華住集團：進擊的酒店巨頭

作者 | 小鑫

流程編輯 | Cici

對於住酒店這回事，似乎每個人都有自己的偏好。風雲君今天給讀者們分析一家酒店行業中概股：華住（NASDAQ: HTHT）。

華住曾經改過兩次名字，風雲君覺得很有趣。

第一次是2012年11月，原名漢庭酒店集團改作華住酒店集團。漢庭酒店是經濟型酒店的代名詞。

這次改名，華住有意弱化了漢庭這個單一品牌，以便開展多品牌擴張戰略。

第二次在2018年6月，英文名由China Lodging Group改為Huazhu Group，與漢語拚音保持一致。

不知道是不是想在國際上更突出Huazhu這個品牌呢？

當然以上純屬閑聊。

回到華住本身，2019年，公司旗下的漢庭酒店品牌排名BrandZ中國最有價值品牌榜第76位，在酒店行業中排名第一，並且是連續6年入選該榜單前100。

一、主營分析

公司2018年營收為100.63億元，同比增長23%。2010-18年營收的CAGR為25%。

同期的2010-17年，中國酒店行業收入CAGR為5%。華住的增速遠高於行業平均。

1、增長更快的加盟管理業務

華住的營收主要分為租賃和自有酒店收入（直營）、加盟管理和特許經營酒店收入、以及其他。

2018年，租賃和自有酒店收入佔總收入的比重為74%，加盟管理和特許經營酒店收入佔比25%，其他業務1%。

2010年以來，加盟管理和特許經營酒店收入呈現加速增長趨勢，截止2018年CAGR為45%，高於租賃和自有酒店收入20%的增速。

截至2018年底，數量最多的是加盟管理酒店，共有3309家，佔所有運營中酒店的78%。然後是租賃酒店692家、自有酒店7家，合計佔比16.5%。特許經營酒店數僅佔5.2%。

華住加盟管理的模式是公司從加盟酒店收取費用，不承擔任何損失，也不分享加盟酒店的利潤。一次簽約時間為8-10年。

公司收取的費用包括三部分：一次性收取加盟酒店的8萬到50萬特許經營費用、每月從加盟酒店的收入中抽成5%-6.5%、預訂系統服務費和會員注冊費。

華住會向加盟管理的酒店指派經理並進行培訓。經理擁有酒店人事任免和日常管理的權力。

直營酒店中，租賃酒店佔多數。租約通常為10-20年，在最初的3-5年租金是固定的，然後每隔3-5年租金上漲3%-5%。

截至18年底，三分之二租賃酒店的租約在2023年之後到期。2019、20年到期的分別佔比4.2%、5.6%。

（注：包括已簽訂租約還未正式運營的酒店）

特許經營與加盟管理的不同之處在於，華住不對特許經營酒店任命經理，對特許經營酒店收取的費用與提供的服務有關。

相比租賃和自有酒店，加盟管理和特許經營的模式允許公司以輕資產的模式迅速擴張。

2、ADR增長貢獻明顯，經濟型酒店仍是大頭

不管是直營還是加盟管理，在房間總數一定的情況下，RevPAR（平均每間可供出租客房收入）直接決定著華住的收入。一般來說，RevPAR等於ADR（Average Daily Rate，已售客房平均房價）乘以入住率。

同店的RevPAR表現出很強的季節性。一季度的RevPAR通常是最低的，因為冬季和春節假期遊客會減少，三季度則與之相反。

風雲君選取了近5年的同店數據進行階段性分析：

華住的同店RevPAR從2014年初到15年一季度處於加速下跌趨勢，同時期ADR保持平穩，下滑的主要原因是入住率加速下降。

15年二季度到16年三季度，同店RevPAR增速雖然仍為負數，但幅度不斷減小。RevPAR增速與入住率的同比變動保持一致。同時期ADR仍然平穩。

16年四季度到18年二季度，同店ADR增速大幅加快，入住率在少數季度略有下滑，帶動同店RevPAR加速增長。

18年三季度開始，ADR增速趨緩，RevPAR增速變動趨勢與之基本一致。

分類型來看，華住的中高端品牌同店RevPAR增速在17年Q2之前始終高於整體增速。但是由於中高端酒店房間數量相對較少，整體增速與經濟型酒店更為一致。

中高端酒店同店ADR增速在2017年三季度之前始終高於經濟型酒店，同店入住率也僅有4個季度同比下降。中高端酒店表現整體好於經濟型。

2010-17年，全國星級飯店客房出租率整體處於下滑趨勢，從2011年的高點到2015年的低點，共下降了6個百分點。同時期，華住的同店入住率下滑了7個百分點，但整體水準仍遠高於行業平均。

3、中高端酒店佔比提升，開店速度加快

看完同店數據之後，再來觀察一下華住的開店情況。

根據季報中披露的數據，2015年公司的新開酒店數量為827家，關閉酒店數量為59家，仍然是數量擴張的策略。

從2016年開始，公司的開店和關店活動都進入高潮。16、17、18年分別新開酒店722、665、723家，關閉酒店216、210、239家。關店數量與開店數量的比例相比15年明顯提高。公司已有的酒店開始加速內部更新。

新增的酒店中，多數為中高端酒店。尤其是2016年四季度之後，經濟型酒店房間數幾乎沒有增長，而且在2018年有所下降。中高端酒店房間數佔整體的比例直線上升。

截至2018年底，共有經濟型酒店房間26.1萬間，中高端酒店房間16.2萬間，中高端佔比38%。

風雲君沒有找到完整的中高端酒店營收數據，只能根據有限的數據進行推算：2015年四季度，中高端酒店以15%的房間數貢獻了27%的營收，2018年三季度中高端酒店以36%的房間數貢獻了51%的營收。

另一個觀察開店情況的維度是籌備中的酒店（hotel under development）數量。籌備中的酒店是指已經簽訂租約、土地使用權或地產的購買協議、特許經營協議，但尚未正式運營的酒店。

2015年二季度到16年四季度，籌備中酒店數量的下降與新開店數量變動趨勢基本一致。

2017年二季度，公司因為收購桔子水晶而新增加的開店數量為140家，去除這一因素後新開店數量為132家。在此基礎上，2017年一季度到18年四季度的新開店數量增長與籌備中酒店數量變動趨勢也基本一致。

根據2018年四季度的籌備中酒店數量推測，2019年初期新開店數量仍然會增加。

二、品牌戰略、銷售和管理

分析完枯燥的數字，風雲君忍不住要YY一下華住旗下高大上的品牌。

2016年，華住全資收購了法國酒店品牌雅高（Accor Hotels）旗下在中國大陸、中國台灣地區和蒙古國開展業務的子公司，同時獲得雅高子公司中端和經濟型酒店品牌的特許經營權。同時，華住還收購了雅高在大中華區經營奢華和高端酒店品牌子公司的部分股權。

作為交易的一部分，華住向雅高發行了約2490萬股普通股，佔發行後華住流通股總數的9%。

風雲君粗略估算了一下，以交易完成時2016年一季度華住的股價9.388美元計算，這些股票到2019年一季度末已累計上漲了349%，年化回報近52%!

2017年，主打設計感、隔音的水晶桔子酒店被華住以36.5億元收入旗下。這筆收購的資金主要來自於銀行借款。

（來源：公司公告）

2018年，公司又以4.629億元收購了高端品牌花間堂酒店的71.2%股份，合計持股達到82.5%。對花間堂的估值為EBITDA的13倍。截至18年末，華住的市值約為當年EBITDA的24.5倍。

花間堂每晚的房價平均在600-1500元，風雲君是消費不起滴，唯望老闆開恩，讓風雲君也有機會去這樣的酒店出出差、浪一浪。

（老闆回復：澡堂子和大通鋪已經住不習慣了嘛？我們艱苦樸素的精神哪裡去了？！）

桔子水晶和花間堂分別幫助公司實現了中高端和高端品牌的多元化，有助於以差異化的設施和服務吸引用戶。

華住對雅高旗下品牌的收購則覆蓋了外國遊客。

風雲君順便總結了華住旗下各品牌的特點。

產品做好了，怎麽賣出去是關鍵。

華住積極開發並推廣自有app、微信小程序、網站等銷售渠道。

會員數量逐年增長，從2014年到18年的CAGR為41%，截至18年底的會員數量為1.22億。

同時，會員對間夜量銷售的貢獻率（注：16年之前未披露具體數字）始終保持在75%以上。公司自有渠道對間夜量銷售的貢獻率始終保持在86%以上。這兩者都有利於華住降低行銷費用以及第三方預訂軟體的抽成費用，從而提高盈利能力。

除了對銷售渠道的把握之外，作為一家擁有4200多家酒店的公司，管理能力也非常重要。

一方面，華住的員工數與房間數之比，從上市初期的31%下降至18年的不到4%，從側面展現了公司管理能力的持續提高。

但另一方面，手握眾多會員的核心隱私信息，我們還是看到了最不願看到的場景：2018年8月，華住發生大規模用戶數據洩露事件。這無疑凸顯了公司在信息安全領域的投入不足與無能！

（來源：新京報）

在年報中，華住用了整整三大段話來描述與信息安全有關的改進舉措。內容包括：

成立信息安全委員會和專門的信息安全中心；

IT系統通過了中國合格評定國家認可委員會進行的三級信息安全保護評估；

信用卡支付系統通過支付卡行業（PCI）數據安全標準（DSS）要求和安全評估程序評估；

與歐洲知名的信息安全公司合作等。

風雲君只希望這樣的事情能夠堅決杜絕，畢竟它關係到我們每一個人——尤其是經常跑去開房的我們老闆。

（老闆回復：滾！）

三、財務分析

1、 成長和盈利能力

華住在國內有兩大競爭對手：錦江（600754）和首旅（600258）。三家公司2018年營業總收入分別達到了100.63億、146.97億和85.39億元。

2010-18年，三家公司營收的CAGR分別為24%、27%和18%。雖然三家公司都有過進行收購導致營收跳增的情況，相比之下華住的增速更加穩定。

2010-14年，華住的毛利率從32%下滑到22%。2014-18年，毛利率又從22%上升到35%。

營業利潤率則在經歷了11年的谷底之後一路走高，2018年達到23%。淨利率與營業利潤率走勢基本一致。18年淨利率的大幅下降，與公允價值變動損益、利息支出和匯兌損益有關。

其中2018年公允價值變動損失為9.14億元，主要與公司所持有雅高股份的下跌有關。

由於雅高持有華住的股份並與華住有業務上的關係，風雲君認為華住的這筆投資更多是戰略投資，而非純粹的財務投資。如果剔除公允價值變動損益的9.14億元，華住2018年淨利率為16%，略高於17年的15%。

與國內的錦江、首旅相比，華住營業利潤率上升勢頭更穩健，最近3年的水準也較高。相比國外成熟的酒店行業公司希爾頓（NYSE: HLT），華住的盈利能力改善更明顯，且最近2年已反超希爾頓。

2018年，華住、錦江、首旅和希爾頓的營業利潤率分別為23%、11%、15%、16%。

如果只看2017年的淨利率，華住、錦江、首旅和希爾頓分別為15%、7%、8%、14%。華住和希爾頓的表現好於另外兩家。

2、資產負債率、折舊及攤銷

華住集團的資產負債率從2010年的30%上升到18年的74%。同期錦江和首旅的資產負債率也呈上升趨勢。

截至2018年末，錦江和首旅的資產負債率分別為66%、50%。三家中國公司的資產負債率水準仍然遠低於希爾頓的96%。

值得一提的是，公司近兩年長期債務和短期債務的絕對金額，以及佔總負債的比例都大幅增加。2018年長期債務和短期債務分別為88.12億、9.48億元。

根據2018年年報中披露的銀行借款數據，短期借款的利率為Libor加上1.75%，長期借款的利率為EURIBOR加上1.7%。

從實際借貸利率來看，17年、18年短期借款的加權利率分別為3.04%和3.93%，長期借款在18年的加權利率僅為1.70%。

借款利率相對較低，加上公司良好的經營指標，風雲君並不擔心華住償還債務的能力。

長期債務的另一大部分是可轉換優先票據。公司2017年11月發行了5年期年利率為0.375%的4.75億美元可轉換優先票據。這一利率水準也體現了投資人對公司股票期權價值的高度認可。

傳統酒店業是典型的重資產行業，近年來大多數酒店業巨頭都在嘗試通過收取酒店管理費用、授予品牌特許經營等方式向輕資產模式轉型，華住也不例外。

每年的折舊及攤銷佔營業收入的比例可以很好的反應這一趨勢。

2015年開始，華住的折舊及攤銷佔營收比例不斷下降。幾乎在同時，公司的毛利率開始大幅上升。

對比同行業公司，華住的折舊及攤銷佔營業收入的比例處於較低水準。

3、自由現金流和資本開支

華住的資本開支在2014-16年處於下降趨勢，之後重新開始上升。同期自由現金流不斷增長，顯示了公司擁有足夠的現金去支持擴張。

2018年華住的自由現金流和資本開支分別為19.34億元、11.95億元。

4、回報股東

2010年是華住的IPO元年。在此之後，華住僅在15年進行過1.07億元的股票回購。

2016-17年，華住分別向上市公司股東支付了2.80億、3.09億元的大額股息，佔到當年淨利潤的32%和22%。

對於一家仍在快速成長的公司來說，股東回報並不是公司與投資人雙方當前最看重的。

四、結語

華住的業務中，加盟管理和特許經營增速高於自營，公司仍處於輕資產化的進程中。

近五年來，公司RevPAR的增速主要由ADR增長貢獻，中高端酒店房間數仍未過半，但比例不斷提高。最新的中高端酒店營收貢獻超過一半。

近兩年，華住仍在加速開店，公司的自有銷售渠道和會員體系建設較好。

國內酒店三巨頭中，華住的增長最為穩健。除了良好的成長性，公司也擁有足夠的現金流去支持擴張。

住，是人的基本需求之一。出門在外，不管是酒店還是民宿，有人尋求家的感覺，也有人享受新的體驗。

風雲君隻願每一位讀者都能住得開心、住得舒心。

END

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