僅2018年一年間，6家物業管理公司相繼在港股上市。物管公司借助上市融資，實現了現金持有量的大幅增加，為後續公司的戰略性擴張以及業績的高速增長奠定了堅實的基礎。資本市場對物業管理行業未來發展的關注度也隨之持續上升。
作者：牛春寶
來源：雪球
一、物業管理行業概述
目前，物業管理行業仍是一個市場集中度較低的行業。港股前四大公司綠城服務、碧桂園服務、中海物業、雅生活服務僅佔全部市場的2.6%，對標美國龍頭公司FirstService 5%的市佔率，中國的物管行業市場天花板依然很高，存在足夠的發展空間。
市場動力及生活水準的不斷提升將促進市場份額不斷向行業龍頭公司集中。2012-2017年間，全國物業服務百強企業的市場份額從13.5%上升至32.4%，龍頭公司市場份額持續提升且仍有較大提升空間。領先的物業管理公司通過重資金收購並購、積極拓展第三方新項目、或受益於相關聯的房地產公司，不斷提升自身規模以及市場競爭力。其中，以上三種模式的代表上市公司分別有雅生活服務、綠城服務、以及碧桂園服務。
與此同時，物管公司紛紛致力於發掘高毛利率的增值服務市場，增值服務業務佔營業收入比例不斷提升，成為各公司增長速度最快的業務板塊。增值服務的快速增長可部分對衝人工成本提升帶來的壓力，提升物管公司的盈利能力。其中，非業主增值服務業務通常包括業務管理谘詢服務、交付前檢驗服務、協銷服務等；業主增值服務業務通常包括家居生活服務、房地產經紀服務、園區空間服務等。但目前，物業管理服務依舊是營業收入的主要來源，而增值服務的佔比仍較低。隨著行業發展的進步以及社會對增值服務接受度的不斷提升，未來增值服務業務對物管公司淨利潤的貢獻將日漸顯著。
2018年部分上市物管公司營收構成：
二、個股點評
1. 碧桂園服務（06098.HK）
得益於相關聯房地產企業碧桂園，碧桂園服務在2018年迅速擴大自身業務規模。在2018年新增的合約面積中，有68.2%來自於碧桂園。截止2018年末，碧桂園服務擁有5.05億平方米的合約管理面積以及1.82億平方米的在管面積。龐大的儲備面積提高了碧桂園服務未來兩年維持快速增長的可能性。但長期來看，增速或受製於碧桂園集團的發展，仍存在不確定性因素。
與此同時，2018年社區增值服務收入人民幣417.2百萬元，較2017年增長72.5%。其中，家居生活服務同比增長101.7%。非業主增值服務2018年收入791.1百萬元，較2017年增長73.9%，主要受益於碧桂園集團良好的銷售業績。物業管理服務收入由2017年底的2544.7 百萬元增加35.4%至3445.5百萬元，佔總收入比例較2017年下降7.8個 百分點。2018年總體毛利率上升。在人工成本上升的情況下，碧桂園服務加大集團項目密度，形成慣例集約化效應，將物業管理服務毛利率提升2.5個百分點。總體來看，碧桂園服務的盈利能力較強，並仍有提升空間，在港股上市的物管公司中，淨利潤規模位列第一。
2. 雅生活服務（03319.HK）
雅生活服務於2018年上市後，在得以大幅降低資產負債率的同時更加主動地進行收購，2018年營業收入同比增長91.78%。2018年共完成4項收購，包括收購全國物業百強——南京紫竹物業51%的股權。
截止2018年12月31日的在管面積中，來自相關聯房地產公司雅居樂集團以及綠地控股的新增面積僅為8.05百萬平方米，來自第三方物業開放商的新增面積為22.38百萬平方米，而來自收並購的在管面積實現從0到29.35百萬平方米的增加。收並購帶來的在管面積增量佔2018年總增量的近50%，實際上自然增長率較低。由於雅生活在收購方向更主動，且同時獲取更多第三方物業開發商項目，物業管理服務毛利率短期內有下跌可能。但2018年外延增值服務以及社區增值服務增速分別高達222.7%和183.7%，佔總營收比例分別為43.3%和8.6%，或提升公司盈利能力，緩解來自物業管理服務業務的盈利壓力。故短期內仍看好雅生活服務的收入增長以及盈利能力。但從長期來看，由收購並購帶來的超高速增長難以長久維持。
3. 綠城服務（02869.HK）
綠城服務已基本擺脫了對其相關聯管理地產開發商綠城中國的依賴，2018年新增合約面積中，有超過90%來自市場化拓展。綠城服務以實力、品牌和口碑在市場化拓展中取得了先機，近四年項目中標率77%，擁有充足的儲備面積，在港股上市的物管公司中，營收規模位列第一。
綠城服務同時致力於提供優質的增值服務，2018年於教育、養老方面完成重要收購。2018年毛利率17.8%，相較2017年有所下降，原因為物業資產管理服務毛利率下降以及文化教育服務持續虧損。雖短期內個別業務淨利潤承受壓力，與背靠碧桂園、擁有確定的龐大儲備面積的碧桂園服務相比，綠城服務短期內維持高增速的不確定性因素更多，增速更無法與通過收並購擴大規模的公司相較。但長期來看，綠城服務將持續提升其內在服務質量，增強其核心競爭力，長期可持續的增長可以得到保證。
三、總結與展望
在行業不斷集中的過程中，物管公司需要通過借貸取得資金開展並購。雖說若隻注重向外並購擴張，忽視內在服務質量提升，很難維持長期的高速增長。但同行業公司間的收購合並也是行業集中度不斷提升的體現。在擁有較少資產，但又需要通過借貸獲取資金開展並購的物業管理行業，公司為了能同時獲取大量現金以進行策略性擴張和降低原本較高的資產負債率，選擇上市是一個能夠讓物管公司兩全其美的好策略。未來，也將會有越來越多的物管公司選擇上市。
雖依靠相關聯房地產公司，短期內增速可以得到確保；進行主動的收購並購，短期內可達到超高的增速，但長期來看，物管公司仍需要提升內在服務質量，以口碑征服市場；積極拓展增值業務，增強公司盈利能力。因此我們認為，碧桂園服務得益於碧桂園集團良好的業績，擁有龐大儲備面積，短期內高增速有保障；雅生活服務積極開展收購合並，短期內可帶來超高速增長，但難以長期維持；綠城服務雖短期增速不佔優勢，但其積極優化服務質量及業務模式，從長期來看，卻更有可能會是最後贏家。
行業風險提示：社保繳納使銷售成本大幅上升，公司盈利能力下降；房地產行業業績低於預期影響物管公司業績增速；收購並購進程低於預期；增值服務收入增速低於預期。
四、社保費率下降以及從嚴徵收社保新政對物管公司影響測算
我們假設：
（1）2019年的繳費基數與2018年相同；
（2）2019年各公司稅前淨利潤與2018年相同；
（3）工資總額中，基本工資佔比60%，獎金和各類補貼津貼佔比40%。
計算2019年應繳社保費用時，用2018年的工資總額乘以60%，再乘以加權社保繳納比例。養老保險繳納比例原為20%，降低後為16%；醫療保險為10%，失業保險為1%，工傷保險為0.5%，生育保險為1%，因此降低前社保繳納比例為32.5%，降低後繳納比例為28.5%，2019年加權社保繳納比例為（32.5%*4+28.5%*8）/12=29.83%。
用計算得出的2019年應繳社保費用減去2018年實繳社保費用，可得出社保缺口。再將社保缺口除以2018年稅前淨利潤，我們可粗略測算出此次社保新政對各個物管公司盈利能力的影響。
附錄：
風險提示：雪球裡任何用戶或者嘉賓的發言，都有其特定立場，不構成投資建議，投資決策需要建立在獨立思考之上
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室