來源：證券時報
管濤
根據國家外匯管理局公布的國際收支初步數據，2018年一季度，我國經常項目逆差282億美元，資本項目順差（含淨誤差與遺漏）544億美元，國際儲備資產增加262億美元，其中外匯儲備資產266億美元（剔除了估值影響）。這是自1998年披露季度國際收支數據以來，我國經常項目收支第二次逆差，上次為2001年二季度的9億美元。
從項目構成看，貨物貿易順差減少、服務貿易逆差擴大是經常項目逆差的主要原因。一季度，經常項目差額較上年同期減少439億美元，其中：國際收支口徑貨物貿易順差同比減少289億美元，貢獻了66%；服務貿易逆差同比增加128億美元，貢獻了29%（見圖1）；二者合計417億美元，貢獻了95%。
進一步分析，貨物貿易順差減少主要是因為貨物進口增幅高於出口。一季度，國際收支口徑的貨物進口同比增加835億美元，遠超出出口增加546億美元的規模。這裡需要特別指出的是：
第一，貨物貿易順差減少與正在發酵的中美貿易爭端關聯不大。海關口徑的數據顯示，一季度，我國對美貨物出口和進口分別增長14.8%和8.9%，較同期出口和進口平均增速分別高0.7個百分點和低10個百分點，較上年同期對美出口和進口增速分別高4.8個百分點和低17個百分點。其中可能有擔心中美貿易衝突實質化而“搶出口”的因素，但因為對美出口增速遠高於進口，一季度，中國對美貿易順差同比增加17.4%，全國為下降19.6%，對美貿易順差佔全國貿易順差的120.5%（上年同期為82.5%）。
第二，貨物貿易順差減少並非因為人民幣匯率升值。2017年初至2018年3月底，人民幣兌美元匯率中間價累計升值10.3%，但因同期許多非美貨幣也兌美元升值，人民幣兌主要貿易夥伴貨幣的平均升幅不大，對我國出口競爭力影響有限。同期，中國外匯交易中心（CFETS）編制的CFETS和BIS指數分別累計升值2.0%和3.2%；國際清算銀行（BIS）編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別累計升值2.9%和2.4%。就算是有些微影響，也基本被2017年以來世界經濟的加速復甦所抵消了。
根據海關總署公布的外貿出口先導指數，2018年一季度，儘管出口綜合成本中匯率成本增加的企業比例平均同比大幅上升了11.13個百分點，但仍遠低於原材料成本和勞動力成本上升的企業比例；新增訂單金額同比減少的企業比例平均為38.4%，同比增加和持平的企業比例合計平均為61.6%，後者依然高於前者，且後者同比還提高了2.9個百分點。同期，貨物貿易進口增長21%，理論上有匯率升值的刺激作用，但更多恐與投資拉動經濟增長的作用增強有關。一季度，投資對經濟增長的拉動貢獻了2.1個百分點，同比上升了0.8個百分點。
服務貿易逆差減少主要是因為旅行、運輸和知識產權使用費等主要項目逆差增加較多。我國服務貿易長期都是逆差，2009年起，旅行、運輸、知識產權使用費成為服務貿易逆差的主要來源。2018年一季度，旅行逆差增加91億美元，貢獻了服務貿易逆差增幅的70%；運輸逆差增加24億美元，貢獻了21%；知識產權使用費逆差增加21億美元，貢獻了16%；三者逆差合計873億美元，相當於同期服務貿易逆差的115%（見圖2）。
這是我國2001年底正式加入世界貿易組織以來季度經常項目收支首次出現逆差。對此現象不必過度解讀和反應，還需要冷靜觀察。
首先，現階段經常項目出現逆差並不令人意外。隨著經常項目收支趨於基本平衡，經常項目遲早將出現時而順差時而逆差的波動。2007年我國經常項目順差與國內生產總值（GDP）之比見頂回落，2010年起，該比例維持在4%的國際警戒標準以內，2016和2017年連續兩年更是在2%以下，其中2017年僅為1.3%（見圖3）。2017年一季度，經常項目順差為157億美元，僅相當於全年順差的10%。
其次，經常項目逆差沒有導致儲備下降、匯率貶值。2018年一季度，在經常項目逆差的同時，直接投資順差502億美元，同比增長300%，基礎國際收支順差為220億美元，同比僅下降22%；短期資本流動恢復淨流入42億美元，上年同期為逆差309億美元，短期資本流動/基礎國際收支順差為19%，上年同期為-109%（見圖4）；外匯儲備資產增加266億美元（上年同期為減少25億美元），超過了基礎國際收支順差的規模。可見，匯率雙向波動、市場預期分化，有助於形成經常項目與資本項目差額互為鏡像關係的國際收支自主平衡。其實，2012、2014和2017年都出現了這種情況（見圖5），當年央行基本退出了外匯市場乾預。這體現了市場配置資源的神奇力量。在自主平衡的情形下，必然是經常項目順差，資本項目就是逆差，或者經常項目逆差，資本項目就是順差的對應及匹配關係，根本無需人為去擔心、去操作。但不論資本內流還是外流，都不意味著人民幣必然升值或者貶值。2018年一季度，美元指數下跌2.5%，人民幣兌美元匯率中間價累計升值2461個基點，其中收盤價偏強累計貢獻了2677個基點。
再次，經常項目逆差沒有拖累經濟增長。2017年，我國實際經濟增長6.9%，較上年回升0.1個百分點，這是自2010年經濟增速持續下行以來首度止跌企穩。其主要原因是，外需對經濟增長的拉動作用達到0.6個百分點，較上年回升了1.1個百分點。2018年一季度，實際經濟增長6.8%，同比回落了0.1個百分點，其中，最終消費支出貢獻了5.3個百分點（同比回落0.2個百分點），資本形成貢獻了2.1個百分點（回升0.8個百分點），貨物和服務淨出口負貢獻0.6個百分點（回落0.7個百分點）（見圖3）。這顯示隨著我國經濟增長模式轉向消費、投資、淨出口協調拉動，“東方不亮西方亮”，我國經濟對於外部衝擊的承受能力增強。
最後，全年我國經常項目仍有望順差但佔比可能進一步下降。按照年化數據測算，2018年一季度，經常項目順差與GDP之比為1.0%，與2017年三季度的年化比例基本持平，處於歷史較低水準（見圖6）。如前所述，雖然服務貿易逆差擴大對於一季度經常項目轉逆差有著重要影響，但貨物貿易順差的減少影響更大。考慮到2018年前4個月，我國海關口徑的貨物貿易順差已經同比減少20%，如果未來中美貿易摩擦升溫，加之我國主動擴大進口，則全年我國貨物貿易順差有望繼續同比下降。但鑒於國內儲蓄與投資關係變化是一個慢變量，在堅持穩中求進工作總基調，追求經濟增長品質而非速度，防範化解重大金融風險仍是三大攻堅戰之一的情況下，巨集觀調控將是預調、微調而非強刺激，因此，2018年全年我國經常項目恐難出現逆差。不過，經常項目順差與GDP之比降至1%以內將會是大概率事件。對此無需恐慌，經濟穩則貨幣穩。20多年前的1995和1996年，我國經常項目順差與GDP之比也是在1%以內（見圖3）。而當年正是經濟“軟著陸”，人民幣匯率由弱轉強、外匯儲備持續積累，告別外匯短缺時代的起步階段。1996年11月底，我國外匯儲備首次突破千億美元大關。
（作者系中國金融四十人論壇高級研究員）
責任編輯：何凱玲
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