作者｜秦婷 製圖｜吳曈 馮玥
近日，A股的「漲價王」東阿阿膠披露了一份「不太好」的成績單。
數據顯示，2018年東阿阿膠實現營業收入73.38億元，同比減少0.46%；歸母凈利潤為20.85億元，同比微增1.98%，扣非凈利潤更是同比下降2.32%。
這個業績表現對於東阿阿膠來說，是不太常見的。
上市20多年來，東阿阿膠專註於阿膠及阿膠系列產品的研發、生產和銷售，並且一直保持著高業績增長。尤其是凈利潤的增長，歷年來幾乎都保持著兩位數增長。
驢皮原料緊缺風險加劇
東阿阿膠憑藉在阿膠行業的市場地位，產品一直保持高毛利率，公司業績也一直靠阿膠產品保持著高增長。
為何2018年營業收入和扣非凈利潤出現同比下降？
公司的主要產品包括阿膠、復方阿膠漿和阿膠糕。阿膠系列產品的營業收入也是公司收入的重要來源，佔比一直在80%以上。2018年，阿膠系列產品的營業收入為63.17億元，同比僅增長0.44%，增速下滑嚴重。
作為公司的營收主力，阿膠系列產品的營收增長一直保持在15%以上，有的年份甚至在20%以上，而2018年營收僅增長0.44%，這也就不奇怪東阿阿膠2018年總營收會同比下降了。
產品的營業收入主要是單價和銷量來決定。根據東阿阿膠公告，2015年以來，該公司共進行了5次產品調價，最近的一次是2018年12月將東阿阿膠價格上調了6%。
儘管如此，阿膠系列產品的營收仍然「不理想」，其主要原因還在產品銷量上，並不是公司不想賣，而是原材料供給不足，導致產品產量不足沒得賣。
2018年，東阿阿膠在年報裡披露了醫藥工業（主要是阿膠系列產品）的銷售量、生產量和庫存量，銷售量同比下降11%，生產量下降17%，庫存量下降了38%。由此可見，東阿阿膠面臨的「原材料風險」很大。
公司年報稱，由於農業機械化和運輸機械化的提高，及城鎮化進程的加快，國內毛驢的存欄量逐年下降。同時，毛驢規模化養殖進程較慢，將會導致阿膠原料驢皮價格的波動。上遊原料供給與下遊市場需求的矛盾將繼續存在，驢皮原料緊缺仍是製約公司發展的主要問題。
國家統計局數據顯示，1996年末驢存欄量為944.5萬頭，2006年末下降為730.6萬頭，到2015年末僅剩542.1萬頭。驢存欄量每年都在下降，20年間減少近一半。
驢皮稀缺必然導致驢皮價格持續的上漲。前瞻產業研究院信息顯示，過去16年來驢皮價格上漲了100多倍：2000年市場上每張驢皮價格僅有20多元(每張驢皮約3.5-4千克)，到2013年每張皮已飆升至600元左右，而到了2016年更是暴漲至2500元。
事實上，東阿阿膠的「原材料問題」已經持續多年，東阿阿膠也沒少在驢皮原料上下功夫。早在2000年初，東阿阿膠便設立了新疆和田阿華製藥有限公司，掌握新疆及中亞國家的驢皮資源，緊接著還建成了山東無棣和遼寧阜新養殖基地。
此後，東阿阿膠一直在布局原料環節，提出「把毛驢當藥材養」，實行「毛驢活體循環開發」，同時加大活驢掌控和驢皮採購力度，建立兩個百萬頭毛驢基地等，希望掌控國內主要毛驢交易市場，控制上遊產業關鍵環節。
不僅在國內，東阿阿膠還希望從國際上獲得驢皮資源。
2002年，東阿阿膠還提出開闢驢皮進口渠道，從埃及等國家進口驢皮。2004年，公司取得了從非洲埃及進口驢皮的許可證，並提出原料採購的國際化，將是公司可持續發展的重要保障之一。
但是，依靠進口似乎也不能彌補缺口。
據新華社報導，進口驢產品主要來自東南亞、中亞、南部非洲、南美洲等地，以驢皮進口為主，活驢進口量並不高，因為活驢進口檢驗檢疫程序複雜、周期長、物流成本高。
東阿國膠堂總經理董書光曾表示，國產驢完全滿足市場需求，不是短期內能夠實現的目標。驢繁殖周期長的特點，決定了其數量短期內難以大幅度增長。沒有兩到三個繁殖周期、也就是六到十年時間，進口驢產品填補國內缺口的局面還不會有太大的改變。
目前來看，東阿阿膠由於原料風險，產銷量均下滑，依靠持續漲價，維持高增長是很難的。
除了阿膠系列產品，東阿阿膠的業務還包括醫藥貿易這一項。2018年醫藥貿易營業收入延續了2017年大幅下滑的態勢，佔總收入比重也在降低，醫藥貿易這塊業務的毛利率相比阿膠產品來說是非常低的。
2018年，阿膠系列產品毛利率75%，而醫藥貿易還不到1%，醫藥貿易這部分的營收也是同比下滑了58.4%，同樣對東阿阿膠的總收入產生一定影響。
商業匯票陡增15億
近五年來，隨著公司銷售增加，東阿阿膠的應收帳款也在持續增加。但是，2018年東阿阿膠營業收入與去年幾乎持平，應收帳款陡增了4個億，應收票據更是增加了9.5個億。
應收項目的大幅增加，對現金流也產生了一定影響，2018年東阿阿膠經營活動產生的現金流量凈額為10億元，同比下降43%。
值得注意的是，2017年的應收票據為5.5億，全部為銀行承兌匯票，而2018年不僅應收票據總額增長至15.05億，其中有7.5個億還是商業承兌匯票。
銀行承兌匯票由銀行承兌，商業承兌匯票由銀行以外的付款人承兌。顯然商業承兌匯票當承兌人無款支付時，會發生支付風險，風險相對較高，而銀行承兌匯票無支付風險，且可以向銀行貼現提前獲取資金。
2017年，東阿阿膠的全部應收票據均為銀行承兌匯票，因此無需計提應收票據壞帳準備。
2018年，東阿阿膠共計提了2750萬的應收票據壞帳準備。主要是其中兩個大客戶產生（未披露具體客戶名稱），其中一個客戶的購貨形成了4.5億應收票據，另一個客戶為1億應收票據，計提的壞帳準備即為這兩筆業務按照5%壞帳比例計提產生。
雖然東阿阿膠憑藉在阿膠行業的龍頭地位，一直保持較好的資金周轉，但應收項目大幅增加以及商業匯票佔大頭的情況仍然值得關注。
對於此次業績放緩，東阿阿膠並未在年報中正面回應。僅表態稱，2018年是東阿阿膠的「重塑之年」，在經濟下行壓力巨大、市場競爭日趨激烈的情況下，公司依然取得了穩定的業績，公司投入資本回報率、凈利潤率等關鍵指標均居行業前列。
2017、2018連續兩年，東阿阿膠都提出，將通過產品科技創新，開發「阿膠+」系列產品，聚焦阿膠主業，擴充滋補市場，打開增長空間。
未來，東阿阿膠營收能否靠產品創新「抵擋」住原料稀缺的風險，使得自己繼續保持雙位數的業績增長，還有待觀察。
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