紅刊財經 惠凱
五洲國際的違約展示出，高負債擴張無異於飲鴆止渴，一旦巨集觀轉向、融資受阻，沉重的資金壓力下，企業違約概率加大，無論是股債，還是非標的信託、私募等，都難以獨善其身。
今年8月，長期高負債發展的港股上市公司五洲國際所發債券公開違約後，以關聯公司為融資主體的中江金鶴287號、國泰元鑫五洲盈3號等資管產品也無法兌付。有投資人告知記者，她於2017年買了期限為18個月的中江金鶴287號，該產品原本應於2018年9月16日到期，但到期後產品卻無法兌付，而中江信託“既沒有對自己作出任何解釋，也沒有表示產品具體延期到何時”。
此外，國泰基金子公司國泰元鑫發行的五洲盈3號也受到牽連，目前國泰元鑫已經起訴融資方五洲國際裝飾城和關聯擔保人舒策城，近日將開庭。
五洲國際負債經營的“不歸路”
今年以來，上市公司違約呈現持續高發態勢，風險暴露後往往導致標準化的融資工具被投資人用腳投票、二級市價暴跌，並牽連出大量的非標融資產品。而五洲國際就是一個典型案例，數隻資管產品、信託計劃至今無法兌付。
資料顯示，五洲國際的主業是商業地產開發、運營，公司於2013年登陸港交所主機板。除了上市募資外，五洲國際的關聯公司五洲國際裝飾城於2015年取得了非公開公司債的發行資質，發行規模10億元；其後又於2016年9月完成第二期15億元私募債的發行。除標準化的融資方式外，融資方還借助非標方式來化解資金饑渴，其中以五洲國際裝飾城為融資主體發行了國泰元鑫五洲盈3號，以無錫五洲商業管理有限公司為融資主體發行了中江金鶴287號。
但實際上，五洲國際的償債能力一直較弱。記者掌握的一份中江信託撰寫的《盡職調查報告》透露，截至2016年12月，五洲商業管理有限公司的總資產9.29億元、總負債6.2億元，資產負債率約為66%、流動比率只有1.4，擔保方五洲國際2016年末的流動比率和速動比率更是只有0.87、0.21，盡調報告也坦承“擔保人流動比率和速動比率絕對值偏低”。
2018年8月20日，16錫洲01未能償付本息，構成實質性違約。中誠信研究院分析稱，受經濟環境及地產行業政策收緊影響，五洲國際裝飾城的投資支出壓力較大，且資金需求依賴於債務融資，公司杠杆水準較高、面臨較大的短期債務壓力；業績上，五洲國際裝飾城2017年上半年淨利潤大幅下滑至0.67億元，同期經營活動現金流為淨流出5.42億元。另外，公司存貨在流動資產中的佔比偏高，截至2017年6月末，其佔比為73%，且存貨周轉率從2014年末的0.34降至2017年6月末的0.13，意味著資產流動性較低；至於現金流，2017年6月末，公司持有現金僅有8.48億元，較2016年末下降61%，貨幣資金對短期債務的覆蓋能力較低，貨幣資金/短期債務僅有7.2%，短期償債能力弱。
其實，五洲國際依賴負債快速擴張的模式早已潛藏風險。近幾年，五洲國際在全國先後開發運營了20個商貿物流產業園，已開業的有無錫五洲裝飾城、大理五洲國際商貿城等，同時開發運營了16個以五洲國際/五洲哥倫布命名的城市綜合體項目，基本布局在三線城市，投資性現金流壓力大。
以無錫為例，五洲國際的發家之地和總部都位於此，這裡也是五洲國際的核心開發區域，有多處大型商業地產。一位曾於9月赴無錫調研的金融業人士告知記者，最大的感想就是人流不足。“看了3處項目，除無錫五洲工業城建成較早、商圈已經足夠成熟外，其他兩個五洲的商業地產項目建成都比較晚，商圈尚不穩定，空置率也偏高。”
據五洲國際公告，截至8月中旬，該公司逾期未償還的貸款本金及債權人要求提前還款的金額達24.95億元。但據記者了解到的消息，五洲國際的總負債約在百億元左右。
中江信託等機構“踩雷”
五洲國際違約後，多隻資管產品受到牽連，其中就包括中江信託發行的中江金鶴287號。中江信託《盡職調查報告》透露，中江金鶴287號無錫五洲貸款集合信託計劃的融資方為無錫五洲商業管理有限公司，信託計劃的募資規模為1.8億元，其中12個月、18個月和24個月到期的規模分別為3000萬元、5000萬
元、1億元。
該檔案顯示，為應對違約風險，融資方和關聯方提供了多重擔保：1.提供成屋抵押擔保，抵押率不超過50%；2.五洲國際提供連帶責任保證擔保；3.無錫五洲國際裝飾城提供連帶責任保證擔保；4.實控人提供連帶責任保證擔保。
一位持有人劉女士告知記者，她在2017年買了期限18個月的中江金鶴287號，半年派息一次，“前兩次都派息正常，原本應於2018年9月16日到期、本息兌付，但未準時到账”。中江信託在五洲國際違約後，“既沒有作出任何解釋，也沒有表示產品具體延期到多久”。記者也就處置方案等問題谘詢了中江信託方面，有員工表示“我們最近不太方便，等過段時間再聯繫”。
自2017年以來，中江信託已有多隻產品公開踩雷或投向違約企業，其中，投向凱迪生態的中江金鶴204號，至今仍沒有一個可行的解決方案；另據了解，發行於2016年6月的中江信託·金馬6號安徽藍德集團貸款集合資金信託計劃也在今年出現違約；而投向億陽集團的中江信託140號，該產品之所以能在今年7月到期兌付，業內傳言是以高息從信託業保障基金手中借得一筆資金才得以墊付，但該傳聞未經證實。
除中江金鶴287號外，國泰元鑫發行的國泰元鑫五洲盈3號也遭遇兌付難。記者獲得的一份名為《國泰元鑫五洲盈3號專項資產管理計劃投資指南》的檔案、以及國泰元鑫方面向記者表示，國泰元鑫五洲盈1號、2號、3號的總規模為1.449億元，期限不超過18個月，預期收益為7.7%及以上。
還款來源方面，融資方五洲國際裝飾城承諾：1.第一還款來源，企業經營性收入；2.第二還款來源，五洲國際置業有限公司以其持有的無錫梅村生活購物廣場20537平米自有商業用房作為抵押品。該廣場位於梅村最繁華的錫義路商業街核心位置，“截至2017年4月13日，其價值為4.14億元”。此外，無錫五洲國際裝飾城法定代表人兼實控人舒策城、港股上市公司五洲國際共同對國泰元鑫五洲盈1號、2號、3號的本息提供無限連帶責任擔保。
單就融資方財務而言，業績難言靚麗。產品募集資料中透露的五洲國際裝飾城財務資訊顯示，公司2014年-2016年資產總額分別為181億元、184億元、196億元。2014年-2016年淨資產分別為39億元、39億元、47億元。換言之，同期總負債分別為142億元、145億元、149億元，讓投資者得以安心的是實力雄厚的關聯擔保方。
儘管已經逾期，不過兩隻產品的账面抵押品還算充裕。據記者了解，中江信託方面曾透露，287號的抵押品的實際抵押率只有30%，換言之變賣抵押資產後完全可以償付本息。中江金鶴287的兩期發行總規模為1.8億元，抵押品價值遠超這個數字。目前中江信託已經對抵押品啟動司法保全。
有投資人猜測，中江信託之所以遲遲未能兌付，是希望能找到合適的接盤買家，等以接近市價出售抵押資產、償付投資人本息後，剩餘的部分就能裝入自己的口袋了。“中江金鶴287的利息不超過1500萬元。”一位投資人估算，“如果這一設想成真，這也將是中江信託多個逾期產品中最好的處置結果，除償付本息外，還可盈利數億元。”
非標違約常態化
中江金鶴287號和國泰元鑫五洲盈3號並非個案。近幾年規模高速擴張的非標資管產品，今年遭遇了風險的集中暴露。數據顯示，自2013年以來，信託資產餘額持續增長，從10.91兆元增至2017年底的26.24兆元，券商資管產品的總規模也在2017年初達到17.57兆元的巔峰。但今年以來，上市公司違約頻頻發生，並且因此牽連出大量非標產品。
“從我們統計的數據來看，年初至11月，發生兌付危機的信託產品共37款，涉及信託公司14家，比往年顯著增多。”用益信託研究員帥國讓向《紅周刊》記者表示，涉及違約產品最多的信託公司是中江信託(16款)、涉及規模43.8億元；其次是山西信託(5款)、涉及規模5.5億元。就違約產品的類型而言，他分析，在爆發風險的項目中，投向工商企業類項目居多，尤其是涉及上市公司的融資項目，“並且首次出現了政信類項目實質違約事件，如中江-金馬340號、金馬382號等”。
違約潮的出現導致發行方風險偏好趨於保守，同時，《資管新規》也對非標產品設定了更嚴苛的門檻，導致今年以來信託和券商資管產品發行疲弱。2018年迄今，信託總規模首次出現2013年以來的連續兩季度縮水，6月底回落至24.27兆。從新發產品數量看，2017年信託計劃的月度發行數始終維持在500隻以上，去年12月更是達到1068隻。但今年的新發數量逐月減少，從1月的708隻減至10月的260隻。此外，券商資管規模的的下滑更加嚴重，從2017年起，券商資管產品規模開始下滑，總規模從巔峰時的17.57兆元降至今年三季度的14.18兆元。
對此，有信託業人士表示，以往違約少、延期一段時間後一般都是由發行/代銷方來兜底，但如今剛兌的路徑很難再持續。就五洲國際而言，牽扯其中的兩家機構均采取了法律手段，國泰元鑫對五洲國際裝飾城和舒策城的起訴已於10月16日開庭，中江信託的訴訟則將在12月初開庭。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室