寬信用未捂熱 利率債已冒“冷汗”

　　遇阻於金融數據的債券市場，迎來了經濟數據的“馳援”。14日，債市在連續多日下跌後反彈，因當天公布的多項經濟數據不及預期。業內人士認為，寬信用恐難以一蹴而就，債市趨勢反轉言之尚早，但寬信用方向明確，市場預期有所變化，債市高位擾動難免加大。

　　寬信用預期發酵

　　7月下旬以來，隨著巨集觀政策邊際放鬆明朗化，市場對信用收縮的擔憂有所緩解，債券市場運行格局悄然生變。具有風向標意義的長期利率債收益率率先反彈，打破了先前震蕩下行的走勢。

　　上一周，在流動性充裕形勢下，貨幣市場利率整體跌至2016年以來低位，但債券市場不為所動，反而連續調整，對資金面“利好”表現鈍化。上周，市場上10年期國債中債估值收益率從3.45%漲10BP至3.55%，10年期國開債收益率從4.05%漲到4.13%。

　　這背後的原因是什麽？交易盤兌現部分浮盈，可能是直接推手，但深層次原因或在於市場對寬信用的預期發酵。機構認為，今年以來債市上漲，核心邏輯是局部信用緊縮與外部風險加大，威脅經濟增長目標，進而倒逼政策放鬆。而從目前來看，巨集觀政策的調整基本坐實，市場關注點也開始發生變化——從寬貨幣轉向寬信用，信用擴張的進度逐漸成為影響基本面預期和債市運行的核心矛盾。

　　這樣一個背景下，7月份金融數據的披露，在一定程度上“迎合”了市場預期的轉變。8月13日，央行發布7月份金融數據：7月份新增人民幣貸款14500億元，高於預期的12750億元；7月社會融資規模為10400億元，預期為11000億元，前值11800億元；當月M2同比增長8.5%，預期增長8.2%，前值8%。

　　機構點評稱，受季節性因素影響，7月新增信貸較上個月有所減少，但較上年增加明顯；受非標融資繼續收縮的影響，當月新增社會融資規模仍少於上年同期水準，但當月新增信貸和新增企業債券融資規模均高於去年同期；7月份M2增速要高於市場預期。

　　雖然社融增速和融資結構未明顯好轉，但7月份信貸多增、M2增速反彈，還是讓人看到了一些信用擴張的跡象。這對債市並非好消息。本周一（8月13日），10年期國債、國開債收益率分別進一步漲至3.58%、4.15%。

　　經濟數據不及預期

　　但緊接著，本周二，債券市場就出現了反彈。10年期國債期貨收盤上漲0.3%，收獲7個交易日來的首根陽線。銀行間市場上，10年期國債活躍券成交利率下行3BP，10年期國開債下行5BP。原因是，當天統計局公布的多項經濟數據不及預期。

　　國家統計局14日公布的數據顯示，7月份規模以上工業增加值同比增長6%，與前值持平，低於預期的6.3%；1-7月固定資產投資同比增長5.5%，創逾19年新低，預期6%，前值6%；7月社會消費品零售總額同比增8.8%，預期9.1%，前值9%。

　　從7月份數據來看，生產、投資、消費幾大類經濟數據均不及市場預期。其中，受基建投資拖累，當月固定資產投資增速在上個月創下階段新低之後繼續探底。而社消增速的下行，印證了近期居民消費的放緩呈現出一定的持續性，反映出經濟增長放緩對居民收入、家庭部門杠杆率上升對居民消費意願的影響。積極的方面則在於製造業投資與房地產市場有所改善。另值得一提的是，7月份31個大城市城鎮調查失業率上升0.3個百分點至5%。就業形勢雖整體較好，但出現轉弱苗頭。

　　在不少市場人士看來，在前期政策已經有所調整的情況下，7月份經濟運行表現仍不及預期。當前穩就業的壓力有所突出，決定了今後一段時期貨幣政策仍將保持對債市相對友好的狀態。再結合新增社融、財政支出等數據不及預期來看，市場對信用較快擴張、經濟較快回升的擔憂緩解。債市出現反彈也就不奇怪。

　　分歧顯著 波動加大

　　目前時點上，市場對後續長端利率走勢的分歧非常明顯，多空雙方似乎都有充分的邏輯。多頭的基礎在於預期平穩的流動性水準及過於陡峭化的期限利差，空頭則聚焦於流動性邊際收緊及寬信用政策初見成效。落腳到市場走勢上，就是博弈加大、波動性上升，但是方向性並不明顯，這或許將成為今後一段時間債市行情的常態。

　　就流動性而言，上周後半周以來，貨幣市場流動性出現邊際收緊，資金價格較快上漲，帶動短債收益率出現明顯反彈。這在一定程度上兌現了空頭的擔憂，即資金面極度寬鬆狀態不可持續，先前貨幣市場利率超預期下行，反而為後續的反彈埋下伏筆，因此不僅沒能帶動長債利率下行，反而成了潛在的利空，導致債市收益率反彈。

　　但在現階段，寬貨幣的決心和持續性不容置疑，流動性和資金價格雖存在糾偏的需求，但也只是回歸合理水準，不會回到類似去年的偏緊、偏高狀態。後續隨著財政支出力度加大，流動性供需依然面臨有利局面，資金價格保持低位平穩運行是大概率事件，債市所處的資金環境依然較好。流動性從過度充裕向合理充裕回歸，對債市難言實質性利空。

　　再看寬信用，願望很美好，但過程可能比較坎坷。誠然，穩增長已成為政策重心，寬信用的方向已確定，積極財政值得期待，利率下行行情的轉捩點終將來臨。用某位研究員的話來說，留給債市的只是時間和太空的問題了。但是，寬信用不會一蹴而就。

　　巨集信證券報告指出，目前寬貨幣向寬信用的傳導機制出現了一些問題，一是商業銀行的風險偏好低，二是商業銀行的信用派生能力受到了一定程度的製約，三是商業銀行資本金存在比較大的限制。“本來寬貨幣向寬信用的傳導就存在時滯，而傳導機制的不順暢，無疑使得這一時滯延長。”該報告稱。

　　總之，貨幣政策目前並不具備轉向的條件，寬信用在政策效果落實的路線上，甚至還有可能出現多次的證偽，因此債券牛市可能已經進入下半程，但趨勢性轉捩點可能還言之尚早。債市可能逐漸轉入震蕩築頂的過程，收益率水準在低位波動將加大。

責任編輯：牛鵬飛