徐高：利率市場化改革兵出子午谷

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 徐高

2019年8月17日，中國人民銀行發布〔2019〕第15號公告，宣布將改革貸款市場報價利率（LPR）的形成機制。這一改革可被類比於魏延向諸葛亮提出的“子午谷之謀”， 是在常規貨幣政策傳導的“大路”之外，打造貨幣政策傳導“小路”的嘗試。

 傳統的貨幣政策傳導路徑是“中央銀行——銀行間市場短期政策利率——金融市場中其他期限和品類的利率——銀行存貸款利率”。但這條貨幣政策傳導的“大路”因為種種原因而阻塞，使得人民銀行需要通過LPR改革來構建“中央銀行——銀行間市場中期政策利率（MLF利率）——LPR——銀行貸款利率”這條貨幣政策傳導路徑的“小路”。這條“小路”給人民銀行提供了跳過市場而直接影響銀行貸款利率的能力。

 利率市場化改革“兵出子午谷”將給金融市場帶來複雜影響。實體經濟貸款利率和金融市場長期利率可能因此下降，金融市場短期利率則可能反而上升，信用利差可能收窄。LPR改革雖然可算利率市場化改革的向前一步，但市場也會因其而變得更複雜，正兵與奇兵，大路與小路之間的相互作用將是分析中國金融市場時必須要考慮的新因素。

　　《三國演義》第九十二回書中說了這麽一個故事。在諸葛亮第一次北伐中原的時候，大將魏延獻了一條計策，願領兵五千走偏僻的子午谷偷襲長安，一舉攻下關中。但諸葛亮並未采納魏延的計策，而隻願沿斜谷大路進兵。在按部就班地與曹軍相爭中，諸葛亮雖六次北伐中原，最終都師老無功。後世對魏延提出的“子午谷之謀”多有討論。不少人認為諸葛亮不聽魏延的建議是大大的失策。《三國演義》所講的故事雖然早已遠去，但其中的道理卻並不過時。在大路進兵難以建功之時，走小路出奇兵反倒可能收到奇效。

　　2019年8月17日，中國人民銀行發布〔2019〕第15號公告，宣布將改革完善貸款市場報價利率（LPR）的形成機制 [1]。在利率市場化改革已啟動多年卻難盡全功，貨幣政策傳導主路徑受阻的狀況下，人民銀行的此番舉措可被視為利率市場化改革的“子午谷之謀”，是在常規貨幣政策傳導的“大路”之外，打造貨幣政策傳導“小路”的嘗試。

　　一、LPR改革的措施與目的

　　所謂LPR，是2013年人民銀行一項改革的產物。初生時，LPR叫做“貸款基礎利率”（英文名Loan Prime Rate），被設計為商業銀行對其最優質客戶所執行的貸款利率。其他的貸款利率在LPR上加減點生成。剛推出時，LPR被市場寄予厚望，被視為是新的貨幣政策基準利率，認為它有可能取代貸款基準利率。但在隨後幾年的運行之中，LPR往往參照貸款基準利率來設定，走勢與貸款基準利率相差不大，因而對銀行貸款利率定價行為的影響不大。這使得通過LPR來引導貸款利率的政策初衷未能實現。（圖表 1）

　　根據人民銀行的公告，LPR現在叫做“貸款市場報價利率”。其形成機制的改革有四點核心內容：（1）LPR與公開市場操作利率掛鉤，LPR主要在中期借貸便利（MLF）利率上加點形成；（2）銀行貸款利率與LPR掛鉤，新發放的貸款主要參考LPR利率定價，並要求各銀行不得以任何形式設定貸款利率的隱性下限；（3）增加LPR的期限品種，在之前已有的“1年期”期限之外，增加“5前期以上”這個新的期限品種；（4）LPR的報價銀行範圍從之前隻包含全國性銀行，擴展到還包含城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行，以增加LPR的代表性。

　　在公告發布之後的答記者問中，中國人民銀行有關負責人解釋了改革LPR形成機制的原因——總結起來就是推進利率市場化和降低貸款利率[2]。按照人民銀行有關負責人的解釋，這一改革是要解決我國貸款基準利率和市場利率並存的“利率雙軌”問題，讓兩軌合為一軌，從而提高利率傳導效率，推進利率市場化改革。另外，改革LPR形成機制，還可以讓貸款利率更多反映前期市場利率的下降，從而推動貸款實際利率的下降。

　　二、貨幣政策傳導路徑的“大路”與“小路”

　　如何理解此次LPR定價機制的改革？這個改革又會帶來什麽樣的影響？這些問題需要放在貨幣政策傳導路徑的大背景下才能得到透徹解答。

　　傳統的貨幣政策傳導路徑是“中央銀行——銀行間市場短期政策利率——金融市場中其他期限和品類的利率——銀行存貸款利率”。在這個路徑上，中央銀行直接調控銀行間市場中的短期政策利率（主要是隔夜利率）。比如，美聯儲直接調控隔夜的聯邦基金利率（Federal Funds Rate），歐央行直接調控隔夜的再融資利率（Refi Rate）。中央銀行對短期政策利率的調控會影響到金融市場參與者的行為，從而將中央銀行的政策意圖傳遞到金融市場中其他期限、其他品類的利率上去，形成貨幣政策的傳導。最終，商業銀行會根據金融市場中利率的變化來調整其存貸款行為，從而將貨幣政策最終傳遞到作用於實體經濟的銀行存貸款利率上。在這樣的傳統貨幣政策傳導路徑中，中央銀行對短期利率之外的其他利率的影響都是通過市場行為間接實現的。

　　而在此次LPR定價機制改革之後， LPR將成為人民銀行公開市場操作利率（主要是MLF利率）和貸款利率的聯繫紐帶。在過去兩年，人民銀行的MLF操作都是1年期的，對應的MLF利率也就是1年期的中期利率。於是，LPR改革就催生了“中央銀行——銀行間市場中期政策利率（MLF利率）——LPR——銀行貸款利率”這條新的貨幣政策傳導路徑。與前述的傳統貨幣政策傳導路徑相比，這條路徑給予了人民銀行在一定程度上跳過市場而直接影響銀行貸款利率的能力。如果將傳統貨幣政策傳導路徑視為諸葛亮北伐中原走的斜谷“大路”，那麽這條LPR改革形成的新路徑就更像魏延青睞的子午谷“小路”。

　　三、利率市場化改革為何要“兵出子午谷”？

　　在推進利率市場化改革的時候，人民銀行為什麽放著“大路”不走，而要走“小路”呢？原因很簡單——“大路”現在還走起來還不順暢。

　　構建價格型的貨幣政策調控方式是近些年來我國貨幣政策改革的方向，是利率市場化改革的目標。但這一改革目標的實現有賴於有效的貨幣政策價格型傳導路徑的構建。如果要通過利率這一價格工具來調控貨幣政策，貨幣政策傳導路徑上的所有參與者都要對價格指揮棒的變化做合理的市場化反應。而這種市場化反應的形成，又有賴於這些參與者市場化改革的完成。所以，利率市場化改革遠不止放開利率管制那麽簡單，其實質是貨幣政策傳導路徑上參與主體（包括金融機構和非金融企業）的市場化改革——這可不是中央銀行一家能解決的事情。實際上，儘管我國在多年前就已啟動利率市場化改革，但傳統貨幣政策傳導路徑的市場化改革還遠遠沒有完成，在傳統路徑上還很難完全實現價格型的貨幣政策調控。

　　先來看人民銀行對銀行間市場短期利率的調控。通常情況下，中央銀行會精確將銀行間市場短期利率（尤其是隔夜利率）調控到目標位置，從而體現出自己的政策意圖。美聯儲、歐央行等眾多發達國家央行都是如此。但如果將我國銀行間市場的隔夜拆借利率（SHIBOR）與美國和歐洲的銀行間隔夜拆借利率（LIBOR）做對比，會發現我國隔夜利率的波動性遠遠大於歐美。除了2015年下半年到2016年上半年這段時間裡，我國銀行間隔夜拆借利率的波動都非常巨大。而在進入2019年後，隔夜拆借利率的波動還明顯加大。按道理說，如果央行不能將短期利率較為精確地穩定在一個小範圍內，市場就很難通過短期利率來掌握央行的貨幣政策態度，貨幣政策傳導從源頭上就無從談起。（圖表 2）

　　對人民銀行來說，穩定短期利率是“非不能也、實不願也”。實際上，在2015到2016年間，人民銀行曾試圖通過“利率走廊”的構建來將銀行間短期利率精確調控在穩定的水準。在這段時間裡，短期利率也確實波動很小。但穩定的短期利率提升了金融市場短期資金的“安全感”，讓投資者借入短期資金來買長期資產的加杠杆行為大幅增加。以債券市場為例，在2015到2016年的“利率走廊”時期，“回購養券”（將買入的債券以回購的方式抵押出去，以借入資金以買入更多債券）的業務規模顯著膨脹。相應地，銀行間市場回購成交量與債券市值的比重在這段時間躍居高位，顯示債市杠杆的高企。（圖表3）

　　在2015年A股市場因為杠杆資金而形成了“股災”之後，監管者顯然不能允許債市也因為杠杆高企而搞出一個“債災”來。所以在2016年下半年，人民銀行有意識地推升了短期利率的波動性，以便通過短期資金的“不安全感”來抑製債市的加杠杆行為。從那之後，短期利率就持續波動至今。在需要抑製金融杠杆率的時候（比如2019年上半年）其波動率還會明顯上升。

　　短期利率這個例子體現出了我國傳統貨幣政策傳導路徑的不成熟。路徑上的市場參與主體並不會完全按照央行所期望的方式來對利率指揮棒做反應——低利率有可能沒有增加多少銀行信貸投放，反倒是促進了金融加杠杆行為。因此，央行無法利用這一路徑來將自己的意圖充分傳導到實體經濟去。站在人民銀行的角度來看，我國傳統貨幣政策傳導路徑“阻塞”了。

　　2019年的金融監管政策還進一步增加了傳統貨幣政策傳導路徑的阻塞程度。2019年5月，有鑒於包商銀行所出現的嚴重信用風險，政府接管了包商銀行。這是我國20年來首次政府對商業銀行的接管。在接管的過程中，包商銀行的金融同業交易對手蒙受了一定的損失，從而打破了我國金融同業業務的“剛兌”信仰。隨之而來的金融市場風險重定價讓銀行間市場出現了嚴重的資金分層現象。城商行及農商行由於風險相對較高，因而在通過同業存單獲取資金時需要付出比股份製大行更高的利率。這給大銀行向小銀行的貨幣傳導帶來了更大阻力，進一步加大了整個貨幣政策傳導路徑中的摩擦。（圖表 4）

　　當然，貨幣政策傳導路徑的阻塞並不僅僅發生在金融市場內部。金融市場向實體經濟的傳導阻塞是更嚴重的問題。2018年，由於社會融資規模增長顯著放緩，實體經濟陷入了“融資難”的困境。其中，民營企業承受了格外沉重的壓力，民企相對央企和地方國企的發債信用利差大幅擴張，上升至歷史高位。在民企融資困局的背後，既有民企在經濟下行時偏弱的風險抵禦能力，也有深層次的結構性原因。由於這些長短期的問題並未得到有效化解，所以儘管貨幣政策在2019年明顯放鬆，社會融資的增長顯著加快，寬鬆政策也並未有效傳導至民營企業，民企的融資困局仍在延續。（圖表 5）

　　在傳統貨幣政策傳導路徑因為種種原因而阻塞，人民銀行的政策調控難以通過這條“大路”傳導至實體經濟時，“兵出子午谷”，構建貨幣政策傳導的“小路”是一個不錯的選擇。這條“小路”的源頭是人民銀行直接控制的中期MLF利率。從過往的利率走勢可以看出，MLF利率與市場利率的聯動性並不強，而更多決定於人民銀行的政策取向。而且這個利率是1年期的中期利率，也能避免將短期利率降低後可能帶來的金融市場加杠杆行為（加杠杆的投資者要借的是短期資金而非中長期資金）。（圖表 6）

　　也恰恰是因為MLF利率與市場利率的聯繫性沒有那麽強，所以其歷史走勢與LPR比較接近。所以將LPR利率掛鉤到MLF利率上會比較容易，不會給LPR帶來太大衝擊。而借助LPR這個橋梁，人民銀行就可以通過調控中期MLF利率而影響貸款利率，從而很大程度上跳過了傳統貨幣政策傳導路徑上的種種干擾。這與魏延提議的通過子午谷直搗長安有異曲同工之妙。（圖表 7）

　　四、利率市場化“兵出子午谷”的影響

　　看清了LPR改革“兵出子午谷”的實質，就知道不能將它簡單理解為“降息”。這是在傳統貨幣政策傳導路徑之外的一條新路徑的構造，帶給利率和金融市場帶來複雜的影響。

　　此次改革將增強央行對貸款利率的影響力，人民銀行因而更容易引導貸款利率下行。但貸款利率是否真的會下降，還得看人民銀行的後續政策態度。當然，考慮到目前經濟增長面臨的下行壓力，以及高層領導降低實體經濟融資成本的政策導向，未來貸款名義利率的下行應該是大概率事件。不過一個值得玩味的細節是，在答記者問中，人民銀行有關負責人說的是“通過改革完善LPR形成機制，可以起到運用市場化改革辦法推動降低貸款實際利率的效果”。注意，他講的是“貸款實際利率”而不是“貸款利率”。就字面上來理解，“實際利率”是名義利率減去通脹的差。實際利率的下降既可以通過降低名義利率來實現，也可以通過通脹的上升來達成。考慮到當前我國生豬供給瓶頸的顯著收緊，未來CPI通脹走高的可能性不低。因此，人民銀行有關負責人所講的“降低貸款實際利率”究竟在多大程度上意味著貸款名義利率的降低，是一個見仁見智的問題。

　　貸款利率雖然大概率會下行，金融市場的利率卻不能一概而論。在這條新的貨幣政策傳導路徑上，人民銀行直接操作的工具是MLF。因此，要發揮這條傳導路徑的效力，人民銀行的MLF操作應該變得更加頻繁，從而使得MLF變成人民銀行投放基礎貨幣的更重要途徑。在過去幾年中，人民銀行MLF操作的期限逐步拉長。一開始，MLF的操作還只是3月期（人民銀行投放的資金在3月後到期回到人民銀行）。到2016年，6月期和1年期的MLF就開始被頻繁使用。而從2017年下半年至今，MLF操作就只剩1年期這一種期限了。考慮到未來LPR會有5年期的期限，MLF未來也可能會推出期限更長的操作。因此可以預期的是，金融市場未來會通過MLF得到人民銀行更多長期限資金的注入，這應該會帶來市場裡中長期利率的下行。（圖表 8）

　　金融市場的長期利率會下降，短期利率卻未必。在傳統貨幣政策傳導路徑中，人民銀行一直面臨著一個兩難：一方面需要降低短期利率來促進實體經濟融資成本的下降；另一方面則需要提高短期利率來抑製金融市場的加杠杆行為。人民銀行的這種糾結心態在2019年表現得很充分。在經濟的下行壓力下，人民銀行壓低了銀行間的短期利率，隔夜利率的50日滾動均值曾一度創下近3年來的新低。另一方面，為了抑製金融市場的加杠杆行為，隔夜利率的50日滾動標準差上升到了4年來的高位。在LPR改革形成了新的貨幣政策傳導路徑形成後，人民銀行對傳統貨幣政策傳導路徑的依賴將會降低，因而更可能在穩增長與抑杠杆的矛盾中更多偏向於後者。因此，LPR改革後短期利率更可能是上升而不是下降。相應地，債券期限利差將很可能收窄，借短買長的債券套息交易者得加點小心。（圖表 9）

　　另外，在LPR改革之後，貨幣政策向實體經濟的整體傳導順暢度會提升（畢竟多了一條傳導路徑），應該會有利於實體經濟融資成本的下降。而在這條新的傳導路徑中，政策調控的抓手更多，因而能更有效地降低特定類型企業的融資成本。比如，緩解民企融資難的政策在過去半年一直很難落地。但在LPR改革之後，貸款的LPR定價定向減點，以及相配合的MLF定向投放，可以有效將寬鬆的貨幣政策聚焦到民企身上。因此，LPR定價改革之後，債券市場的信用利差可能會收窄，並且在政策重點照顧的企業身上表現得更明顯。

　　說完了對利率的影響，再來談談此次改革對整個利率市場化改革的意義。此次改革雖然是在傳統貨幣政策傳導路徑的“大路”之外又構建了一條“小路”，但這條“小路”其實很容易連回到“大路”。目前，MLF利率更多由人民銀行決定。未來如果貨幣政策傳導的“大路”變得通暢，人民銀行可以將調控重心轉回到銀行間短期利率上，而把MLF利率交由市場決定（MLF操作利率隨行就市，掛鉤市場利率）。這樣，“小路”就並回到了“大路”。從這個意義上來說，此次LPR改革可被視為利率市場化改革又進一步。

　　不過，不可想當然地認為LPR改革打通了利率市場化改革的“最後一公里”。前文的論述應該已經清楚地表明了，我國利率市場化改革離最終目標還有不小的差距。貨幣政策傳導“大路”的市場化改革如果持續滯後，行政色彩更強的“小路”就可能喧賓奪主，成為我國貨幣政策傳導的主路徑。那樣的話，人民銀行對金融市場的行政性影響可能會不降反增，反而將金融市場引向利率市場化改革初衷的反面。

　　歷史不能假設，我們沒法知道當年諸葛亮如果采納了魏延的“子午谷之謀”，究竟是會定鼎中原，還是會如其所擔心的那樣因兵行險著而失敗。但奇兵既然已出，局面就必然會變化，正兵與奇兵，大路與小路之間的相互作用將是分析中國金融市場必須要考慮的新因素。

　　[1] 中國人民銀行，2019年8月17日，《中國人民銀行公告〔2019〕第15號》

　　[2] 中國人民銀行，2019年8月17日，《中國人民銀行有關負責人就完善貸款市場報價利率形成機制答記者問》

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)