起底華住：為何能從火車站前酒店發展成百億美元公司

　　起底華住：為何能從火車站前酒店發展成百億美元公司

　　來源：老虎證券 

　　8月28日，網 曝疑似華住集團旗下連鎖酒店用戶數據在暗網售賣。從賣家發布內容看，數據包含華住旗下漢庭、美爵、禧玥、漫心、諾富特、美居、CitiGo、桔子、全季、星程、宜必思、怡萊、海友等酒店。泄露的資訊包括華住官網注冊資料、酒店入住登記的身份資訊及酒店開房記錄，住客姓名、手機號、郵箱、身份證號、登錄账號密碼等。

　　受此消息影響，華住美股盤前股價大跌，一度跌逾9%。

　　行情來源：老虎證券

　　公司概覽及業務

　　華住酒店集團13年前只是江蘇省昆山市火車站前面的一家酒店，通過自身繁殖與兼並擴張，現在是擁有3000多家酒店的多品牌連鎖。旗下擁有漢庭、全季、海友、星程等目標群體不同的品牌，同時收購了橘子水晶、花間堂等中高端休閑酒店，也通過互相持股的方式與擁有諾富特、宜必思的雅高集團全方位戰略合作。

　　現在的華住集團，提供從平價到高端、差旅到休閑住宿服務，成為中端酒店的領頭羊。自2010年上市以來，華住集團的市值最高時已翻10倍有余，其中主要的增長是在2015年之後完成的。而2015年以來，華住進入高速利潤收割期，這也是其10年發展鋪墊的結果。

　　酒店行業解謎

　　酒店的經營模式有三種，自有經營、特許經營以及管理服務。酒店發展早期一般都採用自有經營，萬豪、希爾頓等高端品牌尤其如此，華住集團發展早期，通過“漢庭”品牌建立市場也是如此。待到形成一定規模，往往會尋求快速擴張，尤其是中端連鎖酒店，就會尋求特許經營，以最快的方式搶佔市場份額。而管理服務往往會尋求第三方服務提供商來經營。

　　酒店行業有兩大特徵，成本結構相對固定，以及非常明顯的周期性規律。而成本結構相對固定也是在周期性規律基礎上形成的。

　　與經濟周期一樣，酒店業的周期也可以用一輪完整的美林時鐘來解釋——蕭條、復甦、繁榮和衰退。有一個可以橫穿酒店業周期的指標，叫做平均每間可租客房營收（Revenue generated Per Available Room），簡稱RevPAR。我們知道一家酒店不可能保證每個服務的夜晚都能全滿入住，因此就有一個入住率（Occupancy，簡稱OCC）的考量。同時，酒店對每間客房的定價（Average Daily Rate，簡稱ADR）又是其營收天花板。所以，這個RevPAR數值實際上就是由入住率以及單房價決定的，用公式就是：

　　因此就有：

　　ADR與OCC同時走低，RevPAR便加倍下滑，酒店業不景氣，就是蕭條期；

　　隨著經濟觸底反彈，OCC率先開始回升，提升到一定水準之後ADR也上漲，RevPAR開始止跌並出現上升信號，這個時候復甦期到了；

　　隨著經濟上行，OCC與ADR同時上升，RevPAR進入大幅上升期，此時酒店業的利潤也大幅上升，進入繁榮期；

　　此時的ADR依然上升，但是OCC出現了止升下滑的趨勢，同時RevPAR也出現飽和，利潤率也開始下降，開始衰退期。

　　圖：酒店行業的“時鐘周期”

　　老虎證券整理

　　注意，在整個經濟周期中，ADR上升階段都被稱為“提價期”，以美國為例，從海灣戰爭以來總共經歷了三輪。第一次是1989-2000年的提價周期，而後經歷互聯網泡沫及911恐怖襲擊後經濟下滑；第二次是2003-2007年的提價周期，而後經歷次貸危機經濟下滑；第三次從2011年到現在，一直隨著經濟上行不斷持續。

　　圖：美國的RevPAR增長與房價增長周期

　　數據來源：彭博

　　“提價期”的前中期，往往是營收增長較快的階段，這個時候的酒店企業往往會進行擴張，同時增大開支以滿足日益增大的需求。而中後期是利潤增長較快的階段，此時的成本較為固定，經驗杠杆增大，隨著收入增大，利潤成倍增長。

　　根據STR的數據，2006-2009年則為衰退和蕭條期，當然這也極大程度上與次貸危機有關，酒店業受到影響，OCC與ADR同時下降，RevPAR增速逐步下降。而後在2010年出現了探底回升，之後就一騎絕塵地增長了，先是RevPAR的增長，而後是利潤率不斷增大。

　　圖：美國2006-2017年RevPAR趨勢

　　數據來源：彭博，老虎證券整理

　　因此，只要關注RevPAR這個最主要指標的變化，就能了解整個酒店行業的變化趨勢。

　　華住集團酒店指標

　　OCC一般由市場供需情況決定，更深層次的邏輯是經濟繁榮程度。而ADR則是酒店業在市場供需的前提下，對經濟環境和巨集觀政策的反應。ADR“提價”對RevPAR的貢獻在各國有所差別，美國ADR貢獻達50%左右時，RevPAR的增速最高，而德國、新加坡和香港酒店相應值為40%。華住集團是投資者了解中國酒店業的為數不多的管道之一。

　　首先是OCC，根據STR研究機構的數據，最近兩年中國酒店業平均OCC在70%左右，而華住集團的成熟酒店OCC能保持在90%左右，高於行業平均水準。

　　圖：華住集團主要成熟酒店OCC

　　數據來源：公司財報

　　其實，自上市以來，華住集團的酒店平均入住率一直就非常高，以至於其ADR能很大程度的轉化成為RevPAR，營收自然也增長得快。而2014年之後略有下降，主要還是因為酒店規模不斷擴大。

　　圖：華住酒店集團上市以來RevPAR變化趨勢

　　數據來源：公司財報，老虎證券整理

　　圖：華住集團酒店擴張趨勢及入住率

　　來源：公司財報

　　財務狀況

　　8月22日盤後，華住集團公布了2018年第二季財報，營收25.2億人民幣，同比增長26.7%。調整後淨利潤5.58億人民幣，同比增長38.7%。值得注意的是，毛利潤率67%與淨利潤率22%都創下了史上最高。

　　酒店規模繼續擴大，已開業酒店增長至3903家，其中直營店673家，加盟與特許經營店3230家，佔比82%。同時，來自中高端酒店的營收同比增長了62%，佔總營收的百分比從39%提升到49%。

　　圖：華住集團中高端酒店營收佔比及增長

　　資料來源：公司財報

　　最重要的RevPAR同比增長13.2%達到203元，其中OCC為89.6%，與去年同期的90.1%基本持平，比上季的83.7%上升了7%，ADR同比增長7.5%達到210元。

　　圖：華住最近14個季度的同店RevPAR增長率

　　數據來源：公司財報

　　此外，華住會員忠誠度計劃的“華住會”已經有1.13億會員，並且貢獻了超過75%的入住，超過86%的 預定都是來自其自有的直銷管道。華住自有的直銷管道一直都是其主要的營收來源。

　　華住發展優勢總結

　　1． 相對穩定的成本結構增大了經營杠杆。當前是華住酒店毛利率最高的階段，其主要費用中，包括公共事業、折舊、消耗品、食品飲料等都是相對固定的，因此目前RevPAR的上升與淨利潤的提升關係可以維持在1：2至1：3。

　　2． 酒店業繁榮源自供需，以及消費更新紅利。2011年以來，我國商旅及出遊人士增長迅速，國內差旅支出年複合增長率超過10%。對酒店而言，消費更新就要反應在產品結構調整更新。我國中等收入人群的可支配收入年複合增長率超過11%，高於GDP增速，中高端酒店的市場需求也相應增大。華住集團通過全季等品牌刺快速膨脹，在市場佔有率上博得先機。

　　圖：差旅支出增長率與消費品支出增長率

　　數據來源：國家統計局

　　3． 連鎖店繁殖。連鎖酒店增速持續高於行業投資增速，市場上的單體酒店也漸漸加入連鎖酒店聯盟，產生規模效應。連鎖的優勢不僅在於品牌傳播、客源引流、議價能力，還在於成本控制，規模化會攤薄單個成本。華住集團的加盟率從剛上市的不到50%上升到目前的82%。

　　圖：華住集團特許經營加盟酒店增長趨勢

　　數據來源：公司財報，老虎證券整理

　　4． 收購並購協同效應。通過收購其他酒店集團，或者與雅高集團等進行相互持股戰略合作，華住集團獲得成倍的市場增長，也凸顯協同效應。

　　圖：華住旗下品牌及其營收

　　數據來源：公司財報，老虎證券整理

　　5． 強大的會員管理系統。華住集團在創立初期就開始構建自己的會員體系，從2010年的270萬人已經上升到目前的1.13億人。忠誠度會員計劃使其擁有更多的“常客”，會員忠誠度計劃的預訂佔總預訂的四分之三。

　　圖X：華住會員忠誠計劃預定營收以及會員增長。

　　數據來源：公司財報，老虎證券整理

　　當然，還有一點，如果華住集團能在享受行業復甦與繁榮期發展的紅利的同時，擴大自己的市場份額，切競爭對手的蛋糕，就能更長時間處於繁榮的周期內。

　　盈利預計與估值

　　按公司自己給出的指引，2018第三季度的營收同比增長在10.5%-12.5%之間，之所以比二季度的26.7%差了那麽多，是因為去年第三季度的同比增長達到了33%，超過平均值。同時，公司預計的全年營收同比增長在18%-22%，其實這一值有所保留。

　　首先，華住集團自2016年以來就在推進旗下主要連鎖品牌漢庭酒店的2.0翻新計劃，該計劃旨在重新裝修或者提供更清潔更高品質的環境來拉升ADR。2017Q3的同比增長高於當年平均值，一個很大的原因是很多酒店不願放棄需求最旺盛的季節去翻新，而今年依然如此。

　　然後，收購的花間堂集團主要針對的是高端休閑度假市場，而第三季度是度假的主要需求季節，更容易轉化成高營收。

　　此外，公司全年新開酒店數從650-700間提升至680-730間，當然其中也考慮了收購的花間堂品牌，不過更重要的是，華住集團二季度的新開店數較少，只有86家，而同時有61家閉店，這就留給下半年更多的新開店的太空。而新開店雖然需要一定時間進行推廣，但是由於有新品的優勢，往往能給住客更好的體驗感，有助於在旺季更好樹立品牌形象。

　　最後，入住率在三季度往往是最高的。此前市場擔心華住入住率下降的問題，目前還沒有特別明顯的現象。由於華住的入住率一直保持在90%以上的高位，因此更重要的是“提價周期”。本季度的利潤率創下史上新高，更說明這一提價周期中，部門提價額度對利潤的刺激是加倍的。

　　假若公司在2018年並無提價計劃，但是入住率能保持往常的季節性趨勢，那麽2018全年營收有望達到14.94億美元。預計全年淨利潤2.02億美元，調整後EPS為0.89美元。

　　當前12個月華住集團的PE在44倍，相比2017年的53倍已經下降了不少，然而在國內整個行業中依然處於較高水準。美國成熟酒店集團的平均市盈率在26-30倍之間，而與華住集團有極大相關性的雅高集團，近兩年的PE也穩定在30倍左右。

　　如果以雅高集團2018年底33倍市盈率來對比，華住集團至2018年底預計價格在每股30美元。

　　當然，行業內普遍給與華住集團較高的估值，是看好其繼續維持穩定的入住率的情況下可以繼續增大市場份額，同時開始提價。所以，30-40倍的PE都被認為是可以接受的範圍內，因此，在未來一年內，華住集團股價可能維持在25-40美元。

　　風險總結

　　1． 日益激烈的中高端連鎖酒店市場

　　2． 收購活動帶來的資本支出增大

　　3． 入住率的下跌

　　4． 巨集觀經濟風險

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責任編輯：陳合群