文 雷彥鵬
編輯 成靜衛
上市這一年，患有六個核桃“依賴症”的養元飲品，著實坐了一趟過山車。
從“最貴新股”到“最熊新股”，養元飲品隻用了19個交易日；到今年2月份解禁前，股價一度跌入了谷底，市值距上市之初的高點腰斬。
2018年，六個核桃的代言人換成了流量“小鮮肉”王源，不過業績仍然沒有太大驚喜：營收81.44億元，遠未達到2015年91.17億元的水準。
增長的疲態還在延續。2019年一季度，在六個核桃一年中最重要的銷售旺季，養元飲品的營收竟下滑12.53%，淨利潤也下滑了8.56%。
2015年以前，養元飲品采取“農村包圍城市”的市場開發策略，經歷了10年的高速增長期。自2015年起，公司在將市場重心向一二線城市轉移的過程中，趕上了消費升級，讓其多年隱蔽的問題一一顯露了出來。
01
過度“依賴症”
你不一定喝過六個核桃，但是你一定被“經常用腦，多喝六個核桃”的廣告語轟炸過。
投射到企業，這也成了養元飲品的問題所在。
依賴核桃乳大單品+地毯式的廣告轟炸，成就了六個核桃這一家喻戶曉的爆款，營收一度接近百億；同時，養元飲品過度依賴於核桃乳，在爆發式增長期遠去之後，產品的單一性直接影響到了公司業績的增長。
自誕生以來，核桃乳市場就一直被養元飲品霸佔著。
根據前瞻產業研究院的數據，在整個植物蛋白飲品行業，行業前五的市場份額為53%。其中，養元飲品的市場份額最大，為25%；身後的椰樹、維他奶、銀鷺、露露、達利園在各自的細分領域都是龍頭企業，但是在植物蛋白飲品行業，沒有一家的市場份額超過8%。
養元飲品可謂一枝獨秀。
從細分行業來看，養元飲品佔據著核桃乳市場88%的份額，沒有絕對的對手。
這帶來了業績的快速增長，並在2015年衝向歷史最高點。2015年，養元飲品的營收達到了91.17億元，實現淨利潤26.20億元。當年，六個核桃差一點創造了植物蛋白飲品界第一個百億大單品。
這種站在高處的優越感，似乎使養元飲品自信過了頭，越來越依賴核桃乳業務。
在2014年的時候，核桃乳的銷售收入佔公司主營收入的比重為94.90%，到2016年，這一數據變為了97.01%，到了2018年，已經上升至98.48%。核桃乳幾乎成了養元飲品唯一的營收來源。
在過度依賴核桃乳業務的同時，養元飲品並沒有主動去創新與研發，還保持著重行銷、輕研發的一貫作風。
不管是在樓宇電梯，還是各類電視節目中，你總能看到六個核桃的廣告，諸如《最強大腦》《挑戰不可能》《周六夜現場》《天才想得到》《好好學吧》《我是先生》，以及一系列品牌紀錄片……從中央電視台到地方電視台，從陳魯豫到王源，你不得不感歎養元飲品強大的行銷推廣力度。
在這方面，養元飲品很捨得花錢，在2016年，銷售費用就突破了10億元。
養元飲品銷售費用佔營業收入的比例，長期保持在10%以上。從2014到2016年，養元飲品的銷售費用從8.57億元增加到了10.73億元，2017年也為10.73億元，2018年略有減少，但也高達10.32億元。同期，銷售費用率從2014年的10.38%上升到了2017年的13.86%。
相比之下，養元飲品對研發的投入就顯得十分寒磣了，2017年才達到千萬級。
養元飲品研發費用佔營業收入的比例，長期保持在0.1%以下。從2014年到2016年，養元飲品的研發費用一直處於200萬元與800萬元之間，研發費用率還不到0.09%。2017年，公司加大研發，投入才首次超過千萬元，為1110萬元，佔營收的0.14%。同期，伊利股份的研發費用率為0.3%。
在消費升級，以及行業增速放緩的情況下，養元飲品經營業績徘徊不前。
2015年的輝煌過後，營收和淨利潤開始下滑。2018年雖然有所增長，但是多少顯示出增長的艱難。2019年第一季度又是雙雙下滑。
改變已迫在眉睫。2018年，養元飲品研發費用增長超93%，同時也有新品推出，但是依然沒有擺脫對六個核桃的依賴，“依賴症”甚至更嚴重。
養元飲品董秘方面回復市界稱，未來，公司將在擴大研發投入的基礎上，不斷通過多元化創新，實現產品升級。
02
真的不差錢
研發投入力度不足，是因為缺錢嗎？並不是，養元飲品是個不差錢的主兒。
在2018年A股高管薪酬排行榜上，伊利股份董事長潘剛以超過1700萬元的年薪名列前茅。相比之下，養元飲品董事長姚奎章17.25萬元的年薪，不值一提。
不過，姚奎章領的“紅包”可不小。
2018年，養元飲品的利潤分配方案是每10股轉增4股，並派發現金紅利30元，對應現金分紅為22.60億元，差不多分掉了全年淨利潤的80%。這也延續了往年高分紅的政策。
按照養元飲品的持股模式，姚奎章及一眾高管也“搶”到不小的“紅包”。
這個故事得從養元飲品的發展之初講起。
不比河北老鄉承德露露高貴的出身，養元飲品出身比較貧寒。養元飲品的前身叫河北元源保健飲品有限公司，1999年處於破產邊緣，被轉手到了衡水老白乾，但是衡水老白乾沒能扭轉其頹勢。
等到一次國企改革，終於迎來了生機，一幫員工改變了這家公司的命運，從現在往回看，這些員工的命運也被這家公司改變了。
2005年，以姚奎章為代表的58名職工籌集了309.49萬元，收購了衡水老白乾的“包袱”，也就是今天的養元飲品。公司由老白乾集團的全資子公司變更為姚奎章實際控制、包括董事、監事、高級管理人員、中層管理人員和基層普通員工在內的58名公司員工所有的民營企業。
這58人的出資金額從286元到30萬元不等，於是，一份“花式”自然人股東結構表就出現在了招股說明書中。
實際出資2%以上的基本都是中層及以上的管理者，有總經理、辦公室主任，也有供應部經理、生產車間主任，共12人；實際出資2%以下的就比較多了，有財務部會計、庫管員、綜合辦內勤、業務員，還有司機、夥房廚師、花木工人、車間工人、司爐工，都成了股東。
截至2018年年末，第一大股東和實際控制人姚奎章及其一致行動人雅智順投資有限公司（以下簡稱“雅智順投資”），持有養元飲品的比例合計為39.50%。
其身後跟著的，也都是當年一眾老員工。總經理李紅兵、副董事長范召林分別持股9.87%，高森林持有3.06%，另有8位員工均持有1.86%，其中有當年的市場部經理、供應部經理、生產車間主任等等，現在也幾乎都是養元飲品的中高層管理者。
養元飲品2018年22.60億元的高分紅，讓姚奎章及一眾高管等“自家人”的腰包先鼓了起來。
此外，公司還有巨額的銀行理財產品。
近幾年，公司的資產規模逐年增長。到2018年年末，養元飲品的貨幣資金為38.78億元，銀行理財產品為83.44億元，122.22億元的現金資產佔總資產近80%。
同期末，養元飲品的資產負債率為21.72%，且主要為預收款項，佔比為15.86%，同時，不存在有息負債。
用309.49萬元收購的小公司，從瀕臨破產到今天市值超過350億元的不差錢公司，這一罐罐的核桃乳到底有多神奇？
03
鐵罐比乳貴
六個核桃裡面到底有六個核桃嗎？
養元飲品回復市界稱，“六個核桃”是公司的商標名稱之一，其中“核桃”代表產品的主原料，“六”有著六六大順的美好寓意。
換句話說，如老婆餅裡面沒有老婆一樣，六個核桃裡面也沒有六個核桃。這從部門產品原材料的成本中也可以看出。
六個核桃原料成本佔比最大的，不是核桃乳，而是易拉罐。
招股說明書顯示，2017年1~6月份，六個核桃部門產品原材料的總成本為1元，其中，易拉罐0.57元，核桃仁0.25元，白砂糖0.05元，其他原材料0.13元。
也就是說，一罐六個核桃的原材料成本價為1元，其中，易拉罐的成本價是核桃仁的2.3倍。
這還不算神奇，更神奇的是，養元飲品還將自己的易拉罐供應商送上了IPO之路。
在養元飲品歷經七年四次衝擊IPO終成功後，與養元飲品深度合作十多年的嘉美食品包裝（滁州）股份有限公司（以下簡稱“嘉美包裝”），也開始了IPO之路。
嘉美包裝的大客戶都是一些知名的食品飲料企業，如養元飲品、王老吉、銀鷺集團、達利集團、喜多多等，嘉美包裝通過向它們銷售各類食品飲料包裝罐或提供灌裝服務獲取利潤。
不過，與嘉美包裝關係最親密的還是養元飲品。養元飲品是嘉美包裝最大的客戶。
從2015年到2017年，養元飲品貢獻給嘉美包裝的營收分別為17.77億元、16.84億元和15.06億元，雖然趨勢向下，但仍然為其貢獻了一半以上的營收。
福禍總相倚。
這種不尋常的密切關係也成了嘉美包裝上市路上的絆腳石。
證監會發審委的反饋意見指向了二者的關係：是否對養元飲品存在重大依賴？與養元飲品之間是否存在關聯關係？
嘉美包裝披露的招股書顯示，姚奎章通過其控股的雅智順投資間接持有嘉美包裝7.06%的權益。雅智順投資是養元飲品第二大股東，與姚奎章是一致行動關係。截至2018年，前者持有養元飲品18.35%的股權，姚奎章直接持有養元飲品21.15%的股權。
鐵罐比它裡面裝的東西還值錢，這讓養元飲品花心思深度綁定了嘉美包裝。
04
擴產能之謎
養元飲品的產銷量都在下滑，但是公司還在使勁擴產能，真是一個謎。
2016年，養元飲品的產品總產量約99萬噸，總銷量約98萬噸。到2017年的時候，總產量下滑至84萬噸，總銷量下滑至近85萬噸，產能遠未充分利用。
養元飲品回復市界稱，其生產模式有兩種：自產與委託加工。公司在全國已有5個工廠，其中，河北衡水、安徽滁州、江西鷹潭為自有工廠，產能為136萬噸；在河南臨潁、四川簡陽有委託加工基地，產能65萬噸。截至2017年年底，實際產能已達到201萬噸。
按實際情況來算，養元飲品在2017年的產能利用率僅為41.79%。
目前，年產24萬噸植物蛋白飲料建設項目已接近完成，但是從2017年到2018年，工程進度一直停留在99%。
業績增長乏力、產能利用率低下，養元飲品招來一片盲目擴張的質疑。不過，養元飲品依然堅持自我，在質疑聲中，新的生產線已經動工。
養元飲品2018年2月上市實際募集資金淨額32.86億元，資金用途中列出了“行銷網絡建設和市場開發”和“衡水總部年產20萬噸營養型植物蛋白飲料”兩個項目。
在自有產能已達136萬噸情況下，又上線20萬噸？
養元飲品解釋稱，衡水總部年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目，將淘汰總部4條老舊易拉罐灌裝生產線，新增4條高標準易拉罐灌裝生產線，提高生產效率。
但是，即使是替換，養元飲品的產能也沒有被充分使用。
業內有分析認為，養元飲品可以通過提高產能利用率來達到擴產目的，其一味盲目擴產的做法令人質疑。而產能過剩，也將帶來一系列風險，如形成無效產能，不能為公司帶來預期的經濟效益。此外，折舊費、管理費的大幅增長也會進一步拖累公司業績。
其實，行業的增長空間還是十分可觀的。
前瞻產業研究院提供了一組數據。從2007年到2016年，植物蛋白飲料的複合增長率達到24.51%，居於各飲料品類細分市場的首位，遠高於16.02%的行業平均增長率。據預測，到2020年，植物蛋白飲料的年均增長率為20.7%。
對養元飲品而言，不是沒有機會。
不過，消費在升級，如果沒有大的創新、還在依賴大單品，那消費者的目光自然會轉移。
號稱能給全國高考生補腦的六個核桃，最好先給自己家公司補下腦。
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