摘牌企業赴港樣本：新東方在線淨利下滑闖關

21世紀資本研究院研究員饒守春

當俞敏洪深陷輿論風波時，新東方在線（H00947.HK）已一隻腳邁進了港交所的大門，並有望成為首家實現H股IPO的新三板摘牌企業。

11月21日，位於北京市海澱區東三街2號的新東方大廈依然人來人往，但與12年前新東方（EDU.N）的美股上市相比，這一次新東方在線的赴港上市似乎並沒有引起太大的輿論反響。

“沒什麽變化和影響，以前怎麽上班現在還是怎麽上班。”一位新東方在線員工笑著對21世紀資本研究院說，“上市是高管要操心的事，和我們其實沒太大必然關係。”

日前，新東方在線正式通過港交所上市聆訊，並傳言計劃募資2億-3億美元，這一金額較最初的4億美元募資已有所下調。

新東方在線市場部負責人以IPO靜默期為由，未回應有關公司上市的具體事宜。不過21世紀資本研究院發現，公司2018財年（截至今年5月31日）的淨利同比下滑11%，這也許將對其上市後的估值帶來一定消極影響。

從新三板到H股

11月21日，新東方大廈南樓正在進行外牆的檢修與裝飾，與一街之隔的北樓遙相呼應。高聳的腳手架僅保留著大樓正門的自由通行，以方便坐落於此的新東方在線員工正常出入。

“聽說了公司（港股）上市的消息，不過沒有太關注。”一位恰好經過的新東方在線員工對21世紀資本研究院說，“這段時間來公司也沒什麽變化，大家工作也還是如常進行。”

與2006年新東方登陸紐交所，成為國內第一家在海外上市的教育企業的風光相比，成立於2005年的新東方在線，原本只是新東方旗下在線教育網站，直至2014年被獨立分拆出來，並在2016年變更為股份製公司，為其此後的資產證券化鋪平了路線。

也正是2016年，騰訊成為新東方在線第二大股東，通過旗下機構以3.2億元的代價，獲得後者12.29%股權，僅次於新東方集團持股的67.97%。以此計算，彼時新東方在線的估值為26億元。

今年7月17日，新東方在線向港交所遞交了招股說明書，聯席保薦人為摩根士丹利、花旗銀行和中金公司，正式拉開了公司IPO的大幕。

而在籌劃登陸港股之前，新東方在線在新三板市場曾有一段短暫的掛牌經歷。

2017年3月，新東方在線於新三板掛牌，證券簡稱“新東方網”（839896.OC）。掛牌時，新東方CEO周成剛曾公開表示，新東方在線將因此在業務上更具獨立性，並在互聯網領域做更多拓展，甚至進行收購兼並方面的嘗試。

但最終不到一年，2018年2月中旬，新東方在線宣布從全國中小企業股份轉讓系統摘牌，理由為“公司戰略發展需要”。

一位接近新東方在線人士對21世紀資本研究院表示，新東方選擇摘牌的原因主要有兩個方面，一為掛牌後公司成交量低迷，二則是估值方面不達預期。

Wind資訊數據顯示，新東方在線掛牌後的第一筆交易出現在兩個月後，成交金額為4944萬元，交易方式為協定轉讓。去年6月交易方式變更為做市後，至摘牌的5個月時間中，新東方在線有成交記錄的天數只有28天，且日成交金額最高僅為1263萬元。

“成交不活躍就意味著流動性差，一方面機構股東退出有困難，另一方面融資也難，這樣繼續掛牌的意義也不大。再一個就是成交價並不高，反映到估值上可能也不是很滿意。”上述接近新東方在線人士說。

在招股說明書中，新東方在線則寫明，“香港為適合我們業務的地點”，“可令我們更方便地接觸國際投資者及全球市場”。

估值存壓力

根據此前媒體的報導，新東方在線此次登陸港交所，最初原擬募資4億美元，目前則將募資額度調整為2億-3億美元。

對於這一消息，21世紀資本研究院向新東方在線進行求證，但相關負責人表示目前處於靜默期，對有關消息暫不作出回應。據悉，新東方在線有可能於本周開展非交易性路演，向公眾及全球投資者宣傳推介公司。

北京一家私募機構高管表示，新東方在線調低募資額度如果屬實，可能是對目前港股市場行情作出的一個較為悲觀的預期，以及對公司上市後估值的走勢認為存在不確定性。

Wind資訊數據顯示，今年以來已先後有6家內地教育機構在港交所成功上市，但與上市首日相比，股價均出現下跌，下跌幅度最大的天立教育（1773.HK）達到54.232%，另外5家中有4家跌幅則超過29%。

“今年以來港股整體行情走勢比較低迷，年初至今下跌超過7000點，所以對個股來說影響比較大。不只是教育行業，今年內地一批在香港上市的公司都出現了股價下跌乃至破發的情況。”上述私募高管說。

實際上，在美股的新東方自今年6月中旬以來，股價已出現腰斬。截至11月21日，新東方股價僅為52.88美元/股，與6月12日時的最高點108.23美元/股相比，下跌幅度鋼彈51.14%。

影響新東方在線未來估值的另一因素，是其業績的不確定性。據其披露的財務報告顯示，2016-2018三個財年中，新東方在線雖然營業收入持續增長，分別達到3.34億元、4.46億元和6.505億元，但利潤出現波動，分別為5955萬元、9921萬元和8200萬元。

這意味著，在2018財年，新東方在線的利潤出現了11%的同比下滑。

21世紀資本研究院了解到，近年來新東方對在線業務頻繁進行大規模投入，從各業務線抽調資源加入新東方在線，而在騰訊入股後，新東方在線也在技術層面獲得優勢。

此外，行業越來越激烈的競爭，也成為新東方在線未來不得不面對的事實。在此次赴港上市中，除新東方在線外，還包括了滬江網、華圖教育等多家教育企業。而據艾瑞谘詢分析認為，在線教育規模仍將保持40%以上的增長率，直到2020年開始有所趨緩。

“目前教育行業是藍海，存在很大市場太空，但未來監管趨嚴是肯定的，如何在這種情況下把握住機遇，是很多教育公司正在面臨的問題。有些公司選擇上市，也正是因為不知道政策什麽時候變化，與其考慮估值的問題，還不如先上市，也好過未來風口關閉再也上不了。”北京一家教育機構的高層說。