上市時風光無限的明星互聯網公司，近日來不少正深陷股價跌跌不休的陰雨綿綿。
wind數據顯示，今年登陸港交所上市公司中有130家企業破發，今年在港上市企業186家，佔比鋼彈70%。跌幅最大行業涵蓋綜合服務、消費品、紡織奢侈品、生物科技、在線教育等領域，這之中互聯網概念股市值波動性尤其大。
美圖和趣頭條都是經典案例。曾創下繼騰訊之後港股最大互聯網IPO的美圖，從2016年12月15日上市的千億市值，到如今市值僅140億港元；曾經以刷新聞賺錢一鳴驚人的趣頭條赴美上市不到三個月時間裡，市值已經不足首發日三成，縮水了約220億元人民幣。
雖說不能以股票市值和股價判斷個股的質地，但它的長期走勢卻也體現了資金對其經營狀況的判斷，並用腳投票——股價長期走低、大幅跌破發行價，估值不如預期。
點拾投資創始人朱昂認為科技企業估值要分上遊和下遊企業的差異，上遊類企業依靠2B模式建立技術壁壘未來增長性清晰可預測，下遊類企業面對終端消費者成功在於優質用戶體驗、需不斷創新才能以防被後來者革命。
美圖不到2年暴跌800億港幣，趣頭條上市3個月市值跌掉7成
上市時風光無限的明星互聯網公司，近日來不少正深陷股價跌跌不休的陰雨綿綿。
上周，中國消費者協會發布《100款App個人資訊收集與隱私政策測評報告》，其中，美圖被指涉嫌過度收集資訊。11月29日，美圖公司暴跌15.88%，創下最近20個月以來最大單日跌幅；11月30日，美圖公司股價繼續大跌，盤中跌幅一度接近13%，收盤跌幅收窄至4.13%。今年8月下旬，美團交出被市場稱為“最糟糕財報”時，當天股價就暴跌了15%。
這家拿下彼時繼騰訊之後港股最大互聯網IPO的明星公司，在2016年12月登陸港交所之後受到市場熱捧、股價一路上揚，市值一度鋼彈千億港元，然而不過兩年時間，12月4日午間，美圖每股3.28港元，當前市值僅140億港元。
儘管連日來，美圖的自救舉措不斷，比如將美妝業務交給寺庫；手機業務聯姻小米，將旗下美圖手機的品牌、影像技術和二級域名獨家授權給小米集團，由其負責研發、生產、銷售和推廣，而美圖公司則持續提供影像技術與美顏算法的共同支持。但是美圖股價仍處於下跌頹勢。
部分赴美上市的互聯網中概股股價走勢類似。今年9月赴美上市的趣頭條以“網賺+資訊流”模式、刷文章能賺錢一鳴驚人，9月在美上市發行價7美元，首日股價最高時達到20.39美、收盤價15.97美元，彼時總市值鋼彈45.25億美元；北京時間12月4日每股股價4.39美元，當前市值12.44億美元，相比之下，不到三個月時間裡，市值已經不足首發日三成、縮水了約220億元人民幣。
不過值得注意的是，wind數據顯示，今年登陸港交所上市公司中有130家企業最新收盤價（12月3日）已經低於首發價格。這130家公司中，破發跌幅以及年內股價最高跌幅最大的行業有商品服務、消費品、紡織行業和生物科技等等。具體來看，紡織品、服裝和奢侈品行業個股有10隻，建材及建築工程行業個股有12隻；酒店餐飲和休閑領域個股有10隻；教育培訓行業個股有9隻，為公眾所熟悉的21世紀教育、中國新華教育、希望教育、博駿教育等股價一直低於發行價。
相比之下，互聯網概念股的特點是市值波動性非常大，年內股價最高跌幅比最新收盤日破發跌幅會更大。券商中國記者統計，130家公司中的互聯網相關概念股裡，維信金科、51信用卡、匯付天下等互聯網金融概念股跌幅靠前；而接過美圖手機業務的小米，雷軍豪言小米將是年輕人第一隻股票，但在最新財報發布之前兩個月，它的股價一路跌至最低11.40港元/股、市值近乎腰斬。同樣在今年9月登陸港交所的美團點評總市值也跌去了約1100億港元市值、跌幅近三成。
互聯網流量變現模式受質疑
幸福的人都一樣，不幸的人卻有各自的不幸。股票市值和股價走向反映市場對個股經營情況的態度，美圖和趣頭條公布財報有一個情況類似，那就是未盈利，且行銷推廣成本大增。美圖今年上半年營收20.52億元人民幣，淨虧損1.274億元人民幣，較去年同期略有收窄；趣頭條2018年虧損數額從Q1的3.02億元和Q2的2.12億元增長到了Q3的10.33億元。
彼時，趣頭條以依托廣大鄉鎮農村市場人口基數而在過去兩年高速增長獲得資本市場關注，然而今年11月12日公布的上市後首份財報數據後的模式，市場卻並未買账。
2018年Q3財報顯示，趣頭條日活用戶突破2130萬，同比增長229.0%，主營業務收入達9.77億元人民幣，同比增長520.%；但是虧損金額卻環比翻了5倍至10.33億元。儘管趣頭條官方解釋，10.33億元的虧損中有6.5億人民幣是屬於高管股權激勵成本。但大家也看到，Q3銷售和行銷費用鋼彈10.45億元，相比上年同期1.38億元激增。不難分析，趣頭條模式的用戶高速增長並不容易，離不開大量推廣投入，且要靠補貼力度維系用戶活躍度，但高速增長的用戶卻沒有明細的變現模式，用來增長營收以盈利甚至降低虧損，因此引發市場質疑。
美圖的問題也在於，雖然坐擁數億用戶，清晰的變現模式卻始終不清晰。梳理美圖的戰略路徑，上市之後拓展社交、電商、遊戲、廣告，嘗試美拍、美顏相機、美妝電商到美圖手機等多個產品，卻並沒有出現美圖秀秀這樣的霸屏產品，硬體和電商業務也一言難盡。
美圖2018年上半年營收20.52億元人民幣，互聯網業務營收5.72億元人民幣，同比增長131.6%，在線廣告收入大增244.8%至2.849億元人民幣。但美圖仍淨虧損1.274億元人民幣。美圖官方預期下半年淨虧損會進一步擴大，原因是：智能硬體收入減少、智能手機銷售毛利潤在2018年下半年快速下降、約2億元人民幣的綜藝節目冠名費及市場推廣費、智能手機預期重組和電商平台美圖美妝關閉帶來的非經常性開支。
在談到互聯網公司估值的邏輯時，點拾投資創始人朱昂的觀察是，科技企業有上遊和下遊的差異。“上遊企業依靠的是技術壁壘，下遊類的科技企業其實壁壘不高，因為他面對的終端消費者，成功在於優質用戶體驗，但這種壁壘其實不高，每隔幾年都容易被競爭對手顛覆。”朱昂分析，上遊科技企業是2B模式，比如每次科技革命都離不開的芯片生產商，微軟作業系統通過2B模式建立護城河，蘋果IOS封閉系統以低成本培育了高粘性用戶、打造了一個行業壁壘最深的平台型公司，未來增長的可預測性是很清晰的；相應的，對於下遊類科技企業，就必須不斷創新以防被後來者革命。
互聯網公司估值核心邏輯
中信證券研究部首席銀行分析師肖斐斐通過具體的指標分析互聯網企業估值，認為核心是用戶和變現能力。具體來看，互聯網融資公司（比如螞蟻花唄）估值核心邏輯，貸款規模的增長路徑、貸款費率--融資成本利差、資產品質情況；互聯網資產管理公司（比如餘額寶）估值核心邏輯是，AuM增速、費率結構的穩定性、部門AuM的經營效率；互聯網支付機構（比如支付寶支付業務、財付通等）估值核心邏輯是，支付交易規模、費率水準及經營成本、變現和衍生價值；而對於科技輸出類企業，在估值上適用於“P/S=毛利率”，能否有溢價取決於可替代性的產品體系，收益分成享受溢價的收益模式。
因此，肖斐斐認為，對於支付、融資、資管業務及科技輸出業務交叉的平台型公司，要看基於商業邏輯的分部定價和變現邏輯的溢價：基於商業邏輯的分部定價上，支付業務為市值/有效交易規模，參考區間在0.05X-0.2X；融資業務為市值/發放貸款規模，參考區間0.2X-0.4X；資管業務為市值/AuM，參考管道型機構區間在0.02X-0.18X。基於變現邏輯的溢價，具體有，客戶溢價：客戶--場景--產品--盈利，技術溢價：技術--產品--盈利，協同溢價：客戶--交叉產品--盈利。
在估值水準上，朱昂判斷，中國企業估值大幅超過美國的基本上在TMT（Technology，Media，Telecom）這一塊，包括通信、資訊技術、科技等；中國整體偏向科技的公司估值比海外更貴，但是部分科技企業的質地比海外還有差距，雖然其中有一些優秀的企業，但長期成長持續性有較大的疑問，這類科技企業的估值可能會繼續向下修正。
這一判斷和天風證券的研報結果類似，對比2012年末、當前PE估值以及市場對於2018年各行業的預測PE，該研報指出，從趨勢上來看，除美股半導體行業三個時段估值有明顯下降趨勢外，其余各行業基本遵循“美股PE逐步提升，A股PE逐步下降”的規律，以至於我們在對比A股、美股2018年預測PE發現，此前兩市場一直存在的PE差距已基本被消除。如果將2018年預測PE的差距進行排序，則A股相對美股的估值差按從大到小依次排序為：半導體（A股24.21倍，美股17.03倍）＞技術硬體與設備（A股21.96倍，美股18.15倍）＞媒體（A股19.56倍，美股18.81倍）＞軟體與服務（A股25.03倍，美股27.47倍）。
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