作者： 格隆匯·磁鐵法拉第
今日，平安好醫生（1833.HK）正式成為港股通標的之一，國內的南下資金終於可以通過港股通管道交易到中國互聯網醫療健康市場最好的企業。早在一個月前，恆生指數公司公布了截至2018年6月29日止的恆生指數系列的季度檢討結果，平安好醫生成功入選恆生綜合大型指數和恆生綜合中型指數的成份股，變更將於2018年9月10日起生效。
自踏入2018年7月以來，外部存在的諸多不確定性有加劇的勢頭，疊加中美兩地的科技股頻現財報“地雷”及股價閃崩的情況，投資者避險意識濃厚，相對估值較高的科技股及新經濟板塊持續回調，其中最具代表性的騰訊（700）自進入7月份後經確認失守400港元重要整數關口後便持續走軟，Q2業績數據亦並不符合市場預期，至今，期間最高跌幅超22%。而在過去曾被媒體稱為香港新經濟三大代表個股的眾安（6060）、閱文（772）及易鑫（2858）的表現就更差了，大幅跑輸恆生指數。
但是，平安好醫生的走勢卻顯得堅挺，跑贏恆指之餘，還成為這個階段中新經濟股票的領頭羊。我們單獨把平安好醫生抽取出來，跟生物醫藥科技第一股的歌禮製藥-B（1672）及中國醫藥行業龍頭石藥集團（1093）比較，發現在全面進入防守階段的當下市場，作為傳統防禦板塊：醫藥板塊中，平安好醫生的表現最為出色。
為什麽我們認為平安好醫生成為了港股通標的後會重新受到市場的普遍關注？
主要基於以下從行業、公司及市場角度進行全面的三大解釋：（1）“互聯網+醫療健康”將成為中國經濟新三架馬車（教育、醫療、養老）中成長最快細分行業之一；（2）平安好醫生具備投資中經典的3A要素，即符合“好賽道、好公司、好股票”所具備的條件；（3）市場內部發生的深刻轉換，資金偏好所致，令現存交易制度下的平安好醫生成為稀缺性投資標的。
一、平安好醫生將成為新三駕馬車最具代表性的龍頭企業
改革開放40年，中國經濟已進入了新常態。在新常態下，與之匹配的經濟發展目標從過去的追求規模及速度轉向追求品質，有品質的增長需要領頭羊，例如中國製造2025戰略，著眼點是科技創新及高端製造，掌握自主創新的核心技術形成先進生產力，進而全面改善中國整體的製造水準與工藝水準，變製造大國為製造強國。但由於這些高端經濟領域所能夠承載的經濟體量不大，中長期來說，難以成為中國經濟換擋期的新支柱，正是由於當下中國經濟亟待新的、體量龐大且具備長期發展太空的增長極，所以教育、醫療及養老產業已被視為中國新三駕馬車，來替代過去經濟發展模式下的投資、出口及消費的舊三駕馬車。
新三駕馬車雛形初現，政策推動下市場前景廣闊
當前，養老、教育、醫療等領域的剛性需求呈爆發式增長，這三個增長極有望成為我國經濟拉動內需的新“三駕馬車”。
（1）養老與醫療健康產業的前景
國家統計局數據顯示，至2015年末我國60周歲及以上人口達2.2億，佔總人口的16.1%，已超過國際關於人口老齡化的定義10%水準，根據相關預測，到2050年65歲以上老年人口或將達到4.83億，佔總人口的34.1%，也就表示每3個人當中就有1個老年人。
國務院印發的《國家人口發展規劃（2016－2030年）》顯示，“十三五”時期中國60歲及以上老年人口平穩增長，但2021－2030年期間增長速度將明顯加快，到2030年佔比將達到25%左右。未來養老行業潛力巨大，有多個權威專家預測，中國養老產業2020年將迎來3-5兆元的市場太空，而到2053年產值將超過106兆元。
由於我國出生率的持續下降以及民眾預期壽命的持續上升，我國老齡化進程將會進一步加速，催生對養老產業的巨大需求，而以政府為主要力量的養老機構是遠遠不能滿足現階段的需求的，床位、從業人員、資金等各方面均存在短缺，急需民營資本的進入，國家對養老產業支持力度加大，利好政策不斷，例如中國人民銀行、民政部、銀監會等五部門在2016年聯合下發《關於金融支持養老服務業加快發展的指導意見》，2017年國務院印發《“十三五”國家老齡事業發展和養老體系建設規劃》及三部委聯合發布《智慧健康養老產業發展行動計劃（2017～2020年）》，這些密集的政策支持頒布，體現了政府的支持力度之大前所未有，也正因養老產業帶來的需求壓力也是前所未有的。
人口老齡化除了帶來養老需求外，亦給醫療健康產業帶來支撐，數據表明，65歲以上慢性病人群患病比例最高。而2017年全國居民人均醫療保健消費支出1451元，增長11%，此增速超出2017年人均消費支出的增長。2016年國務院發布的《“健康中國2030”規劃綱要》指出，健康服務產業規模要預計在2020年將超過8兆，在2030年達到16兆。而據有關市場機構調查，2017年中國健康服務產業規模為4.9兆元，未來數年的其複合增長速度仍將保持在高位。隨著居民收入增加、消費結構更新、老齡化及城鎮化加速、特別是健全的醫療保障體系的建立與鞏固，其中最值得留意的是伴隨現代商業健康保險服務在社會滲透率方面大幅提升的過程，我們預期健康服務產業將進入高速增長階段。
（2）教育行業發展趨勢變化：
有調查研究表明，教育支出佔家庭總支出的比例已達顯著水準，教育支出在過去三年間在我國城市家庭消費支出項目中增長最快。
在這樣的大背景下，我們觀察到，對知識付費的意願在持續上升，從更廣義維度思考，對知識付費的學習與谘詢實際上也可看作是教育支出的一種。知識付費時代的到來，用戶在網上付費谘詢及學習的習慣已逐步養成。易觀曾在一份研究報告提供的數據佐證了這一趨勢，付費問診的比例這近兩年間顯著上升，這一趨勢給“互聯網+醫療健康”提供的商業土壤。
首先養老與醫療健康產業相輔相成，環環相扣，兩者不分家，其次知識付費時代降臨使得養老、醫療健康、教育這新三架馬之間必然存在一個共同集合區間，我們認為這就是“互聯網+醫療健康”，它很可能成為新三架馬車中的核心領域。
“互聯網+醫療健康”將成為中國經濟新三架馬車中成長最快細分行業之一
隨著中國互聯網的普及及全球互聯網發展進入成熟階段，後互聯網時代或許已經悄然降臨。在中國，互聯網與新三架馬車的結合，已經成為了必然趨勢，從低滲透率到高滲透率的過程絕對是“互聯網+產業”成長最快的階段。按當下醫保支出、個人衛生支出及商保賠付的規模與歷史CAGR推算，至2025年三者所構成的醫療健康服務市場規模將超過8兆，有機構研究預計，屆時互聯網醫療的滲透率按以上三個分部劃分，分別低於5%、5%及10%的水準，距離成熟期滲透率相差甚遠，同時按此推算“互聯網+醫療健康”潛在交易額至少超過5000億。弗若斯特沙利文報告預期到2026年中國互聯網醫療健康行業將保持CAGR約33.6%的高速增長。所以，無論從市場規模、增速及滲透率提升太空來看，“互聯網+醫療健康”的成長潛力非常巨大，屬於風口中的風口。
（數據來源：2014-2017年人力資源和社會保障事業發展統計公報，2014-2017年我國衛生健康事業發展統計公報，2014-2017年保險統計數據報告；假設醫保支出CAGR=12%，個人衛生支出CAGR=8.2%，商保賠付支出CAGR=40%。）
而平安好醫生在中國迅速發展的互聯網醫療健康行業中處於絕對的市場領先地位，弗若斯特沙利文報告指出平安好醫生在中國互聯網醫療健康行業排名第一，據平安好醫生2018年中期公告的數據，其擁有總注冊用戶數量2.28億，月活躍用戶4860萬，日在線谘詢量為53.1萬，遠超同行企業。易觀在其發布的《中國移動問診白皮書2018》報告中指出，平安好醫生在市場實力矩陣中保持領先者地位，矩陣綜合評分最高。而在易觀發布的2018年7月份移動醫療類APP TOP20榜單中，平安好醫生的月活人數一直在千萬級別，領先於行業第二至第十名月活之和，在互聯網醫療領域遙遙領先。
綜合上述，由於“互聯網+醫療健康”在中國經濟新三架馬車中處於核心發展的位置及潛力非凡，而平安好醫生又在中國互聯網醫療健康行業中處於絕對的市場領先地位，所以我們判定，平安好醫生將成為新三駕馬車最具代表性的龍頭企業，引領時代趨勢。
二、平安好醫生符合“好賽道、好公司、好股票”的3A投資原則
好賽道：水大魚大、天時地利人和；
平安好醫生所在的互聯網醫療健康行業未來發展的預期市場規模與增長潛力已被判定為中國經濟增長極的中心，這些皆在上一部分已展開過詳細論述，而它在行業中龍頭地位鞏固，具有絕對領先優勢，遠超同行競爭對手，平安好醫生在閉環服務生態、用戶數據及上市這一問題上擁有先發優勢，這種優勢將在納入港股通後更明顯，經過對當下行業內投融資情況總結，較容易得出資源聚集在頭部企業的結論，“贏家通吃”和“馬太效應”將會持續發揮作用，未來必然隨著整體行業的發展及互聯網在行業中滲透率的提升的雙重利好下極致快速成長，此謂“水大魚大”的道理。
（數據來源：易觀千帆，上述圖表清晰反映出行業格局中的“馬太效應”）
同時，我們認為平安好醫生所在的賽道佔盡天時地利人和。
天時，就是社會發展規律，中國人口老齡化、消費更新與經濟結構的變化，健康支出佔比上升等一系列相關趨勢變化已不可逆轉。
而地利是因為平安好醫生的市場在中國，中國坐擁人口數量及人口結構及經濟規模、發展階段決定了平安好醫生的天花板非常高，屬於“天高憑鳥飛”情況，而中國老齡化問題及互聯網在醫療健康領域的滲透率及付費比例的提升等已經臨近爆發點，所以它出現的時點幾乎可被認為是完美的，具有不可複製性，從現在看過去有先入優勢，從現在觀未來則有爆發優勢，所以當下正是考慮介入的最佳時點。
最後，平安好醫生所在的賽道有“人和”加持，在需求方面，醫療和養老等服務具備剛需，同時在中國的醫療行業存在的優質資源稀缺及分布不均、醫療服務體驗差等深刻矛盾，通過互聯網方式都能得到很好的解決，所以我們認為國民對互聯網醫療健康服務更具剛需，這種模式更加適合當下的社會現狀及未來趨勢。另外，“互聯網+醫療健康”屬於政策支持鼓勵大力發展行業，利國利民，今年4月28日國務院辦公廳印發《關於促進“互聯網+醫療健康”發展的意見》，是繼中央部署發展“互聯網+醫療”後，在互聯網醫療領域迎來的又一重磅頂層設計，釋放出多重政策利好。
好公司：五大方面構築“護城河”；
經過大量的總結及研究發現，能稱得上全球最優秀的企業，必定與“效率”兩個字有關。這一類最優秀的企業，要麽自己本身極具效率，要麽通過搭建平台讓使用者產生效益，而平安好醫生通過AI問診、大數據分析支持及組建產業閉環服務生態解決醫療健康服務過程中的效率問題，而同時兼具兩種效率。第二，平安好醫生背靠平安集團資源，在擴張下具有優勢，品牌公信力讓用戶對其服務產品產生信任，用戶粘度得以長期累積。第三，擁有互聯網及醫療經驗的一流管理團隊。第四，擁有技術優勢，軟銀集團董事長孫正義今年曾評價平安好醫生的AI醫療科技是全球最先進的。第五，獨一無二的生態模式，平安好醫生憑借獨有的“AI醫生+全職醫學團隊+外部醫療資源”模式，形成一個全方位的醫療健康生態圈。
簡而言之，效率、品牌力、管理團隊、技術優勢與生態模式等五大方面構成了平安好醫生區別於其他一般公司的深厚“護城河”，而具備深厚護城河的公司在世界上或各自領域內，無一例外，都是極其優秀的好公司。
好股票：業績與估值雙增長的戴維斯雙擊。
投資界常言道，一個公司所有存在的問題都可以通過高速發展來解決。
從主要經營數據來看，平安好醫生在注冊用戶、月活躍用戶、日均在線谘詢量及平均月付費用戶等重要互聯網平台數據在過去均呈現流量持續高速增長的趨勢，值得留意的是，其在2018年中期業績中更取得超預期增長，而在當前的背景下大多數新經濟類的互聯網公司所獲中期業績並不符合市場預期，平安好醫生展現出強大的增長力與生命力。
從業務發展及變現能力看，平安好醫生的先行優勢明顯，四大業務體系構建互聯網大健康生態體系，加上未來多元化的變現管道，收購萬家醫療實現OMO的結合，與Grab的合作有助推動國際化戰略，未來在收購和搶佔海外市場份額上將有更多動作，預期收入可保持高速增長。
在估值方面，通過對比同屬“互聯網+醫療健康”的代表性企業，使用互聯網公司通用的估值指標：市值/MAU，觀察到，作為行業中最優秀的企業的平安好醫生此估值指標下處於估值窪地。未來，在平安好醫生保持高速增長及變現能力持續得到證明的情況下，我們預期該估值指標會存在至少回歸至行業平均水準，距離現在至少存在有500%以上的太空。即使對比同為上市公司的阿里健康，假設兩者估值水準看齊，至少也存在200%以上的重估太空。
所以，在業績增長及估值提升預期確定性較大的情況下，我們認為平安好醫生會發生戴維斯雙擊的情況，高成長且低估值，這對於成長股來說，當屬最優狀態。
三、平安好醫生是當下市場階段資金偏好的企業，亦是稀缺性標的
（備注：黑色高亮線為平安好醫生，紫色高亮線為恆生指數；數據來源：Wind）
正如本篇研究最先描述的一幅走勢對比分析圖，其實該圖表已蘊含著市場內部新舊轉換、投資心理、決策邏輯等一系列深刻的變化：
（1）平安好醫生與小米在中期業績季期間，跑贏騰訊、眾安、閱文、易鑫等新經濟互聯網個股的原因是業績保持高速增長，且變現能力及經營數據大超市場預期，而這一點是後者們所缺失的。在投資環境變差後，主導投資者決策邏輯是確定性，特別是對經營增長及估值提升的確定性考量。
（2）平安好醫生取代騰訊成為香港新經濟互聯網上市公司的領頭羊的其中一個關鍵因素是行業政策，前者受到行業政策的支持鼓勵，預計利好行業政策還將持續釋放。
（3）在同屬醫藥行業中，平安好醫生跑贏石藥集團的意義在於新經濟商業模式勝於傳統模式，發展速度也遠高於後者。而對比同為新經濟的歌禮製藥-B，平安好醫生取勝的原因是收入增長確定性大，變現能力持續，最為關鍵是估值低。這裡所存在的投資邏輯是，若要選擇具備非周期性的醫藥板塊進行避險，則以新經濟及低估值為主要考慮對象。
（4）最後，如果要拿平安好醫生跟小米集團進行對比，平安好醫生亦有兩處要明顯遠優於小米集團。第一，平安好醫生的行業“天花板”處於非常高的位置，而小米增長的“天花板”經常遭投資者的懷疑；第二，平安好醫生在行業內相同模式下完全找不到可競爭的對手，對市場處於自然“壟斷”的位置，而小米則需面臨類似蘋果、三星及華為等全球對手，競爭的激烈程度不可同日而語。
四、結尾部分
所以通過與最具代表性公司反覆比較，便可推導出，當下聰明資金的偏好或選擇，已逐漸向平安好醫生的方向所聚攏。那在成為港股通標的後，這一狀況又會如何？
（數據來源：Wind）
首先從新經濟內部挑選，對比於騰訊，眾安在過去三個月內明顯更受到南下資金的青睞。按上述邏輯，如果認為平安好醫生比眾安要好，在新經濟互聯網企業中應選擇新的領頭羊股票順延這個投資邏輯，平安好醫生將受到南下資金的青睞。
其次，在現存制度下，同股不同權的上市公司暫不能納入港股通標的，所以類似小米及即將上市的美團點評都是不能被南下資金所惠及。因此，作為中國互聯網醫療健康的長官者、具備獨一無二的生態模式的平安好醫生，其稀缺性便突顯出來。
最後，根據我們長期對香港市場觀察的經驗，南下資金更傾向於購買估值相對較低並且增長確定性較高、具備全國競爭力的行業龍頭公司，特別是行業獨特，具備稀缺性的標的。這些可從過去兩年內的房地產龍頭企業碧桂園、恆大及融創，醫藥板塊中龍頭石藥集團及綠葉製藥，甚至殯喪服務行業的福壽園等例子中獲得啟發。
從中長期的時間考慮，對市值偏大中型優質龍頭公司，南下資金在港股通持股比例大部分會升至8%-10%的水準，按此推算，將為平安好醫生至少帶來37億-46億港元的購買意欲，對於近2個月49個交易日成交額17.09億推算日均成交金額3450萬港元來說，這個預期“流入”金額無疑是相當巨大且吸引的。
（數據來源：Wind）
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室