韓會師：回首2018 人民幣如何釋放貶值壓力

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師　

　　我們即將揮手告別2018，回首人民幣匯市1年來的起起伏伏，一個似乎不值得討論的話題可能最值得反覆思量，那就是“貶值究竟能否釋放貶值壓力？”

　　如果投資者普遍認為人民幣應該貶值，或者換句話說，投資者普遍認為某一時點的人民幣匯率存在高估，那麽隨著人民幣貶值，將逐漸向投資者心目中的合理匯率水準趨近，當人民幣匯率最終達到市場公認的合理水準時，人民幣的貶值預期和貶值壓力將消失。認為“貶值可以釋放貶值壓力”的人士，基本上遵循的就是上述邏輯，這也符合教科書傳授給我們的知識體系，但2018年人民幣匯市的實際運行情況對此的回答似乎是否定的。

　　市場公認，2018年下半年人民幣貶值壓力增大，貶值預期明顯強於上半年，從銀行結售匯數據可以非常容易找到證據。2018年1-6月，銀行結售匯總體實現順差138億美元，下半年雖然目前只有5個月的數據，但7-11月的銀行結售匯總體實現逆差626億美元，已經足以說明問題。

　　6月份是全年市場行情的轉折點，雖然當月銀行結售匯實現了20億美元的順差，但相比5月份194億美元的全年峰值順差水準萎縮了89%，很快7月份就徹底轉變為94億美元逆差。具體到6月份當月，又以6月中旬的端午節為轉折點，節前銀行結售匯總體呈現順差，節後順差迅速收窄並轉為逆差，最終導致全月結售匯順差總額大幅度萎縮。

　　是因為市場預期突然轉向導致銀行結售匯由順差轉為逆差，進而帶動人民幣貶值的嗎？

　　答案是否定的。之所以端午節成為轉折點，是因為6月18日端午節期間離岸人民幣突然大跌，境內外匯差迅速擴大。6月19日在岸市場開盤後，在跨境套利因素影響下，在岸銀行間市場人民幣對美元隨之快速貶值，貶值幅度約600個基點。此後離岸人民幣繼續下跌，在岸匯率繼續跟隨。

　　在人民幣貶值初期，銀行結售匯順差格局並未立即改變，但當投資者發現在人民幣快速貶值的過程中，監管當局默默旁觀時，“監管當局樂見人民幣貶值刺激經濟”、“以貶值對抗美國加關稅”等言論開始在市場中迅速傳播，銀行結售匯格局也開始轉為逆差。

　　所以，市場預期、貶值事實與銀行結售匯格局三者之間的關係是：人民幣啟動貶值導致貶值預期攀升，進而導致銀行結售匯由順差轉為逆差。三者之間的因果關係與一般的思維邏輯是相反的。

　　換句話說，不是企業和個人主動調整結售匯行為帶來了貶值壓力，進而導致人民幣貶值，而是企業和個人看到人民幣快速貶值的事實之後才調整了自身的結售匯行為（推遲結匯，增加購匯），進而助長了人民幣貶值的動力。

　　那麽隨著人民幣的貶值，貶值壓力得到釋放了嗎？似乎沒有。2018年7月開始，銀行結售匯持續逆差：

　　7月人民幣對美元貶值2.9%，人民幣CFETS指數貶值3.4%，銀行結售匯逆差94億美元；

　　8月人民幣對美元基本持平，人民幣CFETS指數貶值0.7%，銀行結售匯逆差擴大至149億美元；

　　9月人民幣對美元貶值0.7%，人民幣CFETS指數貶值0.6%，銀行結售匯逆差繼續擴大至176億美元；

　　10月人民幣對美元貶值1.3%，人民幣CFETS指數持平，銀行結售匯逆差縮小至29億美元；

　　11月人民幣對美元升值0.4%，人民幣CFETS指數貶值0.2%，銀行結售匯逆差擴大至179億美元。

　　不難發現，在人民幣貶值過程中，銀行結售匯逆差規模一度快速增大，直到10月在逼近7.0的過程中，由於監管當局明確表態無意支持人民幣貶值，結售匯逆差擴大的勢頭才有所遏製。如果我們承認銀行結售匯逆差是一個判斷貶值壓力的有效指標，那麽我們基本可以得出結論，至少在2018年，通過人民幣貶值來釋放貶值壓力並不成功，貶值壓力不但未因貶值的發生而降低，反而是越貶值貶值壓力越大。

　　如果貶值不能釋放貶值壓力，難道橫盤不動或者反向升值就可以嗎？這在邏輯上似乎是荒謬的，但邏輯上顯得荒謬的東西未必在現實中就不存在。

　　回顧一下人民幣匯率在2018年上半年的表現就能發現這一反常識的情景。

　　2018年1月人民幣對美元升值3.5%，人民幣CFETS指數升值1.0%，當月銀行結售匯實現逆差9億美元；

　　2018年2月人民幣對美元貶值0.7%，人民幣CFETS指數升值0.6%，當月銀行結售匯實現逆差82億美元；

　　2018年3月人民幣對美元升值0.7%，人民幣CFETS指數升值0.3%，當月銀行結售匯實現逆差92億美元；

　　2018年4月人民幣對美元貶值1.1%，人民幣CFETS指數升值0.7%，當月銀行結售匯實現順差106億美元；

　　2018年5月人民幣對美元貶值0.9%，人民幣CFETS指數貶值0.1%（基本橫盤），當月銀行結售匯實現順差194億美元；

　　2018年6月人民幣對美元貶值3.4%，人民幣CFETS指數貶值1.6%，當月銀行結售匯實現順差20億美元。

　　上半年人民幣匯率的走勢呈現兩個鮮明的特點：一是隨著人民幣的總體持續走強（1-5月CFETS指數走強），銀行結售匯由逆差變為順差；二是隨著人民幣突然大跌（6月），銀行結售匯順差迅速萎縮。

　　特別需要指出的是，1-3月份，銀行結售匯都是逆差，邏輯上貶值才是比較正常的現象，但人民幣對美元總體上升值了3.5%，同時人民幣CFETS指數也持續攀升，這些反常識的數據說明人民幣的升值進程受到了較強的外部引導作用，而在市場投資者觀察到了持續的外部引導之後，4月份開始銀行結售匯格局徹底扭轉。

　　所以，2018年上半年人民幣匯率與結售匯格局的變化生動地說明：貶值壓力一度的弱化乃至消失竟然是人民幣被主動拉升的結果，升值時間越長，貶值預期與貶值壓力越小。

　　如果用一句話來概括2018年人民幣上下半年迥異的表現，“升值弱化貶值壓力，貶值強化貶值壓力”這聽起來十分別扭，邏輯上也似乎完全不通的16個字卻是難以回避的事實。

　　市場數據是客觀的，那麽錯的就一定是我們的邏輯。

　　一個合理的解釋可能是：現階段，企業和個人為主體的結售匯群體，影響其匯率走勢預期的諸多因素中，其對監管當局政策立場的判斷分量最重。如果其認為監管當局希望人民幣升值，則結匯意願增強，購匯意願下降，進而導致結售匯傾向於順差，人民幣貶值壓力弱化乃至消失；反之則反是。

　　理論上，影響外匯市場的因素很多，經濟學家們必須高瞻遠矚，所以更多關注經濟基本面趨勢、國際政局變化、大國博弈走向乃至百年國策的制定，這自然是合情合理的，但從外匯市場的現實運行看，每天在市場裡搏殺的投資者似乎更在意眼前的短期損益，追求“真理”與揣度“上意”相比，他們更在乎後者，很大程度上，“政策有定力”是“市場有信心”的基礎前提。

　　市場未必更理性，市場中的多數人也未必有大格局，但判斷市場走勢以及隨後的政策調控必須站在這一群“俗人”的立場之上，否則很可能被其反噬，導致情懷滿滿的良好初衷最終帶來一地雞毛。    

　　祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)