意見領袖丨中國金融四十人論壇
國家統計局10月18日發布數據顯示，初步核算，前三季度國內生產總值913027億元，按不變價格計算，同比增長5.2%。分季度看，一季度國內生產總值同比增長4.5%，二季度增長6.3%，三季度增長4.9%。從環比看，三季度國內生產總值增長1.3%。
國家統計局副局長盛來運在國新辦新聞發布會上表示，從三季度的情況來看，經濟恢復向好總體回升的態勢更趨明顯，多個領域、多項指標都出現了一些積極變化。但是，經濟運行中外部環境和內部需求不足的矛盾還沒有根本緩解，經濟穩定回升的基礎還需要繼續鞏固。
聚焦近期我國宏觀經濟運行特徵，CF40研究部即將發布的2023年第三季度CF40宏觀政策報告分析顯示，從兩年平均看，2022年與2023年三季度的GDP兩年平均實際增速為4.4%，較2020、2021年三季度的兩年平均增速低0.6個百分點。
內需方面，居民消費還在溫和改善，消費傾向已經不是邊際上製約消費的主要原因。製造業投資增速穩中有降，房地產投資還在探底，是拖累投資的最主要因素。基建投資內部分化加劇。
外需方面，全球經濟企穩疊加資源價格回升，三季度出口金額增速降幅較二季度有所收窄，且量價特徵出現分化，數量效應對出口的貢獻在8月已經轉正。
在此背景下，低通脹狀態還在延續。PPI同比降幅有所收窄，CPI同比增速仍在0附近徘徊，核心CPI同比增速雖較前期低位略有回升，但仍低於1%。城鎮調查失業率有所改善，但沒有回到2021年的同期水準。
上述跡象表明，經濟復甦還在延續，但當前的產出缺口仍然為負，總需求不足仍是製約經濟復甦的主要矛盾。
具體來看：
① 工業生產小幅抬升，企業效益緩慢修複。2023年三季度，汽車等交通設備製造業增長帶動工業生產整體持續恢復，但消費品製造恢復較為乏力，農副食品加工業增加值累計上升0.4%，酒、飲料和精製茶製造業下降0.2%，紡織業下降1.3%，計算機、通信和其他電子設備製造業增長1.4%。此外，原材料相關行業受益於價格上漲利潤有明顯改善。
② 房地產政策優化效果尚不明顯，基建投資內部分化加劇。結構上看，房地產投資仍在探底，是拖累投資的最主要因素。三季度基建投資的表現整體穩定，但是內部分化較二季度進一步加劇，其中，佔整體基建投資一半以上的水利環境和公共設施管理業投資在三季度出現大幅回落，在一定程度上印證了地方政府面臨的財政壓力不斷加劇，同時地方政府可用的融資渠道明顯受限。
③ 出口同比降幅收窄，量價特徵開始背離。8月出口數量對增速的拉動為8個百分點，與出口價格對增速的拖累形成對比。這或許在一定程度上印證了三季度我國外部環境正在邊際企穩。
④ 消費復甦略有加速，主要約束已不是消費意願。三季度，我國城鎮居民當季消費傾向為65.1%，已經基本回到疫情前的水準。與上半年相比，消費傾向低迷對消費不振的解釋力度大幅減弱，接下來消費的改善程度基本隻取決於收入的變化。
⑤ 政府發債節奏提前是支撐三季度社會融資規模的最重要力量。從結構上看，三季度社融改善的最主要原因是政府部門在發力。政府發債從二季度對新增社融的大幅拖累，變成了三季度對新增社融的大幅支撐，其次是城投債。而反映私人部門信貸需求的住戶貸款和企事業貸款（雖然其中有相當一部分是城投平台公司）依然低於去年的同期水準。政府債券融資在三季度大幅增加主要是債券發行節奏前置的結果。按照推算，四季度剩餘的全年政府債券發行額度只有1.36兆，這是近年來的較低水準。
⑥ 失業率大幅回落，低通脹狀態沒有發生顯著改變。三季度末我國城鎮調查失業率為5.0%，較二季度末下降0.2個百分點；31個大城市城鎮調查失業率為5.2%，較二季度下降0.3個百分點。兩大失業率指標在整個三季度逐月下降。
而在二季度正式進入“零增長時代”之後，三季度CPI同比增速持續走低，核心CPI比二季度略有改善，PPI同比降幅有所收窄，但目前PPI仍處於負增長區間，預計年底有機會回到零增長區間。低通脹是經濟運行的結果，反映出國內依然存在比較明顯的總需求不足問題。
整體來看，三季度我國宏觀經濟仍處於低位運行狀態，且結構分化更加明顯。進入四季度後，還需充分重視以下三方面的潛在風險：廣義信貸增速快速回落，房地產企業現金流持續惡化，地方財政壓力使得廣義財政支出加速下降、擴大需求缺口。
接下來，宏觀政策首先要做的是盡快釋放明確的穩增長信號，並給出相對明確的政策目標，目的是錨定經濟主體的預期。針對房地產市場面臨的困難，要從供需兩側同時發力，阻斷房地產市場內部的惡性循環，減少房地產下行對經濟的拖累。
第一，宏觀政策應該繼續發力、提前發力和超預期發力，同時做好充分的市場溝通。當前，我國仍有比較充裕的政策空間，面對接下來經濟可能面臨的新挑戰，宏觀政策仍需繼續顯著發力。
同時，宏觀政策的發力要領先於經濟變化，提前發力，發力的幅度要超出市場當前的預期，這樣才能打破預期和現實形成的負反饋，遏製預期不斷轉弱的局面。
在政策發力的同時，應做到充分的市場溝通，幫助市場充分領會政策的意圖和決心。這樣做的好處是有助於在盡可能短的時間裡扭轉市場預期，更能夠節省政策空間，讓宏觀調控事半功倍。
第二，貨幣政策應繼續降息，金融業利差收窄和匯率貶值等問題不應成為製約降息的因素。大幅降息可以直接降低儲蓄需求，刺激投資需求，實現儲蓄投資平衡，也能通過資產估值提升的效應改善居民和企業的資產負債表。
過去的經驗表明，國內基本面變化對匯率的影響要大於境內外利差的影響，通過大幅降息來增強國內基本面，可以在很大程度上抵消境內外利差倒掛對匯率的壓力。而且我國當前人民幣匯率形成機制已經比較靈活，基本形成了事實上的寬幅區間波動，在這個區間內不必過度擔心貨幣貶值壓力。
大幅降低利率也未必帶來金融業利差的收窄。即使利差收窄會導致金融業盈利減少，但降低利率也能減少不良資產率，提高信貸需求，這有助於強化金融行業的資產負債表質量。
第三，財政政策仍有比較大的發力空間，應在穩增長中扮演更重要的角色。當前再融資債券有助於緩解地方政府面臨的短期償債壓力，但沒辦法直接支持政府支出。因此，包括專項債在內的政府部門預算債務都可以有較大幅度的增加，這樣可以直接增加政府支出水準，並緩解地方政府的財政收支壓力。
決定財政舉債空間的最主要因素是私人部門的投資儲蓄缺口。只要私人部門的投資相對於儲蓄仍然偏少，就不用過度擔心政府舉債可能帶來的通脹壓力和對政府債務可持續性的影響。
第四，房地產政策應繼續在供需兩端同時加力，促進房地產市場回歸長期穩定發展的軌道上。
一是恢復房地產企業常態化的貸款融資渠道，可考慮采取“主銀行”模式，由一家頭部銀行或承擔房地產企業債務規模較大的銀行牽頭，聯合其他銀行共同向房地產企業提供貸款，打消銀行對房地產企業提供貸款的顧慮。
二是用好用足央行推出的支持房地產企業融資的結構性貨幣政策工具。
三是加快各類房地產政策調整的速度，在全國範圍內盡快取消各類限制房地產需求釋放的政策措施。
CF40宏觀醫生2023年9月報告單
文 | 中國金融四十人論壇資深研究員張斌
中國金融四十人研究院青年研究員張景初
宏觀經濟運行
◆ 經濟景氣程度重回擴張區間。9月官方製造業PMI為50.2，較8月回升0.5個百分點。大型企業製造業PMI為51.6，較8月回升0.8個百分點；中型企業製造業PMI為49.6，與上月持平；小型企業製造業PMI為48.0，較8月回升0.3個百分點。
◆ 工業生產平穩。9月全國規模以上工業增加值同比增長4.5%，與上月持平。分大類看，製造業同比增長5.0%，采礦業增加值同比增長1.5%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長3.5%。通用設備和專用設備製造業同比增速分別為0.0%和1.6%，高技術製造業增加值同比增長2.3%。1-8月，全國規模以上工業企業利潤總額同比下降11.7%。
◆ 出口延續負增長。9月美元計價出口金額同比下降6.2%，較8月少降2.5個百分點。進口金額同比下降6.3%，較8月少降1.0個百分點。9月貿易順差778.3億美元，較8月擴張95.7億美元。
◆ 消費回升。9月社會消費品零售總額同比增長5.5%，較8月回升0.9個百分點。其中，商品零售同比增長4.6%，較8月回升0.9個百分點；餐飲收入同比增長13.8%，較8月回升1.4個百分點。汽車類銷售同比增長2.8%，較8月回升1.7個百分點。1-9月全國網上零售額同比增速11.6%。其中，實物商品網上零售額同比增長8.9%，佔社會消費品零售總額比重為26.4%。
◆ 固定資產投資回落，房地產投資繼續下行。1-9月，全國固定資產投資累計同比增速3.1%，較1-8月回落0.1個百分點。民間固定資產投資累計同比增速-0.6%，較1-8月少降0.1個百分點。其中，製造業投資累計同比增長6.2%；服務業中的基礎設施投資累計同比增長6.2%；房地產開發投資累計同比下降9.1%，較1-9月多降0.3個百分點。1-9月，建案銷售面積累計同比下降7.5%，較1-8月多降0.4個百分點；新開工面積累計同比下降23.4%，較1-8月少降1.0個百分點。
◆ 核心CPI仍處低位，PPI同比負增長。9月CPI同比零增長，較8月回落0.1個百分點。其中，非食品價格同比增長0.7%，較8月回升0.2個百分點；食品價格同比下降3.2%，較8月多降1.5個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增長0.8%，與上月持平。9月PPI同比增速為-2.5%，較8月少降0.5個百分點。其中，生產資料出廠價格同比增速為-3.0%，較8月少降0.7個百分點；生活資料出廠價格同比增速為-0.3%，較8月多降0.1個百分點。
宏觀經濟運行環境
◆ 外部經濟景氣度低迷。9月摩根大通全球綜合PMI為50.5，較8月回落0.1個百分點；摩根大通全球製造業PMI為49.1，較8月回升0.1個百分點。美國製造業PMI從8月的47.6回升至9月49.0，歐元區製造業PMI從8月43.5回落至9月43.4，日本製造業PMI從8月的49.6回落至9月48.5。CRB大宗商品現貨價格環比下降0.3%。
◆ 新增社融回升。9月M1同比增速為2.1%，較8月回落0.1個百分點；M2同比增速為10.3%，較8月回落0.3個百分點。社會融資規模存量同比增速為9.0%，與上月持平。9月，新增社融4.1兆，較8月回升1.0兆。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）1.0兆，較8月回落0.2兆；企業新增債務2.3兆（包括地方融資平台企業新增債務），較8月回升0.7兆；居民新增債務0.9兆，較8月回升0.5兆。
◆ 7天回購利率回升。7天銀行間質押式回購利率9月均值為2.12%，較8月回升16個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較8月回落9個基點至0.37%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差較8月回落24個基點至0.52%；10年期AAA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差較8月回升1個基點至0.58%。
近期展望和風險提示
◆ 內需不足仍是當前經濟恢復的主要掣肘。
◆ 大型房地產企業暴雷引發進一步的信用緊縮。
◆ 真實利率過高對全社會信用擴張形成拖累，市場自發需求不足。
◆ 外部下行對出口帶來壓力。
診斷建議
◆ 利率每次下調25個bp，持續下調直到實現就業目標和合意經濟增速為止。
◆ 財政貼息的新型債券和政策性金融貸款，支持缺少收益的公益和準公益類基建投資。
◆ 設立專項基金，補償因疫情防控受損的市場主體，支持其重新恢復經營；增加對低收入群體的生活補貼。
◆ 穩定房地產企業正常融資；引入住房抵押貸款利率市場化競爭，減低居民債務負擔。試點房地產企業存量資產改造為保障房，化解房地產企業過度負債。
宏觀經濟運行檢驗報告單
宏觀經濟環境檢驗報告單
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
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