整體呈萎縮趨勢，也會大大影響宋城定位的遊客群基數。雖然宋城一直試圖改善團散客比重，但是從平均票價數據來看，效果似乎並不理想。目前，旅遊市場增長很快的自由行，親子遊都以散客為主。如果宋城不能加速吸引散客，日後遊客增速承壓的情況會更加惡化。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部項目兌現的困難
景區標的成長性具有天然的天花板，因為景區規模會限制其接待能力。能否異地擴張是保持成長性的關鍵。
通過對比宋城演藝固定資產增速和營業收入增速，我們發現宋城演藝的項目一般是在固定資產投入後1-2年開始貢獻業績。例如，宋城演藝2010年上市後，獲得資金補充，同時上馬6個項目，這些項目在2011到2013年之間陸續建成。隨後在2014年和2015年新建項目進入業績爆發期。可見，宋城的盈利模式業績主要靠固定資產投入拉動。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
和迪士尼的固定資產增長對比，宋城的固定資產投資進度落後。迪士尼固定資產投入周期約為3年左右，相應的營業收入波動的周期也是3年。由下圖可見，迪士尼的投資節奏明顯更快。反觀宋城演藝，宋城演藝固定資產的投資周期在2-3年。但是，從2015年開始直到2017年，宋城的固定資產始終保持在17億元左右，沒有增長。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
從2015年起宋城固定資產增長停滯的原因，本質上是對於項目能力的把控。
首先是項目不及預期。2011年公司同時上馬6個項目，最終成功落地的只有3個，複製成功率在50%左右。這其中，武夷山和泰山項目沒能成功對公司影響較大。不僅因為這兩個項目投資額較大，而且如果成功落地就可以填補宋城2015年以後沒有新開項目的窘境。但是由於這些地區景區交通不便，因此這兩個項目都失敗了。之後宋城選擇旅遊目的地時傾向於城市，交通便利的地區。
相應的，固定資產的增長在這幾年就出現了停滯。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
而已建成的景區由於接待能力以及遊客對遊樂項目新鮮感降低等問題，在短期高速增長之後營業收入出現了放緩。由於沒有新項目跟進，宋城演藝的現場演藝部分的營業收入從2016年起出現增長乏力的情況。
雖然宋城從2016年起陸續上馬7個項目分別位於桂林、張家界、上海、西塘、西安、佛山和澳大利亞。如今桂林項目已於2018年7月開業。張家界項目也於2019年6月開業。根據之前的經驗，宋城演藝新建項目的業績爆發期應該會比固定資產入账滯後2年左右，也就是說至少要到2020年以後，新增的桂林項目和張家界項目才會對宋城業績有明顯貢獻。
而此前宋城計劃上海和西安項目於2020年開業，西塘項目於2021年開業。但是，根據2018年年報披露的在建工程情況，目前，上海項目建工程投入僅佔總投資額的5%不到。澳大利亞項目投資額不足預算的2%。這兩個項目都是2016年立項，之後項目進展緩慢。想要準時開業，恐怕難度不小。
激進還是保守？
從宋城演藝的戰略布局來看，可以發現宋城演藝在投資方面一些很細微的矛盾。
宋城2015年以後項目推進緩慢，並不是因為缺錢。當時，宋城演藝現金流充足，账上貨幣資金高達數十億元。那時宋城走了一條多元化發展的道路，頻頻進行跨界收購。在這一點上，宋城演藝是激進的。
2013年12月，宋城投資約1.2億元獲得電影《小時代》製片公司大盛國際的35%股權涉足影視行業。2014年，宋城投資210萬元購買杭州宋城本末映畫創意有限公司60%的股權。2015年，宋城斥資26億全資收購六間房，開始了互聯網平台直播和現場演藝雙輪驅動的業務模式。
但是這幾個投資經歷並不算成功。除了六間房超額完成業績承諾外，大盛國際在之後多年貢獻盈利只有300多萬。最終，公司在2017年決定將其以1.13億元出售。只是直到目前為止該項股權出售的價款仍在應收账款中，账齡2年，計提壞账準備20%。
近幾年宋城投資收益增長，但是對利潤的貢獻卻仍然有限。2018年宋城投資收益6300萬元，佔當年利潤不足5%。其中，根據宋城的公告用來理財的本金約10億元，平均收益率4.6%左右，與市場收益率相當。但是，宋城自己的ROE在15%左右。可見，大額投資資金佔用其實是降低了公司的資金使用效率。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
宋城演藝的保守表現在資金效率低等問題上。2018年，宋城演藝的ROE只有15%，而迪士尼卻高達28%，這原因歸結於迪士尼擁有更高的負債率。在2009年以前，還未上市的宋城的ROE高達40%，同時負債率達到了62.5%。而上市以來，宋城共以股權募資近34億元，負債率也下降到13%左右。相比之下，迪士尼的負債率一直維持在40%-50%的水準。適當的杠杆，可以提高權益資本的使用效率。宋城過低的杠杆率對股東的資本的利用率反而不佳。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
經過2015年來的“失落的三年”，宋城演藝似乎有意將戰略重新聚焦主題公園這塊。宋城已將持有的六間房重組，持股比例將降至30%。此次交易，預計會為宋城帶來18億元現金。宋城目前籌劃中的項目一期投資接近50億元。資金需求方面，以宋城現有的現金流水準和負債水準，完全可以應對。
真正的挑戰來自項目本身。澳大利亞項目是宋城走向世界的第一次嘗試，能否深刻理解澳洲市場的需求至關重要。上海項目定位為城市演藝，對演出質量要求更高。宋城能否成功應對挑戰，打開一片新的增長空間還有待驗證。
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