巡市| 2018年10大券商賺走9成利潤 小券商路在何方？

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已公布財務數據的38家上市券商在3月份營收、淨利表現均靚眼，整體營收同比增長63%，歸母淨利同比增長70%+，華泰證券等頭部券商業績繼續獨領風騷。券商本質上是一門經營“天時、地利、人和”的生意，“天時”決定券商的生死，可遇不可求；“地利”和“人和”則可以把握，這兩者誰兼具，誰就更強大。在此趨勢下，頭部券商憑借良好的“地利”與“人和”條件不斷搶食市場蛋糕，小券商只有另謀出路方可重生。

1、3月份券商行業淨利同比增70%+，周期之王強勢回歸。

清明節後首個交易周，A股上市證券公司陸續公布3月份的經營數據，毫無懸念，在春季行情帶動下，“周期之王”的業績強勢回歸。截止4月11日，一共有38家上市券商發布了3月份的財務數據，母公司營業收入合計297.01億元，歸屬母公司股東淨利潤合計149.45億元，母公司營收和淨利同比分別增長63.09%和70.04%，環比分別增長38%和48.48%。

2、分化加快，資源往頭部券商傾斜明顯

華泰證券奪得單月業績冠軍寶座。在已發布經營數據的公司中，最高的是華泰證券（23.58億元），而最低的是華林證券，營收僅有0.95億元；歸母淨利潤最高的依然是華泰證券(15.76億元)，而最低的中原證券僅有0.18億元，可以說是餓的餓死，撐得要撐死。

今年3月份，雖然市場行情很好，但券商業兩極分化的態勢越來越明顯了。3月營收超過15億元的券商只有中信、海通、華泰、國泰君安、廣發、申萬宏源和國信，招商、中信建投剛剛接近15億元；而歸母淨利潤超過10億元的也僅有中信、華泰、海通、國泰君安4家。即便是從已公布的一季報數據來看，也是同樣的結論。券商業分化的趨勢越來越明顯，二八效應在券商行業展現得淋漓盡致。從已經披露一季報的35券商看，已披露一季報券商淨利潤合計301億元，前十大券商淨利潤177.22億元，佔比58.79%。

3、2018年10大券商賺走9成利潤

頭部券商憑借強大的“地利”和“人和”條件在寒冬中逆勢壯大。下圖可以很好的說明這一結論，統計了近6年以來，營收規模和利潤規模排名前五和排名前十的券商進行了比較，以這些公司的收入和利潤規模除以全部上市證券公司的收入和利潤後可以得到兩張非常直觀的圖。無論是前五名還是前十名，無論是從收入口徑核算還是利潤口徑統計，在2018年A股大幅下跌30%以上的情況下，排名靠前的券商市場份額反而逆勢提升。從收入口徑看，2018年前五名券商的市場份額較2017年提升了17.25個百分點，排名前十的券商市場份額提升較2017年13.4個百分點；從歸母淨利潤看，前五和前十相較於2017年分別也提升了26.3個百分點和17.71個百分點。這意味著，10家上市券商賺走了著全部上市券商90%以上的利潤，這還讓那些小券商怎麽活呀。

之所以導致這樣的局面，其實與上述所說“地利”、“人和”有密切的關係。在資本寒冬裡，人員的固定成本開支、主業受資本市場下行的影響，都往往會令中小券商難以維持生計。此時中小券商更容易作出削減酌量性支出的決定，如裁員、削減出差次數和出差費用、投資業務更加謹慎（低位不敢買），其中小券商的逆周期調節能力偏弱，容易導致在資本市場下行周期擴張困難，想要提升市場份額也就更加困難。而頭部券商可以利用強大資金實力進行全國性的地域擴張、資源獲取、存量客戶維護開發，甚至是低位出手購買資產，這些都是小券商想都不敢想，或者敢想不敢做，甚至做不來的事。

4、中小券商另謀出路

頭部券商搶食資源雖然對中小券商構成了不小的打擊，但常言說得好，“船小好調頭”，隨著多元經營戰略不斷被業內接受，中小券商開始另謀出路，特別是在資管業務領域，可以看到中小券商頻頻有動作。西南證券的資管業務以深挖銷售渠道，做大零售規模為主線，主打債券投資、質押式回購、資產證券化、定增、等業務線。方正證券圍繞管理體系、投研體系、產品體系、人才體系深化戰略布局，以精細化管理來完善資管產品譜系，提升客戶滿意度。第一創業也將大資管作為發展戰略核心。

中小券商雖然產業地位不如頭部券商，但業績但彈性缺足以甩頭部券商三條街。從近期發布的月度數據看，選取營收規模在3億元以下的中小券商和營收規模在10億元以上的頭部券商進行對比，中小券商3月淨利潤同比平均增長164%，而前十大頭部券商只有77%。營收口徑下，同期中小券商的平均增速為73%，超出前十大頭部券商近15個百分點。

5、券商經紀類業務比重下滑近4成

從已經公布2018年年報的券商中，挑選了較能代表行業發展趨勢的前十大券商對他們的收入結構進行了一輪解刨，券商多元經營轉型加速。截止2018年，這10家頭部券商中的收入結構中，經紀及財富管理類收入佔10家公司營業總收入的比例約37.62%，這一比例已經較6年前下降了36%。而且，隨著美國等國際上諸多券商相繼開展零傭金經紀業務，國內券商的傭金率還將繼續下降，經紀業務佔比下降或將延續。與此同時，資管業務、投行業務、自營業務相繼發力，2018年三者的比例分別達到了15.17%、10.58%、12.91%，券商多元化經營在2015年之後得到快速提升，分散了由此前過渡依賴經紀業務帶來的盈利方式單一風險，收入結構更為合理。

6、券商股的估值邏輯：全市場估值的放大器

券商股的投資邏輯基本上符合周期股的投資邏輯，但對券商股的估值不應僅看券商行業本身。券商是資本市場興衰的直接承受者，資本市場好了，各個業務線都將開始新一輪的增長；反之，則壓製業績增長。因此，考慮券商股的估值，更應該考慮全市場的綜合估值。另外，如果資本市場景氣度上升，則券商的上漲幅度比普通板塊更大；反之，下跌時也更凶。

為了進一步論證這一觀點，拿399975證券公司指數和000985中證全指指數分別代表券商板塊和全市場板塊，統計了2010年1月至2019年4月的波動率數據。對兩者的周波動率進行了年化換算，將券商的年化波動率扣減中證全指的年化波動率之後，得出波動率差異，可見波動率差異常年維持在大於0的水準，代表券商的年化波動率常年高於市場平均水準。由此，可以得出券商有著高於全市場的Beta的特徵，是市場估值的放大器。投資券商板塊，最好的策略是結合全市場估值來看動態調整券商的配置比例，而不是單單只看P/b或P/b百分位這麽簡單。

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