招商策略：關注6月流動性衝擊 資金或面臨季節性緊張

　　來源：招商策略研究 

　　進入6月，銀行體系將迎來季末的MPA考核，疊加MLF 和同業存單大規模到期，資金面或出現季節性緊張。部分MLF或已通過降準釋放資金提前償還，但監管約束下銀行發行同業存單受限，需要通過其他途徑補充流動性，謹防利率上行對市場形成衝擊。股市方面，6月將迎來解禁小高峰，且近期重要股東減持及計劃減持規模均有擴大，對股市流動性產生一定壓力。此外，6月美聯儲加息幾成定局，將進一步加重港幣貶值壓力，香港市場或繼續承壓，並可能通過陸股通對A股流動性產生負面影響。但是這些事情落地之後，下半年會好很多，看好結構性機會。

　　核心觀點

　　⚑ 【策略觀點】6月銀行體系流動性壓力增大，資金面或面臨季節性緊張。

　　⚑ 第一，6月MLF到期規模為4980億元，是全年單月到期規模最大值。此前央行實施定向降準，部分機構已經利用這部分資金償還了未到期的MLF9000億元。目前央行尚未公布6月到期規模中多大比例已經對衝，但考慮到此次降準的目的和時間，我們認為大部分或已提前償還，且在季末流動性緊張的環境下央行大概率會進行對衝，MLF到期影響將會減弱。

　　⚑ 第二，6月銀行同業存單集中到期，規模巨大，約2.27兆元，銀行續作壓力大。目前銀行負債端對同業存單的依賴程度比較高，同業存單發行在季末普遍“量價齊升”。但是，去年以來針對銀行同業業務的監管加強。同業存單發行備案額度受限；銀行同業存單納入MPA考核的同業負債。銀行需要控制季末同業存單存量規模以滿足考核要求，尤其此前通過同業業務實現快速擴張的中小銀行將面臨較大的資產負債縮減壓力。銀行或通過其他途徑補充負債，一旦出現流動性不足將推動利率快速上行，容易對市場造成一定衝擊。

　　⚑ 第三，資管新規正式頒布，打破剛性兌付，消除多層嵌套，抑製通道業務，資管行業將面臨較大調整，銀行理財首當其衝。取消剛兌意味著銀行保本理財將逐漸退出市場，淨值化管理使銀行理財較公募基金的優勢減弱，對投資者的吸引力下降，銀行理財產品的發展將受到製約，規模或出現明顯收縮，銀行負債端面臨結構性調整壓力。

　　⚑ 【策略觀點】近期重要股東減持規模擴大，且6月將迎來限售解禁小高峰，股市流動性容易承壓。

　　⚑ 第一，6月限售解禁規模超過4000億元，雖不一定構成實際減持，但是會增大股東的潛在可減持規模。主機板、中小板、創業板解禁規模分別佔比68.2%、19.6%、12.2%；首發解禁、定增解禁佔比為66.8%、33.2%。其中，公用事業、非銀金融、汽車、醫藥生物等行業解禁規模較高，均超過了400億元。

　　⚑ 第二，5月重要股東減持及計劃減持規模明顯擴大。截至5月25日，當月重要股東減持近170億元， 5月已公布減持計劃約312億元。隨著限售股票解禁以及減持計劃開始實施，股市流動性將承受一定壓力。

　　⚑ 【策略觀點】6月美聯儲加息幾成定局，美債收益和美元繼續走強，將會進一步加重港幣貶值壓力，並可能引發資本繼續流出香港。港幣流動性收緊，港幣利率將長期上行，高估的資產將面臨價格下跌的風險。因此，在流動性衝擊下，香港的房地產市場或將面臨一定的挑戰，股市存在短期回調風險，如果香港投資者風險偏好下降，可能會通過陸股通機制賣出A股，對A股流動性產生負面影響。

　　⚑ 【策略觀點】這些事情落地之後，下半年會好很多。今年結構性機會非常多。下半年可以逐漸布局明年的重點，大眾消費品、新能源汽車、醫藥、軍工、半導體、雲計算、5g都可以考慮下半年繼續布局。

　　01

　　關注6月流動性衝擊

　　進入6月，銀行體系將迎來季末的MPA考核，疊加MLF 和同業存單大規模到期，資金面或出現季節性緊張。部分MLF或已通過降準釋放資金提前償還，但監管約束下銀行發行同業存單受限，需要通過其他途經補充流動性，謹防利率上行對市場形成衝擊。股市方面， 6月將迎來解禁小高峰，且近期重要股東近期減持及計劃減持規模均有擴大，對股市流動性產生一定壓力。此外，6月美聯儲加息幾成定局，將進一步加重港幣貶值壓力，香港市場或繼續承壓，並可能通過陸股通對A股流動性產生負面影響。但是這些事情落地之後，下半年會好很多，看好結構性機會。

　　1、大規模MLF到期，部分或已通過定向降準提前償還

　　4月25日央行實施定向降準後，部分機構已經通過降準釋放的資金償還了未來到期的9000億元MLF。其中，5月到期的3925億MLF中，2365億元通過降準提前償還；6月MLF到期規模為4980億元，是全年單月到期規模最大值，目前央行尚未公布其中多大比例已經對衝，但考慮到此次降準的目的和時間，我們認為6月到期MLF的大部分或已通過降準提前償還，若有未償還的部分，央行是否續作將成為關鍵。但總體來看，在季末流動性緊張的環境下央行大概率會進行對衝，這部分到期資金的影響將會減弱。

　　2、同業存單集中到期，銀行續作壓力大

　　6月銀行同業存單集中到期，規模巨大，約2.27兆元，是全年到期規模最高的月份，存單到期續作壓力較大。同時，銀行面臨MPA等各項指標的季末考核壓力，銀行體系的流動性容易出現季節性緊張。

　　此前，在季末流動性緊張時，銀行大多選擇發行同業存單補充流動性，這就導致同業存單發行具有明顯的季節性。一般而言，同業存單在季月的發行規模最高，並且受同業存單發行需求增加以及季末資金成本上行的影響，同業存單發行的票面利率會出現明顯上浮。可以看出，銀行負債端對同業存單的依賴程度比較高，跨季流動性壓力下，銀行續發同業存單的需求具有一定的“剛性”。

　　但是，在監管政策約束下，銀行負債端規模面臨收縮和結構調整壓力，同業存單發行受到限制，銀行或將通過其他途徑補充負債，一旦出現流動性不足將推動利率快速上行， 會對市場形成一定衝擊。

　　第一，央行此前修改了2018年同業存單發行額度備案要求，即“2018年各家銀行同業存單備案額度將限定在2017年9月末總負債的1/3，再刨除同業負債後的所得值”，意味著銀行可發行同業存單的規模直接受限。

　　第二，從今年一季度起，總資產5000億以上的銀行的MPA考核中將同業存單納入同業負債，並且央行發布的《一季度貨幣政策執行報告》顯示，擬於2019年第一季度評估時將資產規模5000億以下金融機構發行的同業存單也納入MPA考核。這就意味著銀行需要控制季末同業存單存量規模以滿足考核要求，尤其此前通過同業業務實現規模快速擴張的中小銀行將面臨較大的資產負債縮減壓力，需要在不到一年的時間裡壓縮同業規模。

　　此外，資管新規正式頒布，打破剛性兌付，消除多層嵌套，抑製通道業務，資管行業將面臨較大的調整，銀行理財首當其衝。一方面，取消剛兌使銀行保本理財產品將逐漸退出市場。截至2017年末，銀行理財產品存續餘額為29.54兆，其中保本理財產品為7.37兆元，佔比24.95%；非保本產品為22.17兆，佔比75.05%。另一方面，資管產品需實現淨值化管理，按照淨值兌付，投資者需要自負盈虧，那麽銀行理財產品相對公募基金的優勢減弱，對投資者的吸引力下降，銀行理財產品的發展將受到製約，規模或出現明顯收縮。

　　3、股票市場迎來限售解禁小高峰

　　股票市場方面，6月為年內限售解禁小高峰，解禁規模超過4000億元。從板塊分布來看，主機板、中小板、創業板解禁規模分別為2824億、811億、504億，佔比依次為68.2%、19.6%、12.2%。從解禁類型來看，首發解禁、定增解禁規模分別為2764億、1373億，佔比依次為66.8%、33.2%。限售解禁雖不一定構成實際減持，但是會增大股東的潛在可減持規模。

　　行業分布方面，6月解禁規模較高的行業包括公用事業、非銀金融、汽車、醫藥生物等，解禁規模均超過了400億元，分別為781億元、596億元、428億元、419億元。具體來看，醫藥生物、公用事業、非銀金融、醫藥生物的解禁壓力主要來自首發限售解禁，汽車、建築裝飾等行業的解禁壓力更多來自定增解禁。

　　4、股東減持及計劃減持規模擴大

　　5月重要股東減持規模明顯擴大。截至5月25日，當月重要股東減持近170億元，較4月大幅增加95億元。與此同時，股東陸續公布減持計劃且規模龐大。以公告日期為參考，4月股東公布的減持計劃對應市值約446億元，5月目前已公布減持計劃約312億元。隨著限售解禁規模擴大以及減持計劃開始實施，股市流動性將承受一定壓力，尤其解禁比例或計劃減持比例較高的個股值得關注。

　　5、6月美聯儲大概率加息，香港市場或將繼續承壓

　　今年以來，美債收益率不斷走高，多次突破3%並維持高位；與此同時，美元指數持續走強，目前已經突破94。美元走強背景下，港幣貶值壓力大，4月份以來一直在7.85附近徘徊。6月美聯儲加息幾成定局，美債收益率和美元繼續走強，將進一步加重港幣貶值壓力，可能會引發資金繼續流出香港。

　　在維持港幣匯率穩定的過程中，港幣流動性收緊，港幣利率將長期上行。如此一來，高估的資產將面臨短期內價格下跌的風險。在當前香港房價已經處於歷史高位、樓市杠杆率高、居民房貸壓力大的情況下，房地產市場的抗壓能力明顯較弱，在美元走強的過程中，最優貸款利率可能上調，資金借貸成本提升，房地產將面臨一定的挑戰。對股市而言，資金的流出和利率的提升容易使港股估值承壓，市場或面臨短期回調的風險。如果香港投資者的風險偏好下降，可能通過陸股通機制賣出A股，對A股流動性產生負面影響。

　　總體來看，6月市場流動性的擾動因素明顯增加，資金面和股市流動性或承受一定壓力。但是，這些事情落地之後，下半年會好很多。今年結構性機會非常多。下半年可以逐漸布局明年的重點，大眾消費品、新能源汽車、醫藥、軍工、半導體、雲計算、5g都可以考慮下半年繼續布局。

　　02

　　市場交易特徵追蹤

　　估值方面，上周全部A股估值（TTM）回落，從17.93下降至17.61，剔除金融後全部A股估值從26.45下降至26.14，中小板估值從34.16提升至33.84，創業板估值從58.4小幅降至58.2。中小板指估值從30.7下降至30.16，創業板指估值從44.47下降至43.83。滬深300成分股估值從13.2下降至12.8，中證500成分股估值從25.73下降至25.45。

　　分項資金面方面，下周限售股解禁規模環比大幅提升，其中定增解禁規模為597億；上周全周重要股東二級市場減持37.9億元；陸股通資金淨流入63.1億；新成立偏股型基金76.1億份。

　　從近幾周的首發融資和再融資情況來看，今年以來IPO數目及融資規模明顯下降，截至目前， 5月共有7家公司IPO，募資55億元。5月再融資許可證下發速度略有下降。

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責任編輯：白仲平