上海民辦K12龍頭尚德啟智瞄上港股 學費一路漲毛利率卻降

尚德啟智學生用戶增速已有所放緩，部分學校學費一次提價三成引發關注

《投資時報》研究員 習羽

生活中，因姓名“一字之差”被錯認為他人的情況數不勝數。無獨有偶，資本市場中也不乏錯把馮京當馬涼的故事。近期準備上市的尚德啟智教育集團有限公司（下稱“尚德啟智”），便因“撞名”受到格外關注。

公開資料顯示，目前中國教育市場總規模已超過16兆元人民幣，其中早教、少兒、K12、出國留學等垂直模塊，更以其藍海的市場及清晰的現金流盈利模式成為各路資本追逐焦點。特別是在消費升級大趨勢下，民辦教育滲透率逐步提升，而新民促法的通過又為民辦教育提供了扎實的制度保障，教育資產證券化就此水到渠成。據統計，截至3月8日，中國已有44家教育類企業先後登陸A股、港股和美股，市值合計近5000億元人民幣。

隨著連串政策利好以及港股市場的走強，2018年眾多教育公司紛紛赴港上市，尚德啟智也是其中的一員。不過因此前提交的上市申請失效，2019年2月1日，該公司再度在港交所披露了更新版的招股說明書。

頗為有趣的是，“尚德啟智”經常會被誤認為是已赴美上市的“尚德機構”（尚德在線教育集團，STQ.N）。截至美東時間3月12日，後者錄得7.26億美元總市值。

除了名字相近，兩家機構的創辦時間也一致，均為2003年。難怪尚德啟智要在招股說明書中特別作出“與尚德機構無任何關係”的澄清說明。

經過對比，《投資時報》研究員發現，兩家教育類公司在諸多方面確實有著本質不同。

就經營範圍而言，尚德機構專注於互聯網培訓，而尚德啟智則更多聚焦於K12教育。

尚德啟智的歷史，最早可追溯至2001年的尚德投資。2003年後者在上海創辦了尚德實驗學校，其業務涵蓋幼兒園、小學、初高中全部K12課程，除了提供基礎教育課程外，該公司還提供融合課程，即以日常學習為基礎融合先進國際教學法及IB（International Baccalaureate）教育概念的課程，分別對應於小學、初中及高中的IBPYP、IBMYP及IBDP課程。

從業務數據來看，相比尚德機構淨虧損的逐年增加，尚德啟智的財務數據相對樂觀。

據其招股書顯示，2016年至2018年度，尚德啟智來自持續經營業務實現收入分別約為3.37億元、4.43億元、5.77億元，年複合增長率穩定在30%。毛利則分別為1.67億元、2.01億元、2.56億元；經調整期內對應純利潤分別約為6796.8萬元、7461.7萬元、1.11億元。

雖然營收、毛利與純利均同比增加，但《投資時報》研究員亦注意到，尚德啟智在報告期內的毛利率呈現逐年下降趨勢。招股書顯示，截至2018年12月31日，其毛利率為44.4%，較2016年49.5%毛利率下滑5.1個百分點。

毛利率下滑的根本原因很可能在於公司銷售成本的提升。尚德啟智2016年銷售成本佔營收的50.5%，2017年為54.6%，2018年已經達到了55.6%。據招股書顯示，其營收增加主要源於學費、課程培訓及課外活動、寄宿費用及寄宿學生數量的增加。也就是說，學生數量與學費是決定尚德啟智盈利指標的關鍵。

那麽，這兩項數據是否盡如人意？《投資時報》研究員注意到，2018—2019學年尚德啟智的用戶增速已開始出現下滑跡象。

據招股書顯示，2015—2016、2016—2017、2017—2018、2018—2019四個學年，尚德實驗學校在校人數分別為5720人、6452人、7564人、8181人，整體呈增長趨勢。然而，近年來各地適齡兒童入學人數正出現不同程度的下滑，而這一變數在尚德啟智身上也有體現。據統計，2016-2017、2017-2018尚德啟智用戶數量分別同比增加12%、17%，而2018-2019學年用戶增長率僅為8%。

與在全國廣開門店的尚德機構不同，尚德啟智運營實體全部位於上海，主要收入來源也皆由上海單一地區貢獻。面對用戶增長量出現下滑、經營地區獨沽一味的現狀，除了通過業務擴張，尚德啟智似乎缺乏更為有效的方法。據悉，該公司目前已將目標直接鎖定海外市場。招股書顯示，尚德啟智已於2018年7月向馬來西亞教育部提交創辦學校的申請，但目前尚在等待馬方政府部門的批複。

再來看學費。根據弗若斯特沙利文報告，與上海其他單體校園在校人數至少2500人的知名民辦教育服務供應商（不包括上海僅接收持外國護照學生的國際學校）相比，尚德啟智教育基礎教育課程及融合課程的學費均為上海最高。不僅如此，其學費還在單邊上揚。

招股書顯示，從2019—2020學年開始，該公司將提高尚德實驗學校及幼兒園新生的學費，增幅約為上一學年的30%。故此，在用戶增長率下降的趨勢下，提價成為公司保證業績成長的重要途徑。

對於“望子成龍”的父母而言，學費的高低或許並非擇校首選因素，事實上他們更加關注學校的品牌以及未來的升學率。根據弗若斯特沙利文報告，上海民辦K12教育市場按學生人數計，五大民辦基礎教育集團約佔市場總額的16.4%，尚德啟智位列第二，約佔市場份額的3.9%，最大參與者A公司約佔市場份額的5.8%，其他大型參與者B公司、C公司及D公司分別約佔市場份額2.5%、2.1%及2.1%。

若從上海市五大單體民辦中小學校園來看，尚德實驗學校約佔市場份額的3.9%，位列上海市單體民辦中小學校園之首。不過上海五大集團佔比不及市場整體份額的兩成，而尚德啟智也未能在五家企業中顯現出壓倒性優勢。