小天鵝3.0：從負資產到現金奶牛美的集團為此等了整十年

10月23日晚，美的集團(SZ:000333)、小天鵝(SZ:000418同步披露預案：美的集團擬發行A股股份換股吸收合並小天鵝，資產交易價格為143.83億元。完成後，小天鵝將終止上市並注銷法人資格。

理解這起備受矚目的資產合並案，需要對小天鵝與美的既往淵源從頭梳理。筆者亦主要將從美的集團的視角，為各位還原這筆交易的必然性與實質意義。

1.0時期：臨危受命接納小天鵝

小天鵝原本是地方性國資上市企業，2001/2002年間，由於陷入“拚命生產——庫存增加——降價處理”的死循環，加上原材料價格上漲的因素，導致2002年虧損8億多，因此臨時轉手給了無錫國聯。

無錫國聯通過前期剝離非關鍵性業務後，實現了公司從3億多到扭虧為盈盈利1個億後，終於找到了可以托付未來的美的。2008年，當時對於管道格外渴求的美的，豪擲16.8億收購盈利未久的小天鵝，至此開始打通洗衣機下遊管道生意。

小天鵝股權結構圖

這筆收購也在當時被譽為民營產權和國有產權、地方政府三方治理的模範案例：一家虧損嚴重的地方國企通過自身管道優勢，保證了對收購地方國企的民企未來銷售管道的暢通無阻；民企代表的美的則開始了自身對國有企業的改造和改組；而地方國資委通過妥善行處理使人員分流、債務等司法問題順利解決。

三方共治下的小天鵝至此開始老樹新芽，重新煥發新生。

2.0時期：管道融合再造小天鵝

透過美的對小天鵝前後經營戰略的改組，其實可以了解這家家電龍頭的獨家經營秘籍。

美的並購小天鵝時，洗衣機技術在國內外已經很成熟，並非屬於那些存在較大收入來源變化較大的上市公司。通過2015—2017年的收入結構顯示，小天鵝的主營業務90%以上都來自於洗衣機，屬於單一主營業務的上市公司。

值得注意的是，早在並購小天鵝之前，另一家家電巨頭格力電器，已經把經銷商返利模式運用純熟，並以此迅速進入繁榮時期。因此對美的而言，深入了解這一模式並跟進，便成為其改革路徑的重要一環，否則將面臨掉隊處境。

對此，針對小天鵝的整合，美的的戰略是上下遊出手，將自己的管道變得更強大。

對於上遊，鑒於原本小天鵝歷史上的原材料上漲導致虧損8億的悲慘歷史，2018年4月12日，小天鵝擬開展大宗原材料期貨業務，包括銅、鋁、塑料等，進行套期保值，規避價格波動風險。

所謂T+3，就是將從客戶下單，到向客戶交貨的整個供應鏈，切割成四個周期，每個周期定時3天完成，保證從頭到尾，整個供應鏈的用時不超過12天。其中：

第一個周期，搜集客戶訂單，工廠下單；

第二個周期，工廠備料；

第三個周期，加工、生產；

第四個周期，發貨、運輸；

3.0時期：血肉融合托舉出新美的

其實直到這時候，大多數人仍然無法理解此番小天鵝A並入美的的真正意義，只是知道了小天鵝的大部分收入實現來源於內銷，而他的銷售管道和美的共用的。

其實解答問題答案就在這裡：內銷，也就是財務上說的關聯企業內部交易。

2016—2018年1-6月，小天鵝關聯銷售和提供勞務金額為25.88億、33.53億、18.67億，佔銷售和提供勞務總額為15.95%、19.10%、23.43%；同期，關聯方採購為28.30億、43.79億、21.93億，佔採購和接受勞務比重為27.07%、33.15%、35.66%。

也就是說，小天鵝大部分銷售和採購管道都是通過控股公司美的集團實現。因此，我們有必要厘清美的和小天鵝，是如何發揮自己各自資源優勢的。

2016—2018年1-6月，小天鵝預收账款佔營收比重為18.35%、14.34%、6.87%；而同期的格力，預收款項佔比營收則為9.25%、9.43%、2.28%。

優勢一目了然，小天鵝經銷商所支付的墊款遠高於格力電器的經銷商墊，這就是通過關聯企業內部交易最大也最直接好處之一，墊款金額相對會更高。

由於小天鵝主營業務就是洗衣機，因此通過單一關聯企業經銷內銷式經銷商處理，實際上其實加強了企業自身的現金流，因此對小天鵝而言和美的進行內部關聯交易並不虧。

再來看美的，我們說過美的是一家多元化業務的家電企業，而並非格力單一主營業務的企業模式，因此美的會在各個賽道出擊，這其中最好的方法就是並購。

2008年，與東芝合資，切入冰箱壓縮機領域。

2011年，美的收購開利在拉美冷氣機業務。

2016年6月30日，美的以約5億美元對家收購東芝白色家電業務板塊80.1%股權。獲得東芝品牌授權及5千項白電專利。

2017年1月，美的以292億人民幣對價收購庫卡集團94.55%股權，進入機器人及自動化設備領域。主要產品為負重機器人，2016年我國工業機器人市場份額14%。

我們可以思考下為什麽美的這麽熱衷在家電領域搞各種並購？答案也很簡單，因為其實在現代人常用家電領域其實基本上已經是一個日趨成熟的市場，而非新興的市場，技術開發和迭代更大作用是錦上添花而非平步青雲。

實際上，提升生產效率，是家電企業搶佔市場的關鍵因素，而決非通常理解的自研自產故障率較低或電器更耐用。

此番美的再度對小天鵝進行資產合並，可以預見的是，交易完成後，將最大程度放大2016年6月美的並購東芝後5億美元的產業價值——這比並購主要涉及洗衣機方面的專利。很有可能，美的會將這部分生產鏈轉移給小天鵝，並通過內銷管道實現並購重組，完成美的集團價值的再次騰飛。

最重要的是，作為一隻現金奶牛，小天鵝的並入，也將很大程度上緩解前期美的外延並購的資金壓力，並為之後續產業鏈整合構築更為強勢的現金流基礎。如是，對於小天鵝來說，算是十年再造之恩最終湧泉相報了。

因此對美的集團而言，從收購小天鵝成為子品牌，再度將其納入統一的資產負債表，實屬意料之中的必然。

來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-19110.html

小天鵝3.0：從負資產到現金奶牛 美的集團為此等了整十年