房地產賺快錢模式引危機 杠杆擴張埋下財務安全隱患

　　房地產賺快錢模式 引發三重危機

　　羅韜

　　[如果說，房屋品質和房企規模構成一對隱喻，那它體現了這個行業極致的兩面性。在悲觀者看來，規模的發展出現巨大的泡沫，無論多麽膨脹都無法掩飾產品的空虛]

　　[2017年TOP100房企總銷售金額74390億元，較2016年TOP100房企的51618億元同比增長44%。然而同期上市房企營業收入TOP100營收總額為3.35兆元，同比上漲16%。]

　　在“唯規模論”的年代，中國房地產行業飛馳電掣站在時代的風口。自2015年中國房地產市場步入有史以來最瘋狂的一輪上漲，此輪牛市已然在一二三四線城市之間輪動著漲了整整三個年頭。

　　三年狂歡，已然讓人們習慣了歌舞升平而忘記了海平面下潛藏的冰山，直到它露出崢嶸的一角。

　　“我們要求每年的增速是100%，所有人都在迎著壓力追求規模。”一位房企高管告訴第一財經記者。的確，在過去的兩三年時間內，規模成為地產大佬們較勁的角鬥場，“DOUBLE”成為他們的口頭禪——誰無法做到翻倍，就不足以在行業裡佔據一席之地。這使得翻倍增長這種原本常見於小企業身上的戲碼，卻在中國巨無霸房企身上頻繁上演。

　　但是，真正的車手都明白一個道理：過快的速度之下，再可靠的賽車都有可能暴露於失控的風險之中。同理，對於速度的迷戀也曾讓無數企業家和商業帝國轟然倒塌。

　　“思所以危則安矣，思所以亂則治矣，思所以亡則存矣。”當行業步入新一輪調整周期，是時候對過往的瘋狂進行一番反思。

　　施工進度趕不上銷售速度

　　若說過去三年最讓開發商們稱道的數據是什麽，那必然是“銷售金額”無疑，因為在它的光環之下，其他數據都顯得黯然失色。

　　以億翰智庫的統計數據為例，2017年TOP100房企總銷售金額74390億元，較2016年TOP100房企的51618億元同比增長44%。然而同期上市房企營業收入TOP100營收總額為3.35兆元，同比上漲16%，且增速較2016年的28%明顯下降。（雖然TOP100房企的統計樣本有所不同，但考慮到國內100強房企中多數為上市公司，數據的對比具有較強的參考意義。）

　　鑒於房地產行業的預售制度，已售建案中唯有交付使用部分才可以計入營收。按照一般邏輯，營收增長幅度應與銷售增長幅度存在高度相關性和一致性，但過去兩三年中，房地產企業營業收入增長幅度明顯滯後於銷售增長幅度，在很大程度上顯示出工程施工跟不上銷售的節奏。

　　“對於地產商發展而言，通常有兩個杠杆。一個是財務杠杆，一個是經營杠杆，在財務杠杆達到一定程度以後，地產商都開始通過增加經營杠杆來進一步發展自己的規模。”北京貝塔谘詢中心合夥人、中國社科院國家金融與發展實驗室特聘研究員杜麗虹告訴記者。

　　對於經營杠杆而言，很重要的就是加快周轉，即提升施工進度以與銷售進度相匹配，以實現資金的更快回流。因此，許多房子都將快速開發快速周轉奉為製勝寶典之一。

　　過去，萬科曾經是以周轉取勝的代表，而如今，這方面的標杆當數碧桂園。在碧桂園的項目管理體系內，要求三四五線城市新獲取項目原則上均按照“456”原則進行操作，即4個月開盤、5個月資金回正、6個月資金再周轉。

　　快速周轉給碧桂園帶來了業績的激增。2017年碧桂園合約銷售額5508億，一躍成為國內最大的地產開發企業。不過，隨著該公司規模的擴大，局部區域和城市在追求速度的進程中逐漸暴露出意料之外的問題。

　　7月27日，安徽省六安市人民政府官方微博稱，7月26日23時至24時，六安城區降雨量達70毫米/小時，短時風速7級左右。23時40分許，金安區碧桂園·城市之光建築工地發生一處圍牆和活動板房坍塌，造成6人死亡、10人受傷的重大安全事故。

　　在此之前的6月24日，該公司上海奉賢項目發生的坍塌事故造成多名人員傷亡，並被安監部門認定為生產安全責任事故。根據安監部門報告，該項目“存在任意壓縮工期，隱瞞危險性較大的工程不上報”等違規行為，對事故發生負有責任，建議給予行政處罰。

　　曾經，依托於工程進度的高周轉是碧桂園傲視行業的核心競爭力，但隨著潛藏的問題浮出水面，該公司已開啟了內部整改和反思。日前，碧桂園發布通告稱，正要求全國數百個在建項目停工整頓。

　　對於發生事故的上海區域，碧桂園也作出了“上海區域內項目全部主動停工整頓，全面排查，完善安全管控措施；上海區域及項目管理團隊深刻反思，積極配合政府調查事故原因，協助後續處理；暫停該項目總承包部門中天三公司、監理部門相關投標資格，責令總包、監理部門立即更換該項目負責人，並對相關責任人作嚴肅處理”等整改和處罰措施，以防範事故的再次發生。

　　如果說事故是高周轉擴張負面影響中的極致案例，那麽快速擴張所帶來的房屋品質低劣引發的維權事件，則是房地產行業當下的普遍現象。

　　在北京，龍湖長城源著因為精裝修問題同樣引發業主維權，曾經的“豪宅專家”，在今年以來陷入多次維權困局。在成都，日前更是爆發業主集體維權行動，幾百名業主出現在成都房管局門口進行維權，包括中海、華潤、萬科等品控水準較高的地產商遭到業主控訴。

　　早在今年6月末，成都多位業主前往中海錦江城，因為得知該建案有長官視察，希望將投訴材料交給相關部門長官。央企華潤也面臨類似局面。華潤龍灣禦府在面臨業主裝修維權後，部分業主投訴到市房管局等管道，但華潤方面沒有進行任何聯繫；又在後期投訴到了中央巡視組、房管局、市建委，之後華潤3個建案業主進行聯合維權。

　　“最近兩年地產的規模擴張讓很多地產商都忽視了產品打造，很多新產品品質甚至沒有之前好，其他行業的產品是一代一代更新，可是地產行業的產品卻出現很多降級。”一位地產高管告訴記者。

　　事實上，在房地產企業內部最擔心的時刻便是建案交付階段，因為銷售口的同事天花亂墜一番承諾後，到交付環節許多細節無從兌現，從而引發房企在業主中間的信任危機。

　　如果說，房屋品質和房企規模構成一對隱喻，那它體現了這個行業極致的兩面性。在悲觀者看來，規模的發展出現巨大的泡沫，無論多麽膨脹都無法掩飾產品的空虛。而在樂觀者看來，發展過後總是脆弱，這是高速發展必然的代價。

　　杠杆擴張埋下財務安全隱患

　　作為最典型的資金密集型行業，房地產在高速擴張的進程中，離不開資金方的支持和匹配。因此，在極致的經營杠杆之外，房企的財務杠杆往往也會用到極致，其資產負債率在行業規模擴張的同時不斷上行，已經達到了2005年以來的最高點。

　　Wind數據顯示，2017年A股136家上市房企負債合計超過6.58兆元，同比增長34%，平均負債率達到79.1%。136家房企中，有35家資產負債率超過80%紅線，佔比接近26%。

　　即便扣除房地產企業流動負債中包含預收账款這一科目的因素，行業的實際負債水準仍然處於較高的狀態之中。億翰智庫採用“淨負債率”這一指標度量上市房企的債務水準，顯示“2017年，上市房企整體平均淨負債率達到79.43%，較2016年同比上漲19.42個百分點”。

　　比如7月6日晚間，金科地產披露其2018年度累計新增借款情況，顯示截至2018年6月末，公司合並口徑下（下同）借款餘額為781.49億元，較2017年末借款餘額677.16億元增加104.33億元，增加金額佔2017年末經審計的淨資產223.66億元的46.65%。激增的債務，讓金科負債率不斷提高，截至2018年3月31日，金科負債率86.22%。

　　負債比率上升，房地產行業整體債務總額也水漲船高，償債壓力逐漸顯現。據申萬巨集源統計，包含公司債、企業債、中期票據及定向工具的地產產業債務，2018年全年到期量總計為1949億元，其中三四季度為到期高峰，到期量分別高達932億、698億元。接下來2019年、2020年到期量更加龐大，每年增量都在1000億以上。

　　償債高峰到來，然而新的融資卻略顯青黃不接。同策研究院數據顯示，2018年5月40家典型上市房企完成融資金額折合人民幣共計451.17億元，環比4月的769.12億元減少了41.34%，融資總額創近1年（2017年5月至今）來最低，情況實在不容樂觀。

　　外部融資環境收緊和市場下行的雙重壓力下，開發商手頭寬裕的局面開始發生改變，很多企業都開始加速自己的周轉和回款，現金流成為房企最大的痛點。“我們項目要求保現金流和回款，即便最後測算項目收益為負，我們都會考慮先銷售。”一位TOP10地產商高管在一次閉門會議上告訴記者。

　　恆大是打響降價促銷第一彈的房企，早在今年3月，恆大就宣布將開始最高8.8折優惠的賣房活動。為了保證銷售，恆大當時在內部實行“全民行銷”，各個區域要求員工帶自己的親戚朋友參與看房。“這是恆大一貫的做法，一般資金吃緊就會選擇降價促銷，開始走量。”一位地產城市總評價。

　　在周期的調控下，無論是大企業，還是小企業，都在面臨暴風雨的考驗。不久前，一家TOP30房企被曝出旗下投資公司針對在職員工以基金購買形式推出一個投資產品。最低100萬，每次增加50萬，利率18%。而購買300萬以上，利率20%，每季度結息一次。

　　“即便外部融資，房企的信託成本也會超過15%，這家房企我們嘗試幫他們融資，但是資方還是很謹慎，不願意出錢。”一位金融人士告訴記者。

　　資金鏈的危機正悄然逼近，留在資金壓力大的房企手中的牌已然不多。7月，華夏幸福公告，與平安資管於2018年7月10日簽訂《股份轉讓協定》，約定華夏控股通過協定轉讓方式，向平安資管轉讓58，212.45萬股公司股份，佔公司總股本的19.7%。轉讓價格確定為23.655元/股，較上一日收盤價24.9元折讓5個點，轉讓價款共計137.7億元。

　　本次權益變動前，華夏控股與一致行動人鼎基資本合計持有華夏幸福184289.31萬股，持股比例為62.37%。權益變動後，華夏控股及鼎基資本持股比例為42.67%，平安資管持股比例為19.88%。從交易價格看，23.655元的成交價，雖然僅比上一日收盤價折讓5%，但相對於華夏幸福年內高達近45元/股的價格而言，顯得十分便宜。

　　這意味著，華夏幸福的大股東失去絕對控股權。此前，平安入股碧桂園、旭輝，佔比均為10%左右，且均是房企通過增發新股方式讓平安入場。華夏幸福的股權直接轉讓，被市場解讀為其資金緊張的表現之一。

　　“平安的資管計劃有退出時間，我們一段時間股價下跌，就是因為平安的資金退出。”綠地控股董事長、總裁張玉良此前同記者交流時曾提到。

　　杜麗虹也表示，資金從來不雪中送炭，只有錦上添花。“我們統計發現地產公司有58%的債務需要續借。”但當下的巨集觀金融環境下，房企續借債務並不容易。多位金融人士告訴記者，上述地產商因為較高負債，目前資方均持有謹慎態度，對於上述地產商而言再融資難度進一步增加。

責任編輯：謝海平