要動手了！權威人士：並購重組高估值方案需從嚴審查

中國證券報（ID：xhszzb）記者了解到，圍繞商譽，實踐中存在部分公司高溢價並購導致高商譽、應計提不計提減值及業績補償承諾難以兌現這三個棘手問題。

有權威人士告訴記者，要破解這三大難題，監管層需進一步強化監管，如強化對並購標的估值約束，強化商譽減值監管及其資訊披露監管，強化業績承諾履行情況監管等。

分析人士指出，並購重組不能成為上市公司大股東套現的工具，而應該成為上市公司發展壯大的重要手段。高溢價、高估值不可怕，可怕的是動機不良，該罰就得重罰，該判就得重判。

部分商譽存在較大高估空間

業內人士認為，商譽增加是上市公司持續推進並購活動的必然產物，是並購重組市場活躍的特徵。然而，並購重組中不合理的高溢價、高估值等亂象，導致商譽存在較大的高估空間。

資深投行人士王驥躍認為，“高溢價高估值要看怎麽比，直接和淨資產比是不對的，淨資產值不能反映公司價值，但確實有一些交易從可比估值角度看是偏高的，有幾種情況：一是趕風口，上市公司追逐；二是有些換股交易上市公司本身股價高，賣方為彌補風險也要高價，買方有市盈率差也可以接受；三是上市公司大股東有拉高股價訴求時，相比交易價格，對交易成功更在意。”

“買家天然有壓低估值的需求，但事實上，上市公司往往代表大股東的意志，很多賣方資產裡面把大股東勾兌進去了，比方說資產裡找人代持、有馬甲等，最後還是要讓市場或者中小股東來買單。所以，問題的本質不在於估值高低，而在於動機。”上海雲榮浙興投資中心合夥人湯浩說，“市場往上走的時候，就是單邊做多，賣方帶來的資產炒作概念好，多給幾個億算什麽。”

湯浩稱，“一個良性的並購應該是基於上市公司本身的稟賦和產業鏈的屬性去做，中國有不少炒作式並購，符合產業鏈、科學及理智的並購較少，原因在於公司的老闆，尤其是一些中小企業家，缺乏大觀念、大思維、大思路。所以，回頭看往往一地雞毛。”

此外，部分企業盲目實施並購，存在盡職調查不到位、風險評估不充分、對收購標的內在缺陷及潛在風險估計不足等現象，甚至與交易對手串通對標的公司業績造假，同時有的中介機構也未能遵守職業操守。

商譽規模增速近期出現放緩跡象。

東方財富Choice數據顯示，一方面，2018年上半年新增商譽916億元，較2017年上半年的1417.04億元商譽新增額下降35.4％；另一方面，2015年-2018年（截至2018年12月5日），披露“未通過、終止及暫停”並購的上市公司數量攀升，分別為225家、398家、405家及502家。

“主要受三個因素影響，一是並購政策的收緊；二是市場估值整體下行，並購後股權溢價的空間小；三是融資環境的收緊，通過配套融資的方式比之前更難。”招商證券策略分析師陳剛表示，配套融資難，既跟“再融資新政”有關，也跟參與定增的機構因市場下行和“減持新規”被套住有關。

部分公司應計提不計提減值

北京一位財務專家表示，一方面，商譽減值會計處理賦予公司較多的自由裁量權，商譽是否減值、何時減值、減值多少都留給了企業更多的空間，另一方面商譽減值將減少企業利潤。所以，出於盈利壓力、市值維護及商譽減值無法轉回等考慮因素，導致上市公司不願及時正常對商譽計提減值。

實踐中，部分上市公司在重組標的公司業績明顯不達預期的情況下，寄希望於未來業績好轉，不按要求計提減值，直至標的公司業績嚴重惡化時才被迫計提大額商譽減值，對企業業績造成較大不利影響。部分公司因當年扭虧無望，便通過大額計提商譽減值來為公司報表“洗大澡”，一把減到底為未來業績增長鋪平路線。

堅瑞沃能就是典型。

2016年7月，堅瑞沃能完成對沃特瑪的收購，後者100%股權的交易作價為52億元，彼時其淨資產账面價值為9.20億元。

轉眼，堅瑞沃能便在2017年年報中表示，收購沃特瑪產生的商譽餘額為46.14億元，由於沃特瑪2017年及2018年一季度業績與收購股權時預計情況發生重大變化，且短期內無好轉跡象，管理層對前述商譽進行了減值測試，並全額計提了減值準備。

結果是，在2017年前三季度盈利1.93億元的情況下，公司2017年虧損36.84億元。

值得注意的是，當重組標的資產業績不及預期時，業績補償可一定程度彌補上市公司損失。但實踐中，部分公司業績補償存在障礙。比如，部分公司交易對方資金情況惡化導致拒絕補償或無力補償，部分公司交易對方股份質押或被司法凍結導致無法實施股份補償。

有律師向中國證券報（ID：xhszzb）記者確認，業績補償協定一般不能對抗股份質押或凍結。因此，一些承諾以股份作為補償方式的重組方，雖然持有足額股份，但由於所持有股份在業績補償時處於質押或凍結狀態，而無法實施補償。

四個“強化”立體監管

近期證監會發布《會計監管風險提示第8號—商譽減值》（簡稱“8號文”），從商譽減值的會計處理、資訊披露、審計、評估等四個方面做出進一步規範。

有權威人士告訴中國證券報（ID：xhszzb）記者，監管層需處理好嚴監管與鼓勵市場化、產業化並購的關係，疏堵結合，既要從源頭上強化對並購標的估值的約束，引導未來新增商譽規模逐步降低，也要關注已確認商譽減值情況，避免集中計提商譽減值可能對企業發展、市場穩定帶來衝擊。

據中國證券報（ID：xhszzb）記者統計，8號文共列舉30個商譽減值測試過程中存在的常見問題，對應給出30個大的監管關注事項。若考慮大監管關注事項下囊括的小監管事項，8號文的監管關注事項鋼彈55個。

在上述權威人士看來，強化商譽監管可從四個方面著手。

一是強化對並購標的估值的約束。在尊重市場主體自主選擇的前提下，重點監管“高估值、高溢價、高承諾”的並購重組交易，加強對標的資產估值合理性的關注，從嚴審查高估值方案，引導標的估值回歸合理水準。

二是完善規則，強化商譽減值監管，強化商譽減值資訊披露監管。加大對高商譽公司現場檢查力度，邀請專業評估機構參與檢查；加大對審計、評估機構的日常監管，嚴肅處理違法違規行為。

三是強化業績承諾履行情況監管。完善業績承諾期股份質押的相關要求，通過承諾方自願承諾的市場化方式限制具有業績補償義務股票的質押，提高業績補償的可執行性。動態掌握上市公司業績承諾履行情況。未完成業績承諾的，關注相關補償是否實現，防止承諾方以虛假質押等方式逃避補償義務。

四是強化日常監管，督促市場各方歸位盡責。監管層應該加大對高商譽公司現場檢查力度，邀請專業評估機構參與檢查；加大對審計、評估機構的日常監管，嚴肅處理違法違規行為。