任澤平：去杠杆與消失的貨幣

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　貨幣創造管道在過去幾年發生了較大的變化，貨幣創造能力下降，貨幣供給增長率處於歷史低點，貸款和債券成為目前新增貨幣的僅有的兩種管道，影子銀行收縮拖累貨幣供給增長。

　　導讀

　　2016年底-2017年初金融去杠杆拉開帷幕。在近兩年的時間裡，廣義貨幣供應增速M2創歷史新低，影子銀行快速收縮，社會融資規模尤其表外融資大幅下降。並進而引發了資產價格調整、中小企業融資難貴、信用債風險、股權融資爆倉、P2P爆雷等一系列多米諾骨牌效應。本文旨在研究貨幣創造的管道和規模，以及去杠杆如何影響貨幣創造。

　　摘要

　　貨幣創造的理論研究能夠幫助解釋實踐中的貨幣問題，尤其是隨著衍生品/影子銀行等新興管道在貨幣創造中的重要性提升。在理論中，貨幣供給的研究範圍從商品領域拓展到資本領域和衍生品領域。但是，在實踐中，貨幣供給層次的劃分和統計，目前尚未有國家把資本市場、衍生品市場中流通的貨幣考慮在內。這也間接帶來了一些影響，如20世紀末美國M1和CPI背離的貨幣失蹤之謎；2008年衍生品過度膨脹帶來的金融危機；危機之後美國的基礎貨幣反超M1的貨幣政策失靈現象。

　　目前中國貨幣創造完整管道包括三個層次：1）央行投放基礎貨幣、2）商業銀行傳統表內貸款/外匯/債券貨幣創造、3）商業銀行影子銀行貨幣創造。第一層管道，央行主要是通過穩定的外匯佔款和重要性不斷提高的對金融機構債權來投放基礎貨幣。第二層管道，商業銀行表內主要是通過發放貸款、購買外匯、購買債券來進行貨幣創造。第三層管道，銀行把受監管較多資本消耗較高的貸款資產項目轉變為受監管較少資本消耗較低的資產或表外資產，進行貨幣創造。主要包括，銀行同業管道即銀銀合作，非銀投資管道即銀信/證/基/保/資合作，兩種方式。值得注意的是，非保本型理財產品只是目前尚未利率市場化的一種“高息攬儲”的行為，非銀行金融機構出售產品給居民購買是貨幣轉移改變了存款結構，都不能產生貨幣創造。

　　貨幣創造管道在過去幾年發生了較大的變化，貨幣創造能力下降，貨幣供給增長率處於歷史低點，貸款和債券成為目前新增貨幣的僅有的兩種管道，影子銀行收縮拖累貨幣供給增長。在經過06-13年快速增長之後，目前基礎貨幣增速處於歷史低位，其中，對金融機構債權管道重要性提高，佔比基礎貨幣由2014年的8%上升到2018年的40%左右。發放貸款一直是貨幣創造的第一大管道，2017年4月之後，購買債券成為第二大管道。2010-2016年影子銀行快速發展，2016年曾經成為第二大管道，甚至2016年10月新增量接近貸款增量。但去杠杆主要是收縮表外的方式大幅降低了貨幣規模：2017年隨著監管趨嚴，金融去杠杆、資管新規頒布，表外新增下滑至負增長，目前是貨幣創造管道中規模最小的。

　　貨幣創造管道的變化改變了貨幣供給也改變了貨幣需求，同時增加了金融市場的不穩定性，加大貨幣政策調控難度。建議在貨幣政策的流動性管理方面，不僅要關注M2還要關注社融、貨幣創造的其他管道，可以發展包含資本市場流動情況的M3、M4指標。同時，抓住外匯佔款總額穩定階段，建立價格型貨幣政策調控體系，推進利率市場化改革；完善巨集觀審慎，在不打擊影子銀行支持實體經濟借貸的情況下守住影子銀行膨脹帶來的金融風險，不搞一刀切和運動式監管；發展直接融資市場，建立多層次資本市場，加強板塊間分工明確，滿足不同企業和投資者的投融資需求。

　　全面客觀看待影子銀行發展的利弊。中國是信貸主導的中介模式，影子銀行是傳統金融的補充。風險點在於產品設計的不合理帶來的流動性風險、期限錯配風險和收益錯配風險，以及參與主體中的過剩產業、房地產產業、地方融資平台等順周期行業所帶來的信用風險。但是也要看到，影子銀行發展客觀上緩解了金融系統長期存在的中小微企業融資難貴問題，完善了信貸市場發展，美國影子銀行最初發展也對美國經濟發展起來了重要而積極的正面作用。在守住金融系統風險時，切不可“一刀切”的全盤否定，需加強監管和制度約束，引導影子銀行向合規、健康、可持續的方向發展。

　　風險提示：外匯佔款大幅下降，影子銀行收縮幅度過大等

　　目錄

　　1      貨幣創造和什麽相關？ ——理論與實際的對比

　　1.1   理論中的貨幣和什麽相關？

　　1.2   實踐中的貨幣和什麽相關？

　　2      貨幣是怎麽創造的？ ——中國貨幣創造的管道分析

　　2.1   第一層管道：中央銀行的基礎貨幣投放

　　2.2   第二層管道：商業銀行的貸款信用創造-傳統模式

　　2.3   第三層管道：影子銀行的貨幣創造-逃避監管下的新模式

　　3      中國貨幣創造的結構：不同管道的規模分析

　　3.1   貨幣創造規模的統計方法

　　3.2   貨幣創造規模的存量分析

　　3.3   貨幣創造規模的增量分析

　　4      貨幣創造管道的變化對貨幣政策的建議

　　4.1   貨幣創造管道的變化對貨幣政策的挑戰

　　4.2   貨幣創造管道的變化對貨幣政策的建議

　　正文

　　1 貨幣創造和什麽相關？——理論與實際的對比

　　隨著經濟金融的發展，貨幣的外延性不斷增加。要想了解貨幣是如何創造的，得首先知道什麽是貨幣，貨幣供給的統計範疇有哪些。目前貨幣不僅僅涉及商品領域，更是深入到資本市場和衍生品市場。本章節將從理論和實踐中對不同領域的貨幣供給進行介紹。

　　1.1理論中的貨幣和什麽相關？

　　經濟學家關於貨幣的研究已經從一開始研究商品領域流通的貨幣情況，拓展到側重資本領域的貨幣數量，到如今越來越多的經濟學家開始研究貨幣在衍生品領域的流通情況。

　　第一階段：18世紀到20世紀30年代，古典經濟學側重商品領域的貨幣研究。古典學派認為貨幣也是一種商品，本身不是財富，不過是一種交換媒介和流通工具。其中，最為重要的就是費雪的貨幣數量論和劍橋學派的現金餘額說。費雪強調貨幣的交易媒介功能，認為貨幣數量取決於名義國民收入，決定商品價格。劍橋學派強調貨幣的交易媒介和價值貯藏功能，認為貨幣數量取決於收入水準和現金餘額佔收入的比重。

　　第二階段：20世紀30年代-70年代，凱恩斯主義開始注重資本領域的貨幣研究。

　　1929—1933年的經濟大蕭條之後，凱恩斯主義崛起。除了古典經濟學提出的貨幣的交易和貯藏功能，凱恩斯提出了貨幣的另一個重要的功能-投機功能。自此，貨幣的研究領域從商品市場擴展到資本市場！

　　凱恩斯認為貨幣的本質是流動性，貨幣數量由持幣的三個動機決定：交易動機、謹慎動機、投機動機，相對應三個需求：交易需求、謹慎需求、投機需求。1）交易動機強調貨幣的交易媒介，主要取決於收入水準，本身對經濟沒有實質影響；2）謹慎動機強調貨幣的貯藏手段，主要取決於收入水準，是財富的一種表現形式；3）投機動機強調貨幣的投機功能，主要取決於利率水準，是凱恩斯區別其他的一個重要特徵。人們根據對市場利率的判斷，為避免資產損失或增加收益，及時調整資產結構，創造新的財富。

　　M=M1+M2=L1（Y）+L2（r）

　　其中L1（Y）代表與收入Y相關的交易需求和謹慎需求，L2（r）代表與利率r相關的投機性貨幣需求。

　　根據凱恩斯的貨幣的本質是流動性，20世紀60年代貨幣主義學派弗裡德曼提出貨幣也是一種資產，是債券、股票、商品的替代品，其數量取決於恆久性收入、財富中人力財富與非人力財富比例、貨幣及其他資產的價格和收益、持有者偏好。區別於早期認為的市場是充分就業的，弗裡德曼認為針對貨幣變化的調整是需要很長時間的，所以貨幣供給會影響產量和名義收入，先影響產量後影響價格。

　　弗裡德曼不僅從理論上研究了貨幣數量，還從實踐中進行分析，統計和分析了美國貨幣存量。在貨幣學派的影響下，各國越來越重視對貨幣層次的劃分和統計。美聯儲從1960年開始公布貨幣統計數據，英國從1970年開始公布M1M2M3，等等。

　　M/P=f（r，Y，h，i，u）

　　其中，M/P是實際貨幣需求，r是一組收益率，如債券利率和股票市場收益。Y是永久性收入，h是人力資本對非人力資本的比率，i是預期通貨膨脹率，u是一個混合變量，它反映了嗜好和偏愛的變動。

　　第三階段：20世紀70年代後，伴隨著金融自由化的思想浪潮，貨幣研究拓展到衍生品市場，研究金融創新對貨幣數量的影響。70年代，布雷頓森林體系崩潰，浮動匯率取代固定匯率。為了對衝匯率波動的風險，1972年，世界第一份金融衍生品合約-外匯期貨產生。隨著金融市場的不斷發展，金融工具的不斷創新，衍生品種類不斷豐富，交易金額不斷創新高，資金不斷流入資本市場和衍生品市場。理論上，同年代的麥金龍和肖提出金融深入論，認為政府應放棄對金融市場和體系的過分乾預，放鬆對利率和匯率的控制。所以，在浮動匯率下，受益於金融自由化的洗禮，各國對可以規避風險、套期保值的衍生品越發重視。

　　1.2 實踐中的貨幣和什麽相關？

　　一般來說，西方經濟學家根據貨幣的變現能力將貨幣分為以下5個層次。M0=現金；M1=現金+活期存款；M2=M1+儲蓄存款+定期存款；M3=M2+非銀行金融機構的存款；M4=M3+金融機構外的短期金融工具。但是各國有各自的劃分標準，不同時期的貨幣層次劃分也可能不相同，基本思路都是按照貨幣的流動性進行劃分。（詳見報告《貨幣層次剖析，解讀M1、M2》）

　　2003年12月，中國人民銀行發布《關於修訂中國貨幣供應量統計方案的研究報告》提出我國貨幣供應量統計的六項原則，即相關性增強原則、可測性原則和成本效益比較原則、連續性原則、流動性原則、價值儲藏手段原則和與國際接軌原則。

　　目前我國公布的貨幣層次有M0、M1、M2。

　　1）流通中的現金M0：M0指的是央行資產負債表中的貨幣發行減去其他存款性公司資產負債表裡的庫存現金，包括境外流通的人民幣。

　　2）狹義貨幣供應量M1=M0+企業活期存款+機構、團體、部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡存款。

　　3）廣義貨幣供應量M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+信託類存款+其他存款。

　　其他存款包括應解匯款及臨時存款、保證金、財政預算外存款、租賃保證金、證券公司客戶保證金（90%）、非存款類金融機構在存款類金融機構的存款（包含貨幣基金存款）及住房公積金存款等。

　　可以看出，各國劃分貨幣層次的標準都是從流動性入手，可以直接行使貨幣交易媒介功能的劃入M1，需要轉化成現金才能進行商品和勞務購買的稱為準貨幣，劃入M2。M2更多的是重視了貨幣的價值貯藏功能。

　　但目前尚未有國家把股票納入貨幣層次之中，更別提金融衍生品、表外理財等影子銀行產品。隨著金融市場的發展，一些國家已經把基金、債券等資本市場產品納入貨幣供給體系中。和債券相比，股票作為直接融資重要的工具之一，甚至股票市場比債券市場發展更要成熟；和基金相比，股票也可以較為容易的轉化為現金。作為和基金、債券一樣的準貨幣，股票尚未被納入廣義流動性中，是央行監管流動性中的一大不足。在貨幣創造中也很少考慮衍生品等影子銀行所帶來的影響，這帶來了一些問題。

　　第一，20世紀末的貨幣失蹤之謎。經濟學家通過對貨幣需求模型估算出來的貨幣數量要大於實際中的貨幣餘額。這正是因為實際中的貨幣餘額未考慮流入到資本市場和衍生品市場中的貨幣數量，導致實際數量低於理論值。這也解釋了美國20世紀90年代以來貨幣供給與通脹之間的背離，即貨幣供給增加並未影響通脹現象。雖然貨幣供給量M1有所增加，但是通脹指數CPI考察的是實體經濟中的通脹數據，並不能考察到流入資本市場和衍生品市場導致的資產價格的波動。所以M1和CPI的方向出現了不一致。

　　第二，2008年的金融危機。由於實際操作中未考慮到衍生品市場，政府對其監管也較少，從而導致原本是規避風險的衍生品放大了金融市場的波動導致了金融危機的出現。一方面，衍生品市場的發展使得房地產市場和金融市場緊密相連，當房地產出現問題時，危機迅速蔓延至金融市場，從而導致了全球危機；另一方面，由於缺乏監管，原本是轉移風險的衍生品過度創新變成了投機套利的工具，追逐資本收益，再加上衍生品本身的高杠杆產生的放大器作用，使得金融風險被擴大導致了全球危機。這也是中國加強影子銀行監管的一大原因。

　　第三，2008年後的貨幣政策失靈。美國在2009年至2011年的“寬貨幣”未導致“寬信用”的現象。金融危機之後，美國希望通過美聯儲擴大貨幣流動性投放基礎貨幣來注資商業銀行，通過商業銀行的貨幣創造來增加市場流動性以逆周期刺激經濟增長。但在實際操作中，貨幣創造過程堵塞，貨幣傳導機制不暢，貨幣倒流，貨幣政策有效性降低，貨幣政策失靈。具體表現是一直低於M1金額的基礎貨幣，在2009年之後，居然金額一直反超。一部分原因就是存款不是實體經濟和個人財富的唯一形式，財富還可以投資於資本市場和衍生品市場，創造流動性。這也是目前中國貨幣政策面臨的一大問題。

　　2 貨幣是怎麽創造的？——中國貨幣創造的管道分析

　　在第一部分中，我們基於理論與實踐層面介紹了貨幣與哪些因素相關。在本部分中，我們將重點介紹我國貨幣創造的實踐。

　　如果把經濟體劃分為中央銀行、銀行、非銀行金融機構、非金融企業、居民5大部門，那麽，其中，中央銀行掌握著貨幣創造的總閘門，提供貨幣創造的基礎-基礎貨幣；銀行通過客戶存款的增加進行貨幣信用創造，是唯一的貨幣創造部門；其余3個部門之間的貨幣往來是存款的轉移，貨幣總量並未發生變化，並不能貨幣創造，只是貨幣轉移型信用。

　　2.1 第一層管道：中央銀行的基礎貨幣投放

　　基礎貨幣也稱為高能貨幣：所謂基礎，指的是它是整個貨幣創造體系的基礎；所謂高能，指的是它可以創造出數倍於自身的貨幣餘額。它由存款準備金和貨幣發行組成，其中存款準備金包括法定存款準備金和超額存款準備金。由於央行可以直接控制和調整，所以第一層貨幣創造的管道就是中央銀行的基礎貨幣投放。

　　由於基礎貨幣在央行資產負債表科目之中，根據“資產=負債”，我們可以得出，理論上：

　　基礎貨幣=（國外資產-國外負債）+（對政府債權-政府存款）+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+對非金融機構債權+（其他資產-其他負債）-債券發行-自有資金。

　　由於一些科目佔比太小，可作忽略，上述公式可以簡化為如下的基礎貨幣公式：

　　基礎貨幣≈國外淨資產+對政府淨債權+對金融機構債權-債券發行。

　　公式左邊反映基礎貨幣投放量的變化：在經過2006-2013年快速增長之後，央行基礎貨幣投放目前處於歷史較低增長率水準，甚至有下滑的趨勢，顯示目前央行貨幣政策還是較緊的。截至2018年9月，基礎貨幣投放31.79兆元，其中貨幣發行規模7.81兆元、存款準備金23.98兆元。從規模來看，自中國加入WTO以後，基礎貨幣同比增速波動較大，最鋼彈到49.19%。後隨著外匯佔款的趨穩，基礎貨幣投放增長率明顯下行，2016年、2017年、2018年同比增速分別為1.29%、5.61%、3.51%。從佔比來看，存款準備金是基礎貨幣主要組成部分。2011年以後，存款準備金基本穩定佔比75%。

　　基礎貨幣公式右邊反映了我國基礎貨幣投放管道發生的重要變化。

　　1）國外淨資產是基礎貨幣投放的主要管道，但隨著穩定性的提高，重要性有所下降。國外淨資產的主要組成部分是外匯佔款，過去由於中國的雙順差，外匯佔款在央行資產負債表中比重不斷提高，導致國外淨資產投放的基礎貨幣不斷上升，最高在2009年10月佔比141%。後隨著中國貿易結構的改善，由國外淨資產投放的基礎貨幣目前穩定佔比70%。由於外匯佔款是央行所不能主動把控的，所以隨著外匯佔款佔比的下滑，央行被動投放基礎貨幣的局面也有所改善。

　　2）對金融機構債權是基礎貨幣投放的重要管道，央行基礎貨幣投放靈活性、主動性增強。為了對衝外匯佔款的下滑對基礎貨幣投放的衝擊，對金融機構債權的佔比由2014年3月的7.72%上升到2018年9月的36.26%。對金融機構債權的投放管道主要是央行的公開市場操作，所以隨著其佔比的上升，公開市場操作常態化，央行可以主動管理貨幣投放。

　　3）債券發行已退出歷史舞台。債券發行的主要組成部分是央票，是為了對衝外匯佔款的影響，回籠基礎貨幣資金使用的工具。隨著外匯佔款佔比的穩定、公開市場操作的發展，債券發行由最高佔比的-51.48%下降到目前的0。

　　可以看出，央行目前已掌握基礎貨幣投放的主動權，主要是通過公開市場操作管道來進行投放，主要工具是OMO、MLF、PSL等。這些工具和無期限無成本的外匯佔款相比，期限較短且有成本。這有助於貨幣政策從數量型向價格型轉變，但也帶來了一定的問題。

　　第一，由於期限較短，且商業銀行是被動接受，故不適於用於放貸。貸款投放很多是長期資金，而公開市場操作獲得的資金期限較短，期限錯配風險較大。同時，商業銀行必須得依賴央行的貨幣政策工具進行資產負債管理，非常不穩定，有潛在的流動性風險。所以，這部分資金其實相比於外匯佔款、存款獲得的資金不適於放貸。

　　第二，由於公開市場交易商僅限於部分銀行，所以容易創造金融市場的不均衡。央行的公開市場操作主要針對的是一級交易商，同時PSL是定向供給政策性銀行，所以大型銀行容易獲得資金，中小銀行無法獲得這類資金。這導致了大型銀行相當於“影子中央銀行”，催生了同業存單市場的火爆、影子銀行的崛起，也導致了金融機構之間的不均衡。

　　2.2 第二層管道：商業銀行的貸款信用創造-傳統模式

　　商業銀行通過增加資產業務來擴大負債，從而增加存款，創造貨幣。傳統模式下，商業銀行增加資產的方式主要包括發放貸款、購買外匯、持有債券3種方式。

　　1）銀行發放貸款是商業銀行貨幣創造最傳統的方式，也是佔比最大的一種方式。假如某客戶在A商業銀行存入100元存款，則銀行的負債增加存款100元，資產增加法定存款準備金20元、超額存款準備金80元。當銀行把80元超額準備金全部發放貸款時，80元超額準備金立馬變成貸款，由於客戶增加了80元存款，所以銀行資產端又增加了16元法定存款準備金、64元超額準備金。以此類推、不斷循環。銀行每次發放貸款都會創造存款，從而完成貨幣創造。

　　2）隨著外匯的不斷流入，銀行通過購買外匯進行貨幣創造的方式也得到重視。在上表的基礎上，銀行不是發放貸款而是購買外匯，80元超額準備金變成銀行的外匯資產。同樣的，客戶增加80元存款，銀行增加16元法定準備金、64元超額準備金。然後銀行可以繼續用超額準備金購買外匯。銀行每次購買外匯都會創造存款，從而貨幣創造。

　　3）隨著金融市場的發展，銀行通過購買非銀行類公司債券貸款進行貨幣創造比重也越來越大（注意：如果銀行購買的是銀行債券，只會銀行間超額準備金的轉移，並不會增加存款從而貨幣創造）。和發放貸款與購買外匯類似，銀行購買債券80元，資產端的超額準備金轉化為債券資產。由於同時客戶增加了80元存款，從而負債端存款總額為180元，資產端債券資產80元、法定準備金36元、超額準備金64元。銀行每次購買債券都會派生存款，從而貨幣創造。

　　可以看出，無論銀行是通過發放存款還是購買外匯或債券，都會派生出存款，形成存款-貸款/購匯/購債-派生存款-貸款/購匯/購債…的過程，從而貨幣創造。所以，只要有一筆存款，銀行可以不斷的進行貨幣創造，直至這筆原始存款全部轉化為法定存款準備金。最終的貨幣創造大小受製於法定存款準備金率。

　　其中，D為存款總額，B為原始存款，r為法定存款準備金率。

　　2.3 第三層管道：影子銀行的貨幣創造-逃避監管下的新模式

　　商業銀行的傳統貨幣創造規模在理論上不僅受法定存款準備金率限制，實際中還會受到資本充足率、撥備等監管政策以及信貸政策約束。同時，由於貸款風險權重較高，並且信貸投放房地產行業、地方融資平台以及產能過剩行業方向也會被限制，這樣會影響到銀行的資產擴張大小，即貨幣創造規模，也會影響到銀行的利潤。因此，銀行有動力把受監管較多資本消耗較高的貸款資產項目轉變為受監管較少資本消耗較低的同業往來、信託收益權等資產或表外資產，同時負債項目存款不受影響，這樣滿足了企業的貸款需求也使自身不閱聽人多監管約束。影子銀行的貨幣創造管道由此產生。

　　根據影子銀行的對手方可以把資產項目由貸款項目轉變為其他項目，以此影子銀行貨幣創造主要分成2種管道。

　　1）以商業銀行為對手方的貨幣創造-銀行同業管道。

　　銀行同業管道指的是，銀行並不直接向企業放貸，而是借用另一家銀行的通道間接放貸，即銀銀合作。這樣，原本該在資產方記為貸款的項目轉變為同業，從而可以規避監管約束。假如，某企業向商業銀行A貸款，但銀行A受貸款投向限制不能直接放貸。銀行A委託銀行B提供通道服務-向企業提供融資，未來銀行A承諾向銀行B歸還本金和利息。此時，由於銀行A目前尚未發生資金變化，銀行A的資產負債表並未發生變化，只是在表外記下還本付息的承諾；銀行B提供資金，企業多了相同金額的存款，故銀行B負債端增加企業的存款、資產端增加同業拆出科目，貨幣得到創造。

　　2）以非銀金融機構為對手方的貨幣創造-非銀投資管道。

　　非銀投資管道指的是，銀行借用非銀行金融機構融出資金，非銀金融機構再貸款轉給企業，即銀信/證/基/保/資合作。這樣，可以把原本的信貸資產轉為投資資產。還是上一個例子，銀行A還可以委託信託公司設立一個投資於企業的信託產品。銀行A通過購買該信託產品把資金轉移給信託公司，信託公司再把錢轉給企業。此時，銀行A購買信託產品，企業多了相同金額的存款，故銀行A負債端增加企業的存款、資產端增加“應收账款”或“可供出售類金融資產”科目，貨幣得到創造。

　　可以看出，影子銀行雖然參與的機構種類較多，涉及的資金流向較多，但本質上來說還是借貸業務。無論交易結構如何複雜、資金鏈條如何複雜，資金的提供者都是銀行，最終獲得資金的是那些無法通過正常的表內借貸獲得資金的企業。從中參與的其他機構只是起了一個“通道”的作用，獲取通道費用，並沒有起到實質的作用。銀行才是貨幣創造的主體。

　　針對銀行是貨幣創造的主體，要特別注意貨幣創造和貨幣轉移之間的區別：

　　1）考慮到非保本型理財產品的資金來源於居民存款，理財產品並不能增加貨幣供給。

　　根據理財產品的風險承擔可以把理財產品分為保本型理財和非保本型理財。由於保本型理財由商業銀行承擔風險，所以應納入商業銀行資產負債表內核算，所以不屬於影子銀行；而非保本型理財不需要商業銀行承擔風險，一般納入商業銀行資產負債表外核算，屬於影子銀行。

　　假如居民用本來存放在銀行的存款購買了商業銀行A的保本型理財產品，則居民的儲蓄存款變成結構性存款，並沒有改變貨幣供給。但當理財產品最終轉化為企業存款時，銀行資產端會增加相同金額的企業存款，從而資產負債表擴張，貨幣創造。若居民用存款購買了商業銀行A的非保本型理財產品。則商業銀行A負債端居民的存款將出表，資產端相對應的資產也將出表。考慮到理財產品最終會轉變為企業的存貸款，所以最終商業銀行A負債端由原來的居民存款轉變為企業存款，資產端是相同金額的資產項目，貨幣供給並未增加。

　　可以發現，非保本型理財產品改變了存款結構或使存款出表，但並不會因為理財產品支持實體經濟從而創造出新的存款，產生貨幣創造。在將理財產品出表的時候，相應的資產也會被移動出表。而那些資產才是貨幣創造的源頭。本質上來說，非保本型理財產品只是目前尚未利率市場化的一種“高息攬儲”的行為，並沒有新的貨幣創造，也不能額外的為企業提供新的資金。當沒有這些理財產品的時候，存款歸回居民儲蓄，一樣可以進行貨幣創造。貨幣創造的關鍵是銀行如何利用負債端融入的資金，即資產端的變化。

　　2）非銀行金融機構出售產品給居民購買，是貨幣轉移，並不能產生貨幣創造。

　　根據上面影子銀行的介紹可以發現銀行可以借用非銀金融機構作為通道進行貨幣創造。如若非銀金融機構不做通道，直接發放信託產品居民購買，然後貸款給企業會怎麽樣呢？

　　假如信託公司B通過發行信託產品從居民募集到了一定的資金。居民從銀行減少存款，商業銀行資產負債端減少相應金額的資金，信託公司負債端和資產端都增加相同的金額資金。然後信託將該筆資金轉移給企業，信託公司的資產端由之前的貨幣資金轉換為信託貸款資產。同時企業獲得資金，企業存款增加，商業銀行的資產負債端增加了相應的金額資產。

　　可以發現，非金融機構產品改變了存款結構，但並沒有創造存款、增加貨幣供給，也就沒有貨幣創造，同時，也沒有讓存款流出銀行體系。非金融機構出售產品的行為，類似於上面的通道業務，沒有影響到銀行的貨幣創造總量，只是鏈條增加，涉及的機構變多。

　　3 中國貨幣創造的結構：不同管道的規模分析

　　通過上文的論述我們可以發現，央行提供基礎貨幣，商業銀行對基礎貨幣進行貨幣創造，產生數倍的貨幣供給。目前商業銀行貨幣創造主要包括兩條管道：一是發放貸款、購買外匯、購買債券的傳統管道；一是將貸款資產轉變為其他資產的影子銀行管道。由於商業銀行是貨幣創造的主體，我們可以通過對金融機構信貸收支表的數據來分解貨幣創造的多種管道，並進行分析。

　　3.1 貨幣創造規模的統計方法

　　通過對不同資產負債表、不同機構公開數據的比較，我們發現央行公布的《金融機構信貸收支表》是最清晰、最全面反映貨幣創造不同管道規模大小，相對來說數據時間也較長。

　　金融機構信貸收支表是對銀行類金融機構的信貸收支活動進行統計，分為資金來源和資金運用兩個部分，反映了金融機構從居民、非金融企業、政府、非銀行業金融機構獲得的資金數量，以及向居民、非金融企業、非銀行業金融機構發放的資金數量。其中機構包括中國人民銀行、銀行業存款類金融機構、銀行業非存款類金融機構。

　　此表的統計原則是資金來源=資金運用，具體為：各項存款+金融債券+流通中貨幣+對國際金融機構負債+其他資金來源=各項貸款+債券投資+股權及其他投資+黃金佔款+中央銀行外匯佔款+在國際金融機構資產。

　　即：存款+流通中貨幣=貸款+外匯佔款+（債券投資-金融債券）+股權及其他投資+（黃金佔款+在國際金融機構資產-在國際金融機構負債-其他資金來源）。

　　其中，“存款+流通中貨幣”是廣義的貨幣創造規模，簡化為廣義貨幣；“貸款”是傳統銀行貨幣創造的發放貸款管道，“外匯佔款”是傳統銀行貨幣創造的購買外匯管道，“債券投資-金融債券”是傳統銀行貨幣創造的購買債券管道，簡化為債券淨投資，“股權及其他投資”是影子銀行規避監管下的貨幣創造管道；考慮到，黃金佔款數量較小且金額較為穩定，在國際金融機構資產、在國際金融機構負債數量較小，其他資金來源構成尚未公布，我們將上述科目合並，簡化為“其他”。

　　故：廣義貨幣=貸款+外匯佔款+債券淨投資+股權及其他投資+其他。

　　這個恆等式我們稱之為貨幣創造管道分解公式，以下簡稱貨幣創造公式。

　　3.2 貨幣創造規模的存量分析

　　貨幣創造公式左邊：從存量上來看，廣義貨幣穩定增長。除了2014年、2015年廣義貨幣稍微波折，2009年快速增長，其他年份包括08年金融危機廣義貨幣總量金額較為穩定增長。

　　貨幣創造公式右邊：從存量上來看，發放貸款是貨幣創造的主要管道，這與我國以間接融資為主的模式相關，目前穩定增長。隨著我國經濟的快速發展，貸款成為經濟增長的主要資金支撐管道。目前發放貸款所創造的貨幣處於一個穩定增長的階段。

　　2016年之前，購買外匯是貨幣創造的第二大管道，目前基本保持穩定金額。中國加入WTO之後，由於“雙順差”，購買外匯創造的貨幣快速增長。2008年金融危機之後，我國國際收支趨於平衡，外匯佔款增速放緩。到了2014年到達頂峰之後，2015年外匯佔款絕對量出現趨勢性下降。到了2016年才逐步穩定下來，目前絕對金額保持在21.5兆元左右波動。

　　2017年4月之後，購買債券成為貨幣創造的第二大管道，目前處於穩定增長階段。貨幣供給新常態的一大變化就是債券淨投資增速保持增長，成為第二大貨幣創造管道。

　　影子銀行貨幣創造在2016年曾超越外匯佔款成為第二大管道，後受嚴監管政策影響，目前處於下降趨勢。貨幣供給新常態另一大變化就是影子銀行貨幣創造的快速發展。隨著影子銀行的快速發展，2014年之後股權及其他投資創造的貨幣迎來了爆發式的增長，並且一舉超過外匯佔款，成為第二大管道。後隨著2016年以來的嚴監管、MPA考核和資管新規，在上下波動中2018年1月迎來了高點23.4兆元之後開始快速下滑。目前絕對值金額大小已低於外匯佔款，成為這四個貨幣創造管道中規模最小的。

　　3.3 貨幣創造規模的增量分析

　　貨幣創造公式左邊：伴隨著經濟下滑的需求壓力和嚴監管的供給收縮，貨幣創造能力下滑，廣義貨幣增長率目前處於歷史低點。廣義貨幣增長率波動較大，總體在8%至28%之間波動。2008年金融危機，在“四兆”的刺激下，貨幣增長率一度達到27.87%，後隨著經濟增速換擋GDP增速下滑，融資需求下降，貨幣增長率也隨之下滑。2016年隨著監管的趨嚴，貨幣創造能力進一步下降，貨幣增長率在2018年8月達到歷史低點8.08%。

　　貨幣創造公式右邊：從增量來看，貸款保持穩定增長趨勢。貸款目前仍然是新增貨幣供給的最主要的管道。在2008年外匯佔款大幅上漲之際，外匯佔款增量與貸款增量金額接近。後金融危機爆發，國際收支格局改變，同時在四兆的刺激下，貸款增量快速增長，自此貸款拉開與外匯佔款的距離。目前貸款同比增量保持穩定增速。

　　從增量來看，外匯佔款呈下降趨勢，現在基本保持0增長。金融危機之後，中國的外部失衡狀況發生了劇烈變化。貿易順差縮減，經常账戶差額佔GDP比重不斷縮減。2018年之後，外匯佔款基本保持0增長。

　　從增量來看，目前債券淨投資是除了貸款之外，唯一為正的同比增量。總體來看，債券淨投資同比增量較為穩定。在13年監管變嚴之際，其增量稍有下降，後快速回升。在2015年11月達到高點5.3兆元後，隨著監管再次趨嚴，增量金額下降。目前稍微有回升。在外匯佔款增量金額穩定0、股權及其他投資快速下降到負值之後，除了貸款增量，僅債券淨投資同比增量為正，貸款和債券成為目前新增貨幣的僅有的兩種管道。

　　從增量來看，股權淨投資增量在趨近貸款增量之後，快速下滑到負值。在2014年之前股權及其他投資同比增量穩定增長。後隨著同業鏈條、通道鏈條的快速發展，股權及其他投資同比增量快速發展。2015年成為第二大貨幣供給增量管道。到2016年10月，增長到9.7兆元，接近貸款同比增量的12兆元。後隨著金融去杠杆、資管新規等嚴監管，快速下滑到負增長，成為拖累貨幣供給增長的一大管道。企業存款同比增速的變化也反應這一現象，在影子銀行快速發展之際，企業存款快速增長，嚴監管之下，快速回落。2018年之後，隨著企業存款增速大幅跳水、居民存款增速相對有所回升。

　　總而言之，從存量上看，發放貸款是貨幣創造的主要管道，2017年4月之後，購買債券成為第二大管道。2016年之前購買外匯是第二大管道。2016年影子銀行快速發展曾經超越過外匯佔款成為第二大管道，目前是這四個管道中規模最小的。從增量來看，貨幣創造能力下降，貨幣供給增長率處於歷史低點，貸款和債券成為目前新增貨幣的僅有的兩種管道。貸款仍是最主要的管道；債券淨投資有所下降，目前稍有回升；外匯佔款保持0增長；影子銀行成為拖累貨幣供給增長的一大原因。在2015年影子銀行貨幣創造成為第二大增量管道，甚至2016年10月接近貸款增量，後隨著監管的不斷趨嚴，資管新規頒布，目前下滑至負增長。

　　4 貨幣創造管道的變化對貨幣政策的建議

　　短短的10年時間，貨幣創造管道不斷發生著變化，貸款穩定增長、外匯趨勢下滑、債券逐漸崛起、影子銀行快速崛起之後快速回落。貨幣創造管道的動態變化需要貨幣政策的不斷變化來相配合。

　　4.1 貨幣創造管道的變化對貨幣政策的挑戰

　　貨幣創造管道的變化改變了貨幣供給也改變了貨幣需求，同時增加了金融市場的不穩定性，增加了貨幣政策調控難度。

　　第一，隨著金融創新，貨幣創造管道通過貨幣乘數改變了貨幣供給，增加了央行調整法定存款準備金率來改變貨幣乘數從而改變貨幣供給的難度。總體來看，存款準備金率從2000年的6%增加到2018年9月的15.5%，貨幣乘數不降反升，從3.84增加到5.67。隨著影子銀行的快速發展，帶動了金融產品的不斷創新，由於金融產品的收益率比存款、現金要高，居民持有通貨的意願降低、銀行超額準備金率降低，貨幣乘數變大。在影子銀行快速發展的2011年，雖然存款準備金率並未調整，但是貨幣乘數仍然在上升。

　　第二，創新型金融工具的不斷出現，促使人們貨幣需求減少，非貨幣性金融資產需求增加，從而使調整貨幣需求的貨幣政策有效性降低。金融創新改變了人們流動性需求的構成結構。根據凱恩斯學派，投資性貨幣需求會上升，由於投資性需求源於人們的預期，較為不穩定，導致貨幣需求的不穩定，從而增加金融市場的混亂，也加大了貨幣政策的調控難度。根據貨幣學派的觀點，金融工具的出現，很多產品收益率較高增加了持有貨幣的機會成本，收益率一直接近的1年期國債到期收益率和定存目前利差也擴大化，降低了人們資產中貨幣的比重，影響了貨幣政策的有效性。

　　第三，高杠杆少監管的影子銀行體系增加了金融市場的不穩定性，從而增加了貨幣政策的系統性風險，增加調控難度。一方面，銀行理財產品已經成為商業銀行應對央行貨幣政策調控的重要手段。2008年以來，理財產品規模與法定存款準備金率同向變動，表明隨著準備金率的上調資金面趨緊，銀行開始大量發行理財產品調整流動性，削弱降準對資金面的影響。另一方面，理財產品的快速發展容易引起金融市場不穩定。我們可以發現股權及其他投資增量增長速度非常快，幾年時間基本從0增量增長到接近貸款增量金額。由於一些貨幣政策是通過金融體系再傳導至實體經濟，金融體系的不穩定直接影響到貨幣政策的實施效果。2008年的金融危機就是影子銀行的次級貸款導致的。目前中國影子銀行主要是類信貸業務為主，未來如若發展出類證券業務，會進一步加大金融市場的波動，增加政府調控的難度。

　　4.2 貨幣創造管道的變化對貨幣政策的建議

　　貨幣政策的流動性管理方面，不僅要關注M2還要關注社融、貨幣創造的其他管道。M2指標失效表面是貨幣和實體經濟關聯性下降，本質是隨著經濟結構的調整，貨幣創造的管道發生了根本性變化。在其他貨幣創造管道不斷變化之際，一方面，可以通過關注社融等數據在經濟短期預測中發揮作用，另一方面，可以發展包含資本市場流動情況的M3、M4指標，將資本市場、衍生品市場發展情況納入流動性監管指標。

　　抓住外匯佔款總額穩定階段，建立價格型貨幣政策調控體系，推進利率市場化改革。外匯佔款金額穩定，債券投資和股權及其他投資受金融市場和監管影響較大，央行應該抓住貨幣金融政策主導期，在管理好流動性的同時，注意利率期限搭配引導市場合理的中長期利率。另一方面，高收益率的產品出現，說明居民想獲得高於存款的收益率同時銀行有能力負擔高成本的成本，反映市場對利率市場化的需求。利率雙軌化下，政策利率可以傳導至金融市場但難以傳導至信貸市場。同時在利率市場化下，有利於金融體系內部去杠杆，高速增長的影子銀行風險也會隨之化解。

　　完善巨集觀審慎，在不打擊支持實體經濟的影子銀行借貸的情況下守住影子銀行膨脹帶來的金融風險。中國的影子銀行和美國的影子銀行特徵、運作模式、風險水準存在很大的差異。美國影子銀行是1970年混業經營中發展起來的高杠杆操作、高風險操作、高期限錯配、低透明度等模式，通過證券化衍生品獲取資金，給金融穩定和經濟發展帶來了巨大負面影響。中國是信貸主導的中介模式獲取監管套利，是傳統金融的補充，並不涉及複雜的金融衍生品。風險點在於產品設計的不合理帶來的流動性風險、期限錯配風險和收益錯配風險，以及參與主體中的過剩產業、房地產產業、地方融資平台等順周期行業所帶來的信用風險。不可否認，其發展客觀上緩解了金融系統長期存在的中小微企業融資難、融資貴問題，完善了信貸市場發展，美國影子銀行最初發展也對美國經濟發展起來了重要而積極的正面作用。在守住金融系統風險時，客觀看待，切不可“一刀切”的全盤否定，需加強監管和制度約束，引導影子銀行向合規、健康、可持續的方向發展。

　　發展直接融資市場，建立多層次資本市場。目前我國以間接融資為主，且短期難以改觀。在未來轉型中，可以繼續推動直接融資市場發展：第一，完善注冊製制度，加強監管和退市制度，提高資源配置效率，讓股市真正成為經濟的晴雨表；第二，打破剛性兌付，建立可信的、市場的評級定價機制，讓債券成為實體經濟融資的一個主要工具；第三，建立多層次資本市場，加強板塊間分工明確，滿足不同企業和投資者的投融資需求。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)