來源：中債資信
作者：中債資信信用資訊產品團隊
近年來，隨著我國金融脫媒化進程的加塊，提高直接融資比重被擺到了更加突出的位置。債券市場作為直接融資的重要工具已經超越股票市場成為非金融企業融資的主管道，更是債券投資機構資產配置的重要來源。截至2018年7月末，國內債券市場託管量已達70兆，企業債券融資和股票融資分別佔社會融資總量存量的10.29%和3.69%。在債券市場迅速擴容的同時，信用債市場迎來了發展的“黃金時代”，發行規模平穩增長，交易活躍度不斷提升，投資者結構進一步豐富，但在邁向高階發展階段的過程中，信用債市場同樣面臨著成長的煩惱，突出體現在違約常態化所帶來的信用風險暴露等問題，亟需信用風險管理等配套設施跟上市場發展的步伐，而債券投資機構如何自主搭建信用風險管理體系也已成為共同面臨的難題。尤其是隨著大資管新規的實施，商業銀行理財業務在回歸“代客理財”本質的同時，迫切需要提升固定收益領域的投研能力，從目前持有到期為主的投資模式向交易型、策略型的投資模式轉型。中債資信依托多年來在評級體系搭建方面的技術積累，立足於更加貼近國情的技術體系，初步形成信用債投資備選庫，助力商業銀行在大資管轉型過程中更加高效敏捷，以信用債市場為重點進一步強化直接投資能力和委外管理能力。
一、信用債投資的風險特徵與展望
信用債和利率債一樣，可以通過利率的變化賺取資本利得，同時其信用溢價也能提供額外收益。考慮到大部分信用債流動性偏弱，風險收益不匹配是其核心特徵，“重配置，輕波段”是現階段信用債的主要投資方式，這就對投資機構提前預判行業和企業提出了更加苛刻的要求，投資之前的精挑細選顯得更加重要。國內債券市場在打破剛兌、走向成熟的過程中，投資機構迫切需要準確把握信用債投資的風險特徵與未來趨勢，加快推動信用風險管理體系的更新迭代以適應外部環境的變化。展望未來，信用債投資的主要風險特徵體現在以下幾方面：
1、發行規模的增長使發行主體更加多元化，內部分化加大
過去十多年，信用債的發債主體數量呈現幾何級增長，每年發債企業數量從2005年的100家主體上升到2017年的3，000家。伴隨著市場的快速擴張，發債企業群體已經發生了很大的變化：
首先，從發債主體性質上看，2005年續發債主體由央企（53%）、地方國企（33%）、上市公司（8%）、民企（3%）構成，2017年續發債主體中中央企比例下降到8%，而民企增加到14%，民企佔比大幅提高；
其次，從行業來看，2015年發債主體主要以公用事業、能源、交通行業為主，涉及wind二級行業共17個，2017年行業數據增加到24個，增加了材料、零售、食品、醫療等行業，發債主體涉及的行業更加多元化，行業集中度進一步下降；
再次，從發債主體級別發分布看，2005年發行時AAA及AA+佔比達51%，2017年AAA及AA+佔比下降到38%，市場AA主體佔比達43%，呈現高級別主體佔比下降趨勢；
最後，從財務數據來看，發債主體在資產、收入、利潤規模上均有不同程度下降，財務表現分化加劇（見表1）。
整體看，隨著信用債市場的擴容發展，發債主體呈現出民企佔比提高、行業數量增加、高評級主體下降、財務數據分化等特徵，信用資質內部分化加劇使投資者面臨的信用風險加大。現階段，在每年增發債券主體3，000多家、存續債主體4，000~5，000多家的條件下，如何從眾多行業中高效準確篩選出具有投資價值的主體，成為衡量各家機構信用債投研能力的主標尺。
2、信用債風險成因複雜，波動較大，把握難度加大
相比利率債，信用債風險的影響因素更加多樣化，比如經濟周期、政策環境、所屬行業周期、企業管理及戰略、財務政策等方面。當前，我國處於經濟轉型的關鍵期期，巨集觀層面、行業層面、企業層面的調整變化較為頻繁，相應的規律更加難以把握：
（1）巨集觀層面看，貨幣政策、行業政策的變化對各行業發展具有較大影響，如2016年下半年以來的供給側改革以及同時進行的環保政策執行下，過剩產能行業的景氣度在2017年就有明顯好轉，行業內企業尤其是龍頭企業受益於行業景氣度好轉信用風險下降；
（2）行業角度看，經濟發展的不同階段以及行業輪動會導致不同行業景氣度會產生變化，比如2018年5月推出的光伏新政要求暫停普通電站建設，並降低新投運電站的標杆上網電價，這一政策的實施會對光伏上下遊的企業產生重大負面影響，信用風險將會增加；
（3）企業角度看，企業經營、財務戰略調整亦會使得企業風險面臨不去定性，比如2018年以來違約或遭評級下調的企業很多是因為企業經營和財務政策戰略過於激進，對於外部融資依賴程度過高導致；
（4）輿論角度看，由於大部分信用債投資機構對於估值下降以及違約容忍度低，且信用債市場聯動性較強，市場負面消息的影響往往非常大，甚至會加劇投資者拋售、銀行放貸收緊等風險，從而加大發債主體信用風險。受上述因素影響，國內現階段信用債領域潛在的超額收益機會仍然較多，發債主體信用資質的變化加快，如何準確預判企業信用風險、及時回避或提前處置，對於投資者提高投資收益、規避風險起到關鍵作用。
3、信用債風險定價依據不足，風險性價比的識別判斷能力亟需提升
國外信用評級行業發展歷經百年，評級表現可以通過積累的違約率和損失率加以衡量和檢驗，這也為投資人在信用風險定價方面更加有據可依。在個券定價層面，投資人可以通過同級別違約率和損失率估算信用風險補償，綜合考慮市場情況確定價格。相比之下，受限於債券市場違約數據積累不足、代表性不夠，無法通過類似的方法定價，信用利差更多體現的是流動性溢價，而非信用風險水準。2014年“11超日債”的違約打破了國內債券市場長期存在的“零違約”現象。截至2018年7月底，我國債券市場違約金額1，179億元，涉及違約主體71家。2018年以來，債務到期量集中且疊加金融去杠杆等政策收緊，債券市場負面消息頻出，且出現高評級主體違約情況。隨著信用風險的加速暴露，債券價格異常成交顯著增加，側面反映出投資人對於信用債券價格的分歧正在加大。基於此，解決好風險相對排序已是基本要求，如何在此基礎上進行專業化定價、獲取信用收益構成自主投資能力的核心，解決好風險性價比的識別判斷問題迫在眉睫。
綜上，伴隨著信用債市場的快速發展，違約風險將逐步常態化，投資人以往“粗放式”的投資模式不再適用，有必要圍繞發債主體建立系統化、體系化、精細化、全覆蓋的集風險識別、風險跟蹤、風險定價於一體的信用債投資備選庫體系。2018年以來，部分風險承受能力較弱、投研能力不足的機構采取“一刀切”不投信用債的方式規避風險，這在短期能夠避免損失，但從長遠發展考慮，應抓住市場調整視窗盡快統籌搭建自身的信用債投資體系，以信用債投資備選庫為抓手提高自主投資能力，突破製約自身發展的瓶頸。
二、商業銀行信用債投資的有效之道：從搭建投資備選庫入手
目前，國內基金公司、券商資管等資管機構普遍建立了內評體系和信用債投資備選庫制度，按照內部的投研決策流程，依托信評團隊和風控團隊形成相對成熟的入庫和出庫機制。從實踐來看，信用債投資備選庫的搭建可以減少對外部評級的依賴，提高投資效率，強化投資紀律，保護組合品質，實現高效資產配置，更大程度上規避風險，確保收益獲取。相比之下，商業銀行在信用債投資方面的投研框架建設與其自身管理規模不匹配，投研團隊力量有待加強。以信用債投資備選庫體系為抓手和切入點，有利於商業銀行盡快形成匹配其資產管理規模的信用債投資體系，以固定收益和非標債權市場為重點建立直接投資能力，完善委外投資管理能力，補齊信用債投研能力方面的短板。
1、商業銀行信用債投研實力盤點
商業銀行購買債券資金來源主要為表內自有資金和表外理財資金兩類。自有資金受資本充足率、風險資本佔用等因素影響，以國債、地方政府債、政金債為主，信用債配置佔比相對較低。以招行為例，截止2018年6月，表內債券投資1兆元，企業類債券僅有600多億元，佔比很低。表外理財方面，截至2017年末，銀行理財規模29.54兆，投資信用債規模佔比為34.08%，佔到信用債存量（約20兆）的50%左右。根據最近發布的上市銀行數據，資管新規對銀行資管和理財業務的衝擊正在逐步顯現。儘管各家銀行對理財餘額統計口徑不盡相同，但與2017年末相比，多家銀行理財業務相關數據呈現下降的趨勢。2014年以來，在巨集觀經濟增速放緩、央行開啟降息通道等外部條件下，以城商行、農商行為代表的機構依托同業、表外等業務實現快速擴張，在此過程中債券投資成為落實一體兩翼和債貸一體化戰略的抓手，成為傳統信貸業務的重要補充和資產配置管道。隨著利率市場進程的加速，商業銀行存款成本面臨抬升的壓力，綜合負債成本易上難下。面臨負債端成本提高，商業銀行尤其中小銀行加強資產端資金配置能力，提高投資收益將是新的考驗，商業銀行投研能力將成為投資者做出決定的關鍵因素之一。
如前所述，商業銀行是信用債最大的持有主體，特別是城商行和農商行等中小銀行，信用債的持有量更大。但中小銀行目前在信用債投資決策中仍然採用傳統信貸投資模式，未能建立起服務於債券投資業務的風控體系。傳統信貸模式的優勢是能夠利用現有信貸評審模式，整體決策風險較低，但缺點也較為明顯：
（1）債券發行發主體風險可控性低於區域企業。由於區域商業銀行的信貸人員往往隻評審於當地企業，而債券市場發債主體可選範圍更廣、行業更為多樣、區域跨度廣，當地信審人員在行業研究、企業熟悉程度上均存在不足。
（2）債券發行增信弱於信貸業務。信貸業務往往有擔保、質押、抵押等增信措施，而債券市場增信措施遠不及銀行貸款業務。
（3）資訊不對稱導致跟蹤監控難度大。當地信貸企業的風險識別一方面靠信審人員的案頭研究，更重要的是通過支行客戶經理實地調研掌握企業資金需求及用途，並通過頻繁的進場調研、拜訪及時掌握企業動態，而對於發債主體的了解卻只能通過主承和評級機構的定期資訊披露，從披露品質和周期上都難以與信貸相比。
（4）商業銀行的激勵機制問題。投資經理往往傾向於選擇風險更加可控的利率債和超高級別信用債，資質下沉動力一般。基於上述原因，商業銀行套用傳統模式開展信用債投資，往往覺得難以適應，導致其在投資效率方面並不高，稍有不慎反而會出現損失。
2、信用債投資備選庫搭建方法探析
中債資信多年來深耕信用風險管理領域，致力於為包括商業銀行在內的機構投資者提供系統的信用債投資服務方案。目前，中債資信已經實現了對國內債券市場發債企業的全覆蓋評價，評級結果在區分度、準確度、提前預警等方面贏得了投資人的認可。基於中債資信的評級結果和商業銀行債券投資規律的理解，初步探索形成了信用債投資備選庫體系：
（1）總體思路：在評級方法總論和分行業信用風險評價方法的技術體系指導下，在進場調研的基礎上，綜合評價受評主體經營風險和財務風險，評定受評主體自身的信用水準，並考慮外部支持對受評主體信用品質的影響，結合信用風險定價的合理性得出受評主體的信用風險分層。在此基礎上，依據不同的投資風格和偏好精選上述主體，劃分為不同的投資主題庫。
（2）信用風險考量：綜合考慮經營要素、財務要素、外部支持確定信用風險水準，對一般產業債、城投債、ABS等債券類別建立了差異化的評價模型。經營要素具體包括巨集觀經濟環境和區域經濟環境等；產業政策、行業供求和產品價格變化趨勢、行業在產業鏈中的地位、行業內競爭情況等；規模和市場地位、技術水準和研發能力、採購管道穩定性和議價能力、生產設備和產品結構、銷售管道建設和穩定性等；法人治理結構及組織架構、管理團隊及人員素質、分支機構管控能力、管理制度建設及執行情況、發展戰略等。財務要素具體包括財務資訊品質、資產品質、資本結構、盈利能力、現金流量、償債指標、對外擔保等。外部支持主要考量股東支持和政府支持的可能性和支持力度等。在形成分層過程中，立足於配置型機構投資者的實際需求，注重分層的穩定性、區分度和前瞻性。
（3）債券相對價值考量：影響債券估值的因素除了上文提到的信用風險以外，債券的流動性亦是影響投資決策的重要因素。債券的流動性、債券的到期情況以及新債發行，一方面會影響到債券的估值，另一方面關係到企業融資的連續性和發債主體償債能力。基於對企業風險的充分揭示，結合其各品種、各期限債券在一級市場發行、二級市場流動的情況與其他債券進行定價比對，對於債券作出更加全面綜合的備選建議。在此基礎上，根據個債的信用評級、收益率、剩餘期限、久期、流動性等指標，結合組合管理層面的要求，形成債券精選組合。
（4）風險監測：根據不同主題的可投庫的主體信用評價及投資風格的不同，確定不同的重新分層頻率，確保及時反映主體信用的變化。針對全部發債主體進行實時監測，對於發債主體的新聞輿論，及時與發行主體、承銷商溝通，由分析師根據其對信用評價、投資決策、估值的影響作出點評分析，方便投資者及時調整投資庫及持倉。
綜上，在資管新規實施之後，包括商業銀行在內的資管機構都迎來新的業務發展機遇。但機會是留給有準備的人。長期看，商業銀行培養自己的投資團隊和信評團隊，提高投研能力是大勢索取。但在中短期，亦可借助外部專業團隊快速搭建起信用風險分層體系，在新一輪大資管競爭中實現彎道超車。商業銀行可以借鑒投研能力較強的公募基金和券商資管的做法，建立不同信用分層的信用債投資備選庫。通過信用風險的區分劃段，例如核心庫（長期可投）、基礎庫（一般可投）、高收益庫（或短期可投）、禁投庫等提高投資效率，減少實時跟蹤的人力投入。相比從3000~4000家主體中篩選，備選庫可根據機構的資金成本和風險偏好快速鎖定投資對象，而風險監測可以根據不同投資庫的風險程度確定跟蹤頻次、內容和應對措施，比如核心庫的主體只要按年跟蹤即可，但是高收益庫需實時跟蹤。
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責任編輯：郭建
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